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宏观 张一平：生产形势继续走弱
高频数据显示2季度以来制造业生产持续走弱，我们认为制造业生产的弱势会影响到服务业的修复斜率，尤其是生产型服务业。目前，物流高频数据显示，整车运量等指标今年以来仍持续低于2019年的基期水平，若非4月基数水平较低，这些指标的同比增速将持续负增长。因此，制造业的低迷终将影响到服务业生产形势的回暖。而中国居民收入的主要构成是工资性收入。企业部门收入不改善，居民部门收入也难以改善，进而消费需求复苏也将受到负面影响。
因此，尽管当前投资-制造业链条在国民经济中的比重已经低于消费-服务业链条，政策的未来目标也很清晰，即建立现代产业体系。然而，长期目标还是要兼顾短期现实，虽然从经济周期角度看，中国经济已经具备乘势而上的条件，但2季度以来制造业的走弱可能会推迟中国经济周期拐点的确立。
策略 张夏：N型走势的最后一笔要开始了吗？
近期在经济数据环比动能、企业盈利修复不及预期，美元走强，外资阶段性流程和热门板块调整，活跃资金暂时停止流入三重因素的影响下，市场出现了较为明显的调整。但到了近期我们认为三个因素都迎来了转机：
首先，参考工业企业盈利数据，我们认为随着库存的持续去化，产销比开始提升，叠加第三产业的复苏，整体盈利有望逐渐改善，对上市公司盈利带来正向驱动；
其次，美国债务上限和银行业隐忧使得美联储难以继续鹰派，美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解。
最后，本轮围绕语言大模型的人工智能创新浪潮堪比1990年互联网和2009年开始的移动互联网浪潮，产业趋势在，事件催化在，市场的热度开始逐渐回升，叠加ETF持续大幅流入，都将对资金面带来支撑。
因此我们认为，在经历了前期的调整后，市场迎来了三个重要转机，N型最后一个拐点将会出现，进入一轮上行趋势，盛夏攻势虽有推迟但不会缺席。不过此前我们提到，这一轮行情结构分化将会较大，市场将会围绕业绩增速最高和改善斜率最大的方向进行进攻。
推荐围绕业绩增速最快和改善斜率最大的方向布局，关注主动持续去库存、需求边际复苏的消费电子，盈利稳健、库存低位、资本开支结构优化的通信，地产产业链中的家电、装修建材、家居，以及医药、自动化设备、基础建设、航空机场等领域。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。
固收 尹睿哲：6月债市展望
基本面：高频信号回落态势不变，全国整车货运流量为近3年同期最低，建材价格的反季节性下跌也为停止。经济更多呈现复苏尾声而非前期特征。
政策面：市场对6月降息的预期略有抬头，但总体不强。与以往衰退信号出现时市场较快形成宽松预期并推动收益率曲线“牛陡”不同，当前市场对货币政策定价总体“中性”，互换利率仍维持在政策利率以上，短端具有一定的预期差交易空间。
海外：境外机构在汇率贬值背景下重回净卖出，但规模较小，预计对市场影响有限；美元指数呈反弹趋势，对国内债市构成利好。
交易面：1）机构情绪边际回升，基金久期中位值小幅上行至2.73年；2）公募基金超长债累积买入规模续创新高，换手率高位震荡；3）等级利差、流动性利差被压缩至低位，进入看空阈值；4）国债期货、现货背离较大，触发看空阈值；5）从技术特征看，择时模型维持看多，波动信号从3月2日转为看多，趋势信号从4月10日重新转为看多。
当前市场呈现两个看似矛盾的特征：从微观看，市场情绪处于过热边缘，需要调整以恢复上涨空间；从宏观看，“再衰退”信号进一步加剧，支撑市场进一步上涨。历史上，“微观利空”和“宏观利好”的组合在2021年年中出现过；与目前市场状态有一定可比性。短期看6月中旬之前有继续博弈降息的空间，6月中旬之后存在微观利空触发调整的可能性。
银行 廖志明：6月银行策略：经营分化或延续，主推优质银行
一季度银行板块业绩明显承压，后续或小幅改善。A股上市银行整体23Q1营收增速仅1.41%，归母净利润增速2.37%，为近年来的低位。一季度银行板块业绩增速低迷主要是由于息差大幅收窄。随着存款利率下调逐步反映到存量存款成本，以及同比基数走低，未来几个季度盈利同比增速或小幅改善。
业绩分化仍然延续，大行股份行业绩增速较低迷。23Q1江浙优质银行大多延续业绩高增长，江苏及杭州银行最为突出，盈利增速均明显超过20%。股份行大多营收负增长，归母净利润增速下行。兴业、浦发、中信业绩承压，中信银行23Q1营收大降4.5%，与兴业营收增速垫底上市股份行；兴业及浦发银行盈利明显负增长。四大行23Q1营收除中行外近乎零增长，盈利增速则接近0，业绩承压。我们预计未来几年上市银行经营分化仍将延续，优质银行业绩增速有望显著跑赢行业平均。提前还贷可能在未来几年持续对按揭贷款占比较高的银行业绩带来负面影响。
随着近期市场炒作降温，市场关注度或重新逐步回到业绩上面。优质银行为银行股的估值标杆，低估值标的估值明显修复后，优质银行相对性价比明显提升。当前位置，我们建议重点关注估值处于低位、高ROE且成长性突出的优质银行，主推江苏、宁波、杭州、招行、平安等优质银行。6月金股-宁波银行和江苏银行。
非银 张成凌：券商中期投资策略
一、 行情回顾
1）今年一季度投资者情绪回暖、市场风险偏好稳步提升，但是从景气度数据来看，修复情况仍偏弱：一季度日均股基交易额9924亿，同比-9%；日均融资融券余额1.57万亿，同比-9.6%。在此环境下，券商财富管理、信用类业务的业绩情况不及预期；投行业务景气度同样下降，特别是IPO融资规模同比环比均大幅下降；行业依靠自营投资大幅修复带动整体业绩在低基数下实现了高增长。
2）二季度以来，行业景气度持续修复，4月全市场日均股基交易额1.27万亿，同比+32%；4月日均融资融券余额1.63万亿，同比+1%。5月日均股基交易额1.09万亿，同比+18%；5月日均融资融券余额1.62万亿，同比+6%。同样投行的IPO板块在4、5月份有所修复，4月融资规模500亿环比+51%、5月融资规模400亿同比增幅在200%以上。从情况整体来看，券商板块维持景气度向上、基本面快速修复、股价和估值底部小幅改善。预计Q2单季环比修复，但因去年高基数，预计业绩同比持平。
二、 后期展望
1）强监管趋势延续，要求券业高质量发展。投行方面，全面注册制改革对质量把控、发行定价提出更高要求，并且强化监管执法和投资者保护，压实券商责任，对过往不规范行为核查趋严，部分券商被立案。私募基金方面，基金业协会出台《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，对募集及存续门槛、投资范围、投资比例集中度、债券和衍生品交易等方面提出更高的要求，预计私募行业监管套利空间缩小，行业增速或将放缓，但长期来看私募行业发展将更加规范、透明和稳健。衍生品方面，期货及衍生品配套法案陆续发布，交易监管趋严，市场健康发展下利好龙头券商。龙头券商衍生品业务布局较早，在资质、资本、客群、风控等方面均具有较好的基础，预计未来龙头券商衍生品业务大有可为。
2）三方导流政策或将重启，券商流量获客迎来利好。根据21世纪经济报道，自2020年8月，证监会关于《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见以来，时隔3年，证券行业三方导流新规或即将重启。在券商经纪业务佣金率下行背景下，三方导流新规重启将拓展获客渠道，流量供给方的增加有助于券商降低线上获客费用，加速券商数字化运营、降本增效。人工智能带来外部挑战，数智化转型迫切。目前，海外 Bloomberg、大和证券、美版“同花顺GPT”finchat.io等大力发展ChatGPT+，国内多家券商宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴。对于人力资本密集、智力要求较高的投行、研究、风控，GPT可以辅助员工，缩减信息搜集，材料制作的成本，降本增效；对于人力资源水平相对较低的零售业务（投顾、财富经理等），GPT可以辅助扩大服务半径、提高服务水平，预计最先迎来的场景落地是在国内财富管理的应用。展望未来，内嵌语言模型（ELM）有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，彻底颠覆包括券商在内的各终端生态模式，智能化转型将成为券商生存之路。
3）券商再融资受限，以资本金规模扩张为基础的发展模式需要改革，行业增长点回归轻资产业务。23年一季度券商扩充资本金步伐趋缓，23Q1上市券商总资产11.71万亿，同比+7%，较22年末+2%；净资产2.44万亿，同比+10%，较22年末+2%。多家券商再融资计划暂未得到证监会批复，预期行业未来再融资将更加谨慎，券商资本金扩张节奏或趋缓。未来，预期行业加速布局ROE较高的业务板块，轻资产方面加强资管业务布局（券商成立资管子公司申请公募牌照），资金类业务加强衍生品和中介型转型。
三、全年盈利预测
2023年二季度开始至今，经纪业务方面日均股基成交额高于预期，投行业务方面受项目平移影响发行业绩修复低于预期，自营固收投资维持较高景气度。因此综合来看，我们基于上述假设维持行业盈利预测，预计2023年行业实现总营收4703亿，同比增长19%，实现净利润1731亿，同比增长22%；ROE6.0%，同比提升0.65pct。
四、 投资建议
1）行业头部券商受益于中特估体系。在中国特色估值体系下， 2023年在市场风险偏好提升以及政策利好有望驱动券商业绩和估值修复，“中字”行业龙头有望把握全面注册制改革和A股机构化带来的历史机遇，持续受益于国企估值体系重塑，ROE水平有望进一步提升。推荐中信证券、中金公司、中信建投。
2）预期券商导流重启，数字化转型领先的券商有望受益。华泰长期高水位科技投入，具备客群高规模与高质量优势；华林联手字节转型互联网券商，获得流量加持；指南针收购网信证券获得券商牌照，第二成长曲线初露峥嵘；同花顺作为互联网证券流量龙头，先发优势显著。推荐华泰证券，建议关注华林证券、指南针、同花顺。
3）财富管理转型趋势下高“含财率”互联网券商大有可为。流动性宽松背景下，资本市场持续扩容，财富配置从地产向权益转移的大趋势不改，财富管理赛道长期看好。东财作为特色互联网券商具备流量优势和用户高粘性，预计随着市场回暖公司业绩有望进一步提升。推荐东方财富。
4）看好行业特色精品券商。国联证券管理层战略前瞻，公司机制、人才、战略、业务、财务亮点纷呈，控股中融基金、参股民生证券，有望录得超越市场的业绩表现和持续提升的ROE回报。东方证券持续深化财富管理转型，旗下两大王牌基金东证资管和汇添富基金品牌优势日益突出，规模和业绩增速有望持续跑赢公募基金行业整体增速。推荐国联证券，建议关注东方证券。
基金评价 姚紫薇：值得关注的低波动产品：量化策略固收+基金
2022年股债先后经历大跌，固收+基金遭遇成为“固收-”的风险，固收+基金通常以为投资者带来稳健收益为目标，注重对净值曲线刻画，量化策略系统化、及时性的特点，擅长快速捕捉微小变量对投资组合的影响，其分散化投资的特点天然降低了组合波动，或许适合应用于固收+基金。我们基于历史业绩找出量化策略可能适合的固收+产品类型，并对其中的绩优产品进行筛选和分析。
1、量化策略固收+基金业绩表现
长期业绩：量化策略在稳健型固收+基金中的优势更明显，收益和风险指标上均表现更好，并且在各类固收+基金中都表现出更低的波动率。
业绩持续性：量化策略管理的稳健型和积极型产品在滚动持有收益上具有相对优势，且在积极型产品上表现出更高的正收益概率，各类固收+基金创新高天数整体高于非量化策略的同类基金。
业绩归因：量化策略固收+基金更擅长捕捉个股Alpha，熊市中仓位择时负贡献较低，更不偏好大起大落的择时操作，行业配置收益呈现牛市偏低、熊市偏高，行业择时收益呈现牛市偏高、熊市偏低的特点。
2、绩优量化固收+基金有哪些？
指数增强策略固收+基金：华宝新价值、富国丰利增强；
主动量化策略固收+基金：招商安阳、信诚至瑞、华夏睿磐泰兴。
以上基金采用纯量化或主观+量化的模式，将量化策略应用于大类资产配置、股票和可转债组合管理等流程中，近两年业绩表现比较出色。
风险提示：
经济数据不及预期、政策改善不及预期、市场流动性改善不及预期等。
以上内容来自于2023年5月29日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230528）》报告，详细内容请参考研究报告。
本报告分析师：
张一平 执业证号：S1090513080007
张 夏 执业证号：S1090513080006
尹睿哲 执业证号：S1090518110001
廖志明 执业证号：S1090521010002
张成凌 执业证号：S1090522120002
姚紫薇 执业证号：S1090519080006
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