中裕科技（871694.BJ）：稀缺的耐高压大流量软管“小巨人”，新产品+“一带一路”打造第二成长曲线

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报告摘要

耐高压大流量软管“小巨人”，核心产品毛利超50%，技术壁垒已现。

1）耐高压大流量输送软管“小巨人”，页岩油压裂水软管产品全球市占率近20%。公司深耕软管行业超20年，是国内稀缺的耐高压大流量输送软管“小巨人”，2022年公司主营产品页岩油气开采用输水软管的全球市场占有率近20%。目前主要下游包括页岩油压裂水软管，矿用软管，农用软管，消防软管等，其中，2022年耐高压大流量占营收比重 71%，毛利率超50%。

2）产品主要销往海外，业绩增长稳健，整体毛利率超45%，盈利能力亮眼。公司境外营收占比近七成，主要销往欧美、中东、南美等国家和地区。2019-2022年公司总营收CAGR为22.27%、公司归母净利CAGR为9.66%，营收、归母净利近三年CAGR均高于行业均值。2023年Q1整体毛利率为45.58%，净利率为17.49%，盈利能力亮眼。

3）掌握多项核心技术，产品和技术行业领先。公司拥有包括一次成型共挤、自动化硫化生产、大口径圆织机编织、超高强纤维编织软管、NBR合金材料等多项原始创新的非行业通用的核心技术，均具有较强的行业先进性，目前，公司的耐高压大流量输送软管和普通轻型输送软管已在国际页岩油气开采行业、国内消防行业、工矿、农业等领域成功实现了对于国际同行同类产品的替代。

页岩油气压裂水软管市场超十亿元，新产品将助公司覆盖千亿级增量市场。

1）页岩油压裂水软管市场超10亿元且增速稳健，公司直接对标国际巨头。公司拳头产品耐高压大流量输水软管主要用在页岩油气压裂水开采，目前美国是页岩油开采量最大的国家，中国、中东进入页岩油开采领域相对较晚，未来有望成为新增量市场。根据GIR数据，2022年页岩油气领域的水力压裂水处理用输送软管的市场规模约为2.53亿美元，预计到2028年将达到4.37亿美元。公司的产品无直接国内竞争对手，海外竞争对手包括Kuriyama、Mandals等。公司产品具有耗材属性，同时在价格、技术参数、服务等方面都具有较强的竞争优势，随着产能爬坡，市占率有望进一步提升。

2）新产品F-RTP和钢衬聚氨酯管将覆盖油气集输，矿山开采等，市场规模近千亿元。募投项目将生产柔性增强热塑性复合管（F-RTP）和钢衬改性聚氨酯耐磨管。其中，柔性增强热塑性复合管将主要应用于煤矿、矿浆输送、油气集输、市政供水等领域，钢衬改性聚氨酯耐磨管将主要应用在金属矿、油砂矿等矿山前端洗选环节的浆体输送，该产品与原有管道产品形成市场互补，拓宽公司产品在矿山场景的应用范围。新产品竞争优势明显，量产后，公司产品将覆盖油气开采、油气集输、矿山开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等多个领域，市场规模合计超千亿元。

携手沙特阿美，“一带一路”助力公司打造第二成长曲线。

2020年，沙特阿美宣布计划投资约1110亿美元分阶段开发页岩油气富集区Jafurah，最早有望2024年初投产。2020年开始，公司响应国家“一带一路”政策，开始向沙特阿美供应页岩油气压裂供水软管，并作为沙特阿美供应商，参与到开发Jafurah天然气田相关业务。公司近期宣布拟与ERAD Energy Company在沙特建立控股子公司，将在沙特本土生产、销售管道产品，2022年公司对沙特阿美销售收入超6000万元，预计该子公司未来将成为公司拓展全球市场的重要生产和销售中心，中东地区有望成为继美国之后页岩油气压裂供水新的增量市场，新成长曲线呼之欲出。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内稀缺的耐高压大流量输水软管“小巨人”，目前在页岩油气水压裂软管行业内处于领先地位，全球页岩油气开采市场稳健增长，随着开采技术逐步成熟，中东、中国未来有望成为美国之外的新市场。同时，公司募投项目新产品F-RTP、钢衬聚氨酯耐磨管有望打开千亿级别巨量新市场，未来公司发展前景广阔。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.3/1.7/2.2亿元，当前股价对应的PE分别为11/8/6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动、下游需求波动、汇率波动等风险。

内容

目

录

01

深耕高分子软管产品的“小巨人”，核心产品毛利超50%，壁垒已现

1.1 深耕软管超20年，掌握多项核心技术

公司专注于流体传输高分子材料软管，为流体输送提供耐高压、抗磨损、长距离的专业化解决方案和定制化服务。公司成立于2000年，是国内较早生产橡胶软管的公司之一，专注于管道行业二十余年。公司掌握一次成型共挤技术，能够生产50mm-1500mm口径的高分子材料软管，产品在耐磨性、耐腐蚀、耐高温、耐低温、抗静电等方面具备一定的优势。公司产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等诸多领域，能够满足不同场景下的作业环境要求。目前，公司还在积极研发高分子材料软管在浮油栏、大型管道修复、海底输油管道、深井水管等方面的应用，现已取得129项专利，其中28项发明专利、101项实用新型专利，是高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、江苏省民营科技企业，具有较强的自主创新能力和市场竞争力。

两位自然人控股股东为公司实际控制人。黄裕中和秦俊明两人通过《一致行动协议》成为公司实际控制人，直接持有公司股份分别为53.39%和18.26%，二人通过泰州大裕企业管理咨询合伙企业（有限合伙）控制公司股份7,500,000股，占公司股份总额的9.82%，合计控制公司81.47%的股份。

1.2 耐高压大流量输送软管是拳头产品，海外销售占比高，稀缺性明显

页岩油气开采、矿井、农业灌溉、应急救援是公司产品主要下游应用领域。公司主要产品包括耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管两大系列，产品以境外销售为主，客户分布于欧美、中东、南美等多个国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门以及中石化、冀中能源（维权）、浩淼科技等知名企业提供相应配套产品。公司产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等领域，能够满足不同场景下客户的作业环境要求，在页岩油气开采和应急救援领域具有较强的市场竞争力。根据不同应用领域，公司产品主要分为耐高压大流量输送软管和普通轻型输送软管。产品结构通常包括三层结构和双层结构，其中三层结构由内胶层、增强层和外胶层（外覆层）组成；双层结构由内胶层和增强层组成。

公司是国内稀缺的页岩油气压裂供水软管企业，全球市占率近20%。由于我国进入页岩油气开采领域的时间较晚，国内实现页岩油气压裂供水软管量产企业的数量较少，全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括Kuriyama Holdings Corporation、Mandals、Gollmer & Hummel、Midwest Hose等，公司相关产品2022年在全球市场占有率近20%，已处于领先地位。

专注软管业务，主营业务占营收比例超过99%，耐高压大流量输送软管产品收入占比超50%。2019-2022年，公司主营业务突出，主营业务收入占公司营业收入的比例均超过99.00%，其中耐高压大流量输送软管产品收入占主营业务收入的比重分别为56.76%、62.72%、71.00%，普通轻型输送软管产品收入占主营业务收入的比重分别为37.28%、31.82%、21.96%，2020年度耐高压大流量输送软管收入占下降，系美国页岩油气市场低迷，页岩油气压裂供水软管收入减少所致。

境外市场销售占比近70%，正积极开拓境内市场。2020-2022年公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为65.78%、68.45%和68.98%，2021年度受石油价格上涨，美国页岩油气市场复苏影响，公司外销收入逐年大幅上升。公司积极开拓境内市场，建立了较为完善的国内市场销售网络及服务体系，国内市场采用片区责任制，将全国市场划分为华东、华中、华南、西北、东北五大片区，各个片区由专业团队提供一站式销售服务，包括售前咨询、售后服务和技术支持等，2020-2022年度内销收入逐年上升。

1.3 营收净利增长稳健，核心产品毛利超50%

营收稳步增长，复合年均增长率远高于可比公司。2019-2022年公司总营收CAGR为22.27%、公司归母净利CAGR为9.66%，其中公司营收近三年CAGR远高于可比公司，公司归母净利近三年CAGR位于行业平均水平之上。2019、2020、2021以及2022的营业收入分别为3.32亿、2.66亿、3.60亿以及6.07亿，2020年至2022年公司营收呈逐年增长趋势。2020年度营业收入较2019年度下降6638万元，主要因美国页岩油气市场低迷，页岩油气压裂供水软管收入减少所致。2021年度受石油价格上涨，美国页岩油气市场复苏影响，带动公司营收回暖。2022年度营业收入继续保持增长趋势，普通轻型输送软管产品保持稳定增长。

盈利能力亮眼，2022年毛利率超43%，核心产品毛利超50%，远高于行业均值。2022年公司毛利率达到43.09%，净利率为15.12%，2023年Q1毛利率持续攀升至46%，净利率抬升至17.5%，盈利能力进一步增强，其中，核心产品耐高压大流量输送软管毛利率超过50%。2020年在受美国页岩油气市场影响，公司耐高压大流量输水软管销售下滑，产品占比下降，由于耐高压大流量输水软管毛利高于其他产品，导致公司毛利出现波动，随着油价上涨，美国页岩油气市场复苏，毛利率已重回上升通道。

1.4 持续加大研发投入，技术壁垒已现

公司始终高度重视技术创新，保持研发投入。公司为应对流体传输高分子材料软管行业日益增长的市场规模与竞争压力，不断提升自身的研发能力和技术储备，扩充产品品类、优化产品结构，发行人致力于提升技术研发能力，长期保持持续的科技创新投入，取得了多项具有自主知识产权的核心技术。2019-2022年公司研发费用为1405.51、1471.18、1674.51、1980.36万元，占营业收入的比重分别为4.23%、5.54%、4.66%和3.26%。研发投入近三年CAGR为12.11%，已在行业第一梯队。

02

主营产品市场增速稳定，新产品有望打开千亿市场

2.1 工业橡胶软管应用领域宽广，2024年将达170亿美元

我国橡胶软管产品整体水平接近或达到发达国家标准，2021年下游行业逐渐恢复，橡胶制品需求量增加。我国橡胶软管生产企业已经发展到1000多家，规模以上企业达300多家；产品产量、质量、结构和企业效益等方面都取得长足进步；产品性能基本满足国内各行业需求，整体水平接近或达到发达国家标准。根据中国橡胶工业年鉴数据，自2014年到2020年，我国橡胶胶管产量从14.00亿标米增长至18.50亿标米，年复合增速为4.75%。2021年随着国内外经济形势趋于稳定，下游行业逐渐恢复，橡胶制品需求量增加，2021年上半年我国橡胶胶管出口总量达到12.14万吨，同比增长41.62%，出口额为5.91亿美元，同比增长49.99%，出口均价同比增长5.91%达到4867美元/吨。

工业软管市场空间广阔，2024年全球市场规模将达到170亿美元。橡胶软管是一种应用广泛的橡胶制品，应用范围涉及到石油、化工、工程机械、采矿、冶金、建筑、汽车、航空、航海、农林园艺、医疗、家用等诸多领域。根据MarketsandMarkets市场调研，全球工业软管市场将从2019年的128亿美元增长至2024年的170亿美元，从2019年到2024年的年复合增长率为5.8%。工业领域需求的不断增长以及农业的不断现代化为橡胶软管行业提供了广阔的市场空间。油气开采、消防应急、农业、煤矿、工程机械等行业是橡胶软管的主要下游行业。

2.2 页岩油气压裂供水软管市场供需两旺，2022年全球市场约2.7亿美元

水力压裂技术引领页岩油气革命，专用供水软管起关键作用。页岩油气是指储存在页岩层中的原油和天然气资源，包括泥页岩层系中致密碳酸岩、致密粉砂岩邻层和夹层中的油气资源。常规的垂直井无法有效开采页岩油气，但随着新世纪的到来，分段水力压裂技术的出现使得页岩油气资源的开发成为可能。通过高压将压裂液注入地下1500-4000米深的地层，水力压裂技术将页岩层打裂，形成导流能力强的通道，从而使页岩中的原油或天然气释放出来。然而，水力压裂开采过程中需要大量水资源，一口页岩油气井通常需要上千立方米的水供应。同时，水力压裂产生的废水中含有有毒化学物质，因此需要将废水输送到专门的污水处理厂进行处理。因此，在页岩油气压裂开采过程中，专用供水软管起到关键作用。页岩油气压裂供水软管主要用于向页岩油气井处的蓄水池提供远距离、大流量、高压的供水，并将压裂后产生的废水输送至污水处理厂进行处理。

全球页岩油气开发力度持续加大，水力压裂设备市场迎来蓬勃发展。根据Spears＆Association的报告，2021年全球油田设备和服务市场支出为2,016.75亿美元，较2020年增长了3.46%。其中，压裂设备市场规模为156.67亿美元，较2020年增长了19.21%。根据GIR（Global Info Research）市场调研数据，2021年全球页岩油气水力压裂开采收入约为130.80亿美元，预计到2028年将达到205.90亿美元。在2022年至2028年期间，年复合增长率约为6.7%。此外，根据GIR（Global Info Research）调研，2022年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模约为2.69亿美元，预计到2028年将达到4.53亿美元。在2022年至2028年期间，年复合增长率为9.05%。同时，根据EIA（美国能源署）公布的数据，截至2022年12月16日当周，美国原油产量为1210万桶/日，超越沙特和俄罗斯，成为世界第一大石油生产国。EIA同时预计美国12月页岩油日均产量为919万桶/日，约占美国原油总产量的76%。随着全球页岩油气开发力度的加大，在环保政策加持下，全球水力压裂设备及相关软管的市场预计将蓬勃发展。

中国页岩气储量位居全球前三，但我国进入页岩油开采领域较晚。2022年1月29日，国家发展改革委、国家能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》，其中提出，“加大国内油气勘探开发力度，坚持常非并举、海陆并重，积极扩大非常规资源勘探开发，加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度”。政策的大力支持将给行业发展带来新的机遇，而由于我国进入页岩油气开采领域的时间较晚，国内实现页岩油气压裂供水软管量产企业的数量较少，全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括Kuriyama Holdings Corporation、Mandals、Gollmer & Hummel、Midwest Hose等，国内页岩油气压裂供水软管存在发展机遇。

我国预计2025年将迎来页岩油开发高速发展期。2018 年以来，中国页岩油发展战略研究专家组完成了全国几大盆地的调研，一致认为各盆地都获得了勘探上的重大突破。从准噶尔盆地吉木萨尔凹陷到鄂尔多斯盆地中部，再到江汉盆地潜江凹陷，以及渤海湾盆地的黄骅坳陷和济阳坳陷均有突破，近期在松辽盆地北部的古龙凹陷白垩系下部青山口组一、二段深湖相页岩中也获得了大于 30 吨的单井日产量。截至2018年底，已在渤海湾沧东凹陷的 800 多口探井中的泥页岩发育段中探测出油气显示，其中有15口井成功获得工业油流。目前我国已在多个盆地区块获取了工业油流，预计 2025 年将迎来页岩油开发高速发展期。

沙特有望成为页岩油气压力供水软管新增量市场。2020年3月，沙特阿美在一份声明中表示，将斥资约1110亿美元分阶段开发Jafurah，最早有望2024年初投产，中东地区有望成为页岩油气压裂供水新的增量市场。

2.3柔性复合管、钢衬聚氨酯管市场前景广阔

柔性增强热塑性复合管(F-RTP)在煤矿市场、矿浆输送市场、油田市场、市政给水市场需求增长迅速。根据智研咨询的数据，2020年国内供热管道市场规模达到793.25亿元，并且在2016年到2020年期间，供热管道市场呈现出14.30%的复合增长率。这表明供热管道行业在过去几年中取得了稳定的增长。此外，根据慧聪消防网的预测，2021年到2026年期间，国内消防行业市场规模将以年均复合增长率4.8%的速度增长。预计到2026年，该市场规模有望达到1.31万亿元。这预示着消防行业在未来几年内将持续保持增长，并提供了广阔的商机。根据中国产业信息网的预测，到2022年末我国石油钻采设备市场容量将达到4,750亿元，矿产设备的投入需要配套庞大的矿井、油井的管道集输系统。综上，国内对市政管网建设以及油气集输和矿浆运输管网的管道需求将持续增长，柔性增强热塑性复合管将面临巨大的需求，并有望获得进一步的发展机会。

F-RTP优势明显，公司已攻克F-RTP的核心生产技术与工艺。与传统金属管道、水泥管道相比，F-RTP拥有更好的耐高压、耐腐蚀、质量轻、易安装、成本低等优点；与单一塑料管相比，F-RTP强度更高、耐热性更好、耐磨性更高；因此，F-RTP能够替代传统管道在众多领域的需求，拥有广阔的应用前景；但是，F-RTP管道间连接的稳定性制约着F-RTP的发展。在实际工程应用中，管材之间的连接方式对管网的正常运行起着至关重要的作用，可靠的连接技术既可以减少管网渗漏、腐蚀的问题，又可以降低施工的难度。然而F-RTP是一种复合管，其增强层无法直接连接，使得F-RTP连接难度较大。公司多年从事管道行业，投入了大量的资源研发管道行业相关技术，目前不仅掌握F-RTP关键核心生产技术与工艺，还掌握了F-RTP连接技术，解决了F-RTP应用的痛点。

钢衬改性聚氨酯耐磨管随采矿业发展需要，2021年合计市场近百亿美元。人类社会发展正处于工业4.0智能化时代，智能矿山逐渐成为采矿业新的增长点，采矿智能化成为采矿业发展的必然趋势，采矿配套管道行业将在此次变革中迎来新的发展契机，其中智能化矿山管道运输是智能矿山体系中的重要一环。钢衬改性聚氨酯耐磨管主要应用于油砂矿的选矿工艺管道、尾矿矿浆输送管道、工艺水管道及回水管道，这些管道在采矿行业中具有广泛的应用。根据Fact MR的研究数据，2021年全球采矿管道市场规模为60亿美元，同比增长了5.5%，预计到2031年，全球采矿管道市场规模将达到110亿美元，年复合增长率为6.5%。此外，在能源矿产开发及运输领域，根据Markets and Markets的数据，2021年用于该领域的管道市场规模为27亿美元，预计到2026年市场规模将达到33亿美元，复合增长率为4.5%。从应用领域的消费趋势和市场需求来看，钢衬改性聚氨酯耐磨管具有巨大的市场容量。采矿行业对于耐磨、耐腐蚀的管道需求量大，而钢衬改性聚氨酯耐磨管正好满足了这些要求。随着全球采矿业的增长以及对于管道质量和可靠性的要求提高，钢衬改性聚氨酯耐磨管的市场前景广阔。

03

深耕软管领域超20年，技术+客户壁垒已现

3.1 产品技术壁垒高，核心产品填补国内空白

橡胶软管产品的优劣在于材料配方与生产工艺，技术壁垒高。橡胶软管产品的生产建立在高分子材料基础之上，高分子材料的配方决定了产品的性能参数和品质，产品配方的优劣是橡胶软管制品企业核心竞争力的重要体现之一。当前橡胶软管制品的环保、应用要求日趋严格，对橡胶软管的性能提出了更高的要求。企业纷纷加大先进配方研发投入，并通过申请专利保护或制定并执行严格的保密制度等措施来保证企业在技术上的竞争力，提高潜在进入者的成本。橡胶配方、结构设计、制程工艺是软管制品生产的核心技术，是决定软管品质的重要因素之一，需要经过长时间的反复试验，提高了行业新进入者的门槛。

公司研发能力强，技术积累深厚。公司成立于2000年，作为国内早期从事橡胶软管生产的企业之一，是典型的技术驱动型企业，核心研发成员均为博士，截至目前已拥有129项专利，其中包括28项发明专利和101项实用新型专利，并能够根据客户的需求快速迭代技术，持续巩固技术和研发壁垒。公司采用一次成型共挤技术，能够制造口径为50mm-1500mm的高分子材料软管，产品在耐磨性、耐腐蚀性、耐高温性、耐低温性和抗静电性等方面具备优势。公司的产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等多个领域，能够满足各种工作环境的要求。此外，公司还积极研发高分子材料软管在浮油栏、大型管道修复、海底输油管道和深井水管等领域的应用。

公司核心产品填补国内空白，对标海外优势明显。国内软管生产企业大多规模小、技术弱、生产分散、自动化水平低、品牌知名度低，主要集中在中低端产品市场。与发达国家相比，国内软管行业在应用方面仍存在空白领域，而公司凭借核心产品页岩油气压裂供水软管填补了国内在水力压裂输送软管领域的空白。全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括Kuriyama Holdings Corporation、Mandals、Gollmer & Hummel、Midwest Hose等。海外企业凭借先发优势在高端产品市场具有一定的市场占有率，而公司凭借性价比优势和服务优势，对标海外同类产品优势明显，正逐步扩大市场份额，发展速度较快。以具有代表性的300mm TPU软管为例，在产品性能指标方面，公司和其他国外大型企业的产品相比表现相似，工作压力和爆破压力都在10bar和30bar左右，没有明显差异。然而，在壁厚和单位长度重量方面，公司的产品相较于竞争对手更加轻薄，单位长度的软管重量比竞争对手轻约20%左右。这使得公司的产品在轻量化方面具有优势，性价比更高。

3.2 客户优质稳定，携手沙特阿美打开中东新市场

软管行业下游领域对供应商的选择程序复杂，客户壁垒较高。橡胶软管的应用领域广泛，主要应用领域有油气开采、煤炭、工程机械、化工等行业，上述下游行业的企业选择供应商需要经过多道程序，包括实验测试、实地考察、试用、小规模采购、大规模采购等。因此，一旦选择了供应商，一般不会轻易改变。经过多年的发展，公司积累了大量的国内外行业头部客户，包括沙特阿美、中石化、冀中能源等，稳定优质。

2020年开始向沙特阿美供货，近期成立沙特子公司，着手开拓中东市场。2020年，沙特阿美宣布计划投资约1110亿美元分阶段开发页岩油气富集区Jafurah，最早有望2024年初投产。2020年开始，公司响应国家“一带一路”政策，开始向沙特阿美供应页岩油气压裂供水软管，并作为沙特阿美供应商，参与到开发Jafurah天然气田相关业务。公司近期宣布拟与ERAD Energy Company在沙特建立控股子公司，将在沙特本土生产、销售管道产品，2022年公司对沙特阿美销售收入超6000万元，预计该子公司未来将成为公司拓展全球市场的重要生产和销售中心，中东地区有望成为继美国之后页岩油气压裂供水新的增量市场，新成长曲线呼之欲出。

3.3 IPO募投打造新产品，有望加速开拓新市场

本次募集资金投资项目是围绕公司主营业务展开，着眼于提升公司产品产量，主要为柔性增强热塑性复合管量产项目、钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目、检测中心项目以及补充流动资金。各项目均已进行详细的可行性研究，并已制定募集资金的具体使用计划，本次上市共募资2.97亿元用于新产品量产项目以及检测中心项目，帮助公司健康可持续发展。募投项目的投产将尽快实现研发成果产业化，通过新的产品开拓新市场，帮助公司扩大市场份额，促进公司健康可持续发展拓展应用领域，提升行业影响力，以“专、精、特、新”的战略思路，引领行业发展，促进公司长远发展。

柔性增强热塑性复合管项目量产后预计每年实现增收2.7亿元。该项目将由公司全资子公司安徽优耐德管道技术有限公司实施，项目拟利用公司现有的技术基础及生产管理优势，生产柔性增强热塑性复合管产品，应用场景在目前工矿、市政领域客户中与现有产品形成互补。从上下游行业供需情况来看，柔性增强热塑性复合管是对公司目前以橡胶软 管为主营业务的重要补充，是公司进军地埋管网领域的重要产品，其优异的性能，以及显著区别于其他热塑性塑料管的差异化特征，通过解决痛点问题进行业务拓展，可广泛应用于油气集输、煤矿开采、浆体输送、供热供水等领域。

钢衬改性聚氨酯耐磨管量产后预计每年实现增收1.65亿元。该项目拟利用公司在管道行业积累多年的技术与经验，生产钢衬改性聚氨酯耐磨管产品，丰富了公司目前的产品类型，可帮助公司拓宽在矿山领域的业务范围，完善公司产品体系。从上下游行业供需情况来看，钢衬聚氨酯耐磨管兼具钢管的强度、优异的弹 性形变和耐磨耐低温性能，在工矿场景中能发挥较大的性能优势，大大增加了使用寿命，另外重量轻、易安装的特点也大大降低了人工成本，可广泛应用于油砂开采、疏浚工程、浆体输送等领域。

04

业绩拆分假设及预测

假设1：2023-2025年，耐高压大流量输送软管销售收入将以每年30%左右的速度增长，毛利率稳定在50%以上。耐高压大流量输送软管以页岩油压裂水软管为主，主要供给美国页岩油公司，营收占比60%以上。而美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量。据此，我们假设，只要WTI原油季度价格在65美元以上，美国的页岩油开采量将持续稳定增长，同时，受益于沙特减产控油价，美国增产压通胀的原油市场环境，公司在美国页岩油市场依然会保持较快增长。同时中东的页岩油气开采将成为公司页岩油用软管的增量市场，我们预计未来三年该部分业务以30%左右的速度增长。同时，该类产品在市场有较强的竞争力，历史毛利率普遍在50%以上的水平，据此我们假设未来三年该类产品毛利率将稳定在该水平。

假设2：普通轻型输水软管占比将保持在20%左右，每年增速稳定在20%左右，毛利率水平稳定在20%左右。普通型输送软管主要对应下游消防灭火、市政应急抢险、传输液体气体介质等领域，技术含量低于耐高压大流量输送软管，毛利相对较低。同时，该领域市场空间较大，产品竞争较为激烈，2019-2022年该部分业务每年同比增速分别为20%、  2%、15%、30.63%，20年因疫情影响，增速下滑，其余年份增速均在20%左右。据此，我们预计未来三年该部分产品将保持在20%左右的毛利率，20%左右的稳定增速。

假设3：其他业务未来三年保持15%左右的速度增长。其他业务包括配件及其他软管，由于规格、型号各异，不同批次间的销售单价相差较大，但该部分业务占比较小，增速不具有规律性，我们假设未来三年其他业务以15%左右的速度增长，毛利率则以2022年为基准，维持在18%附近的水平。

假设4：新产品F-RTP柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管未来三年将以每年100%速度增长。目前公司已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局。两款新产品对应的募投项目建设周期为2年，预计25年中建设完成。根据公司招股书，两个项目在设计产能基础上达产后预计增收合计为43739.57万元，约合4.4亿元，我们假设期间产能逐步释放，且2025年产能利用率达到45%，即新产品在2025年实现增收约2亿元，据此，我们给出合理假设即2023年新产品实现收入5000万元，且每年保持翻倍的速度增长，并于2025年实现2亿元收入。另外，由于产品应用范围广泛，产品性能和成本都具有较大优势，且技术含量较高，当前正处于产品导入期，因此我们假设新产品的毛利率也将保持在50%左右。

05

首次覆盖，给予“增持”评级

公司是国内稀缺的耐高压大流量输水软管“小巨人”，目前在页岩油气水压裂软管行业内处于领先地位，全球页岩油气开采市场稳健增长，随着开采技术逐步成熟，中东、中国未来有望成为美国之外的新市场。同时，公司募投项目新产品F-RTP、钢衬聚氨酯管有望打开千亿级别巨量新市场，未来公司发展前景广阔。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.3/1.7/2.2亿元，当前股价对应的PE分别为11/8/6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

06

风险提示

原材料价格波动风险。公司主要原材料为TPU、涤纶、芳纶、NBR以及接扣。报告期内公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为73.95%、79.16%和82.81%。公司主要原材料价格与大宗商品市场直接相关，交易活跃且价格具有一定波动性。原材料价格波动会直接造成公司采购成本的波动从而引起公司营业成本的变动，影响公司经营业绩。

下游行业需求波动风险。美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量。2020年度及2021年上半年，国际油价一直低位徘徊，导致公司页岩油气压裂供水软管销量下降。2021年下半年以来受国际政治、经济形势变化影响，国际石油价格快速上涨，导致公司2022年度业绩同比增长显著。根据报告期内公司的经营业绩数据与国际油价之间的关系，当WTI原油季度平均价格分别位于45美元/桶以下、45-65美元/桶、65美元/桶以上区间时，公司页岩油气压裂供水软管的季度平均销售金额分别为2,391.27万元、3,795.52万元和6,660.57万元。相较于WTI原油季度平均价格65美元/桶以上时期，当WTI原油季度平均价格位于45-65美元/桶、45美元/桶以下区间时，页岩油气压裂供水软管的季度平均销售金额分别减少43.01%和64.10%。未来若国际原油价格出现下跌，可能会导致页岩油气开采等下游行业开工率下降，对公司主要产品页岩油气压裂供水软管的需求量减少，进而可能会导致公司经营业绩发生下滑风险。

汇率波动风险。公司境外客户主要集中在美国、加拿大、巴西、中东、欧洲等国家和地区，境外业务主要以美元结算，人民币汇率可能受全球政治、经济环境的变化而波动。由于公司境外销售占比较高，人民币升值可能给公司造成汇兑损失。随着公司境外业务收入规模逐步扩大，若未来人民币出现大幅升值，而公司未能采取有效措施应对汇率波动风险，可能对公司的经营业绩产生不利影响。

市场规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况等。

分析师：冯胜

执业证书编号：S0740519050004

联系人：曹森元

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先进产业组介绍

冯胜 中游制造组负责人，先进产业研究首席

中泰证券中游制造组负责人，先进产业研究首席，执业编号：S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，7年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。2019年5月加入中泰证券研究所，2020年机械行业新财富入围团队。

曹森元 中泰先进产业研究助理

墨尔本大学和莫纳什大学金融、会计双硕士学位，现任中泰证券研究所先进产业研究助理，曾就职于澳大利亚金融研究中心，有多年全球权益投研、宏观策略、金融科技相关研究经验，目前负责北交所、先进产业相关研究工作。

齐向阳 中泰先进产业研究助理

北京大学软件工程硕士，2022年10月加入中泰证券研究所。重点覆盖工控设备、人形机器人、电动化等先进产业领域。

杨帅 博士 中泰先进产业研究助理

加拿大卡尔加里大学金融学博士，2022年2月加入中泰证券研究所。重点覆盖光伏、光伏设备、智能制造、工业互联网等先进产业领域。

宋瀚清 中泰先进产业研究助理

悉尼大学金融学、商业分析硕士。2022年3月加入中泰证券研究所，目前覆盖锂电回收、钒液流电池等新兴产业领域研究。

白钰如 中泰先进产业研究助理

白钰如，伦敦政治经济学院运筹学与分析学硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖工商业储能、汽车零部件等先进产业领域领域。

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