刘晓曙：疤痕效应下的经济复苏

2023年06月09日14:50 作者:刘晓曙

　　意见领袖丨刘晓曙（中国首席经济学家论坛理事、青岛银行首席经济学家）

　　2023年以来，我国经济向好恢复，特别是1季度一季度经济发展取得了较为亮眼的成绩：国内生产总值同比增4.5% 消费、投资、进出口分别同比增长5.8%、5.1%、4.8%，市场上普遍认为我国经济已进入反弹复苏的过程当中。然而，4月工业增加值、PMI、通胀等主要经济指标读数均低于市场平均预期，特别是制造业PMI指数在连续三月高景气度后反转跌破荣枯线，降为49.2； 5月制造业PMI指数继续下滑，制造业景气持续收缩更加明显，经济动能边际转弱引发了市场上对中国经济复苏趋势的争议。

　　对于未来的经济复苏趋势，有人认为一季度亮眼的成绩更多地体现的是场景恢复和积压需求释放带来的疫后脉冲式修复，随着疫后补偿性生产、需求因素进一步衰减，我国经济将边际走弱；当然，也有人认为4月份经济边际转弱既有季节性因素影响，更主要的是一种经济从恢复性增长转入全面回升过程的短期现象，不代表经济出现逆转、亦不会改变我国经济持续回升大势经济回升大势。

　　我们认为中国经济复苏进程仍将持续，当前经济复苏动力不足更多地是由于疫情所带来的疤痕效应持续对中国经济产生影响。

　　一、当前经济周期所处位置

　　经济运行总是处在周期性的波动状态中。要判断当前经济的放缓是短期波动，还是趋势性下降，首先要明确当前我国经济处于经济周期的什么位置。

　　经济运行过程中存在40个月左右的短周期。经济短周期波动主要由需求驱动，PMI新订单指数则是观测需求短周期波动的好指标。可以发现，2012年至今我国经历了3个完整的经济短周期（2012.08-2016.02，2016.02-2019.01，2019.01-2022.01）；同时，也可以看到经济短周期具有很强的韧性，例如，2020年上半年纵使经济遭遇疫情严重冲击，依旧表现出典型的经济周期运行特征。

　　回到最初的问题，当前我国经济处于短周期的什么位置？若无疫情扰动，我国经济本应在2022年1月份进入新一轮的经济短周期。但也如我们在《系统论视角看经济运行》中所述，经济体系作为开放系统，既受经济体系自身的内生波动（经济短周期）的影响，也会受到外生环境（疫情、国际形势、甚至包括调控政策等）带来的冲击影响。2022年3月以来，中国多地发生本土疫情，感染人数快速增长。疫情冲击下，出现了工业复工不足。工业复工指数自2022年3月底出现了断崖式下降，经济受到严重冲击。工业复工不足是一股向下的外生力量，拖拽着需求（PMI新订单）向下，而短周期复苏的内生动力则是一股向上的力量，2022年3月至2022年12月内生向上与外生向下的两股力量的胶着导致了PMI新订单的起落不定。不过，以PMI新订单指数为代表的需求波动依旧在经济复苏内生动力的带动下呈现震荡上行态势。随着疫情防控政策全面优化，2023年年疫情对经济的负面影响虽会持续但程度大大降低，经济复苏扩张的力量重新占据上风，这也是我国1季度经济表现较好的重要原因。

　　不可否认，疫情扰动压制了本轮短期经济周期性上行幅度，但当前我国经济依旧具有向上的内生动力。

　　当然，也必须认识到，三年新冠疫情带来的疤痕效应，会在未来相当长一段时间内，对我们的消费、投资、劳动力市场产生重要影响，导致本轮经济复苏过程中，弹性变弱。

　　二、疤痕效应导致经济复苏动力不足

　　疫情导致的疤痕效应对经济的影响是方方面面的，是当前我国经济内生动力不足的重要原因。所谓疤痕效应，即重大事件过后，人类的行为模式会发生长久的变化。三年疫情带来的“疤痕效应”对经济、社会、民生和民众预期造成的长期负面影响，短期内较难消除，将持续影响着家庭和企业的风险承担意愿和能力。经济增长的拉动力主要来自消费与投资这两大引擎，接下来将分别从居民层面和企业层面探讨疤痕效应对我国消费和投资需求的影响。

　　（一）疤痕效应下，居民消费需求受到抑制。疫情三年来，民众面临着太多的不确定性，对不确定性的厌恶导致风险偏好降低、预防性储蓄倾向明显上升，即居民希望将更多的资金用于偿还债务和增加储蓄，而不是立即增加投资和消费。央行的城镇储户问卷调查数据显示：2022年4季度，居民储蓄意愿达到了有数据记录以来的最高值（61.8%）；2023年1季度，居民储蓄意愿有所缓解，但依然处在高位，达到58%。

　　三年疫情冲击导致我国居民可支配收入增速明显放缓，我国可支配收入增速持续处于历史低位。

　　今年前4个月的个税收入同比下降了2.4%，创下了近10年来新低，映射出居民收入增长承压。

　　居民收入增长承压，居民对未来收入增长预期也相对悲观，虽然今年以来消费者对收入的信心指数已触底回升，但仍处于历史较低位置。

　　疫情带来的“疤痕效应”叠加居民收入预期不理想，使得居民消费需求受到抑制。虽然今年以来在防疫政策优化、线下消费场景恢复之后，居民消费确实出现一次补偿性修复，但是这种修复是在收入没有显著修复基础上的补偿，更多的是疫情期间挤压需求的一次性释放。在收入悲观预期下， 2023年前4个月的两年平均增速仅为4.15%，远低于疫情前平均水平，消费增长缺口并未得到有效弥补。

　　注：2021、2023年为两年平均增速

　　疤痕效应下，居民去杆杆意愿也使得住房需求进一步萎缩。自2017年，我国25-35岁人口作为主力置业人群占总人口比例持续下降，主力置业人群减少导致房地产中长期需求的动能持续减弱。2022年以来，在房价上涨预期不再、房企现金流恶化导致部分楼盘停工、项目难以交付等的影响下，居民购房信心持续走弱，房地产市场需求疲弱加剧。

　　疤痕效应影响下，居民对未来收入增长预期相对悲观，在资产配置上更为保守、加杆杆动力不足，使得本就疲弱的房地产需求进一步加剧：2023年1季度个人购房贷款余额同比增速进一步回落至0.2%（历史最低）。居民购房意愿持续走低，地产销售因此较为低迷，开发商投资、拿地意愿同步减弱，今年1-4月全国房地产开发投资3.55万亿元，同比下降6.2%。

　　（二）疫情带来的“疤痕效应”也冲击了企业的资产负债表和风险承担意愿，导致企业投资意愿不足。2020年以及2022年两轮疫情冲击给我国企业，特别是民营企业，造成了前所未有的冲击，企业资产负债率较疫情前明显上升。

　　今年以来，国内需求疲软叠加出口增速放缓导致企业盈利能力明显下滑：前4月全国规上工业企业利润同比下降20.6%，私营工业企业利润总额增速更是自去年3月以来一直负增长，至今仍未出现改善。

　　在资产负债表受损及利润增速下滑的背景下，企业投资意愿走弱，投资更趋谨慎。当前企业存款定期化趋势加剧一定程度上表明了这一倾向。

　　企业，特别是私营企业，投资意愿偏弱背景下，我国投资增速放缓。1-4月份，我国固定资产投资同比增长4.7%。其中，民间固定资产投资同比仅增长0.4%，远低于疫情前水平。

　　疤痕效应下，居民消费（含住宅消费）不足和民营企业投资意愿偏弱是当前我国经济增长动力不足的重要因素。动力不足则在压制经济复苏的同时也会增加疤痕效应长期化的风险。需求端居民消费需求不足将导致供给端企业产品积压与库存增加、盈利能力下降，加剧企业信心不足、减弱企业投资扩产意愿；企业利润下降、信心不足必然影响就业，就业压力又将传导至城镇居民收入，居民对收入预期的不确定性最终将进一步抑制居民的消费需求，疤痕效应进入了一个自我强化的负循环。

　　三、未来经济复苏展望

　　那么，疤痕效应下的经济复苏将如何演绎？

　　一方面，当前我国经济仍具有向上的内生动力，未来还会延续复苏态势。另一方面，当前我国疤痕效应犹在，企业和消费者都需要很长时间才能恢复对经济的“信心”水平，一段时间内国内消费、投资需求势能仍将受到压制。

　　需求不足压制经济复苏的同时会增加疤痕效应长期化的风险，例如上一轮美国受金融危机影响，经济大幅受损，经济恢复至金融危机前水平，大概用了10个季度左右的时间。

　　当然，与美国金融危机相比，我国居民部门资产负债表受损程度更低、金融部门与企业部门资产负债表更稳健：居民层面，根据测算2022年我国居民贷款杠杆率（居民部门贷款/居民部门总资产）约为10.5%，低于美国2008年峰值的18.4%；企业层面，2023 年4 月末我国工业企业整体资产负债率57.3%亦处于可控区间。疤痕效应对我国经济的影响时间预计将更短，对我国经济内生动力的压制将逐渐减弱。事实上，2023年以来，我国消费者收入信心正在持续改善，储蓄倾向也开始下降。