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华创能源化工
2023/5/29
锂电回收行业预计迎来蓬勃发展。中国是全球最大的锂电池生产与消费国，装机量伴随新能源汽车销量快速增长。参考GGII，2022年中国新能源汽车销量688.7万辆，同比+95.6%；动力电池装机量294.6GWh，同比+90.7%。如按照2022-2025年CAGR 29%，2025-2030年CAGR 22%测算，则中国动力电池装机量2025、2030年可达632 、1707 GWh；预计2025年中国报废动力锂电池总重量为76.9万吨，2030年为419.8万吨。由于锂离子动力电池实际有效寿命约5-7年，预计2026年将迎来动力电池的首批大规模报废，带动锂电回收行业需求增长。锂电回收行业主要回收对象为退役电池包和电池包/正极生产过程边角料中的金属材料，包括镍、钴、锰、锂等。根据我们的测算，2025年中国废旧锂离子动力电池可回收金属总市场空间为364亿元，2030年为1309亿元。
政策端逐步完善，行业参与者规范化。2009年首次提出动力电池回收政策后，中国锂电回收行业也经历过黑作坊丛生的“乱相”，小企业凭借低廉的运营成本竞争收购原料，挤压正规企业空间。18年后，工信部明确生产者责任延伸，规范原材料回收渠道。发展至今，行业已逐渐走过小作坊竞争的无序期，进入规范化阶段。2013-2022年，中国动力电池回收企业注册量由214家增长至4.2万家，工信部公布的废旧电池综合利用“白名单”企业总数也达到88家，行业参与者包括上游原材料生产企业、中游电池制造企业、下游整车厂、以及独立的第三方回收公司。
在生产者责任延伸与新势力高标准质保条件的约束下，行业未来资源端核心主要掌握在整车厂手中。由于报废回收环节主要涉及拆解和冶金，整车厂缺乏技术优势，运营的设备投资、人力成本和技术成本反而使电池回收成为企业负担；与第三方回收企业、材料企业、冶金企业等合作逐渐成为一种新的思路。除废旧电池之外，电池厂边角料也是稳定且高品质的原料来源。对第三方回收企业、回收设备/材料供应商而言，在原料端规范化、集中度收缩的未来，能否与整车厂、电池厂建立紧密合作关系，成为其回收循环产业链的一个环节，是企业长期成长性的核心点。对此我们建议关注与整车厂、电池厂合作进行回收项目开发、或作为回收设备/耗材供应商的标的。
智能化拆解与湿法收率提升是重要的工艺优化思路。对比主流回收工艺，湿法是目前应用最广泛、回收效果最优的方案。行业工艺优化的思路核心在于前端预处理的智能化和后端的湿法冶金收率提升。预处理端来看，拆解工段当前仍有较高人工成本，机器替代人工实现智能化、柔性化拆解是行业的重点突破方向。湿法冶金端来看，目前行业对镍、钴、锰金属的平均回收率已达98%以上，但锂的回收率仅85-90%，仍有较大提升空间。新型锂萃取剂的开发以及吸附剂、膜等分离纯化材料的使用是提高锂回收率的重要思路。对此，我们建议从设备和试剂两个角度，寻找可能为行业带来变革的标的：
在设备角度，由于行业主流回收企业缺少设备开发的技术储备和经验，以外采为主，建议关注布局智能化拆解的专业电池回收公司、以及参与到锂电回收行业的机械设备公司：
浙矿股份：国内领先的矿山机械服务商，在铅酸电池回收领域中具有前道破碎、筛分技术经验；新能源电池回收破碎分选设备项目目前已完成初步设计和技术验证。
在试剂角度，专业的分离材料供应商可根据客户需求进行产品定制，或承担部分产线建设，建议关注具有萃取、吸附+膜等工艺且有潜力应用于锂电回收行业的标的：
新化股份：萃取法提锂项目突破者，与藏格、蓝科在盐湖提锂沉锂母液回收领域展开合作，积极拓展锂萃取剂在锂电回收、盐湖提锂主工艺领域的使用，具有收率高、投资小、生产成本低、安全环保等特点。
康普化学：老牌铜萃取剂供应商，产品兼具稳定和绿色属性，布局3500吨新能源电池金属萃取剂产线，涵盖钴、镍、锂、钒、锰等，预计2025-2027年逐渐投产。
蓝晓科技：国内盐湖提锂领域经验最丰富、技术最成熟的吸附剂供应商之一，延锂产业链拓展业务，与多家企业开展中试实验，将吸附分离技术应用于废旧电池回收领域中锂、钴、镍等金属的回收。
风险提示：新能源汽车推广低于预期、锂价大幅下跌、锂电回收行业政策大幅改变、行业出现变革性技术取代现有工艺。
华创交运
2023/5/29
中国特色估值体系下如何理解机场？1）我们认为首先要理解产业发展阶段：我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，在非航驱动中，又面临海外消费回流，免税业态蓬勃发展的大背景。2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。3）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4）机场当前仍处于恢复期，此阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度着手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025年）的状态，给予其市值目标。5）就白云机场而言，从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。
流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足。1）白云机场是粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高、潜力大。我们对比世界四大湾区，2019年粤港澳大湾区客运总量达到 2.2 亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区。但人均出行不到3次，远低于纽约湾区接近17次及东京湾的9次，有很大提升空间。2）区域内分布看：2019年白云机场旅客量7339万，香港机场7154万，区内占比均超过30%；香港机场占区内总国际地区旅客接近70%，白云占比18%，若剔除港澳地区，白云占比达到76%。我们预计白云国际枢纽的重要性或更上一层楼，T3远期规划旅客量1.4亿，集团为项目法人。3）航线结构推动当前白云领先恢复。公司2019年国际航线构成：6成为东南亚线，东亚占比13%，大洋洲占比5.8%，欧美合计占比约8%，而东南亚恢复进度明显更快，4月国际旅客较19年恢复度：白云（36.2%）>浦东（26.0%）>首都（17.9%）。
商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。1）免税业务：疫后重拾成长逻辑。2018年可视为白云机场免税启动元年，原因在于随着T2投产以及中免收购日上后的发力解决了过往两大压制因素：免税面积低，免税产品性价比不足。2018-19年公司免税销售额约9.8亿、19.2亿，此前仅约4亿左右，人均免税贡献从17年仅20元左右升至18-19年约57元、103元，免税业务进入高成长期。2）疫情“中断”免税发展，但疫后我们预计将重拾成长逻辑。2020年疫情影响导致国际航线低位运行，免税业务的贡献几乎可忽略，但公司与中免签订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中的重要意义。从客单空间看：白云仍大有可为。2019年上海机场国际旅客人均免税贡献达到359元，香港机场也接近300元，白云仅1/3左右，具备潜能。3）免税利润弹性测算：假设国际地区客流恢复至2019年的100%（1871万人），人均贡献达到200元与300元时分别对应免税业务利润10.7亿及16亿；假设国际地区客流恢复至120%（2246万人），前述假设下，分别贡献利润12.8亿、19.2亿。4）有税商业价值发现期：广告新合同显示议价能力回归，含税商业待发掘宝藏。5月新签二号航站楼及GTC广告，相同客流下，保底金额较上轮增加约25%。
经营管理内部挖潜持续。2018年公司T2投产后持续加强成本管控，20-22年总成本同比分别下降13.0%、1.1%和5.7%。其中人工成本下降最为明显，我们认为核心在于管理模式的转变，即经营模式由纯自营转为核心业务公司承担、非核心业务外包，从而实现降本增效。
投资建议：1）盈利预测：基于近期恢复节奏，我们小幅调整2023-25年盈利预测，我们预计公司实现归母净利分别为盈利6.1亿、19.2亿及24.1亿（原预测为7.1亿、20.2亿及25.0亿）。2）投资建议：前述我们在中国特色估值体系的理解下，以我们预计正常运营的2025年利润预测给予20倍PE（参考过往中枢水平），对应目标市值482亿，预期较当前48%的空间，上调评级为“强推”。
风险提示：经济出现下滑，国际线恢复不及预期，免税经营不及预期。
华创食饮
2023/5/29
白酒估值已现两个底部信号。3月份以来市场对需求强复苏预期落空，白酒估值回落，板块自年内高点最大回撤超过15%，除茅台最大回撤11.6%，高端酒五粮液和老窖均超过20%，次高端更达到30%左右（汾酒-31.5%，舍得-24.3%、水井坊-30.1%），苏酒和徽酒龙头也经历不同幅度较大回撤（洋河-25.5%、古井-12.7%，今世缘-14.5%，口子窖-24.4%）。白酒估值当前已显现两个底部区间信号：一是部分标的估值已靠近去年10月底极致压力环境下的底部估值，二是老窖、汾酒等标的PEG已小于1，这在过去几年极少出现，说明市场短期已按极端悲观的情绪定价，因情绪错杀的机会或已出现。
复苏趋势预期变缓，但多数酒企业绩预期置信度仍高，锁定下行风险，或许已迎来全年最佳价值布局期。诚然，近期板块低迷反映了市场对宏观中长期增长回落及短期信心不足、消费复苏力度弱的担忧，但在行业层面，酒企经营环境相较于去年有明显改善也是不争的现实，首先主流品牌上半年去库存阶段走量无虞，其次经销商信心转向平稳，因此大多上市酒企回款指标正常。在终端和渠道都在同比好转的趋势下，今年酒企完成报表增长目标的确定性相较去年更高，大多数酒企全年盈利预测也具有较高置信度，锁定下行风险，潜在收益率空间实际在放大，从价值角度，或许我们已迎来全年最佳的布局期。
价值已现等待催化，即便以底线思维也可看估值切换。板块情绪已走向过度悲观，向下风险有业绩支撑，向上催化则需耐心等待。催化时点上，我们判断淡季催化剂较少，但考虑当前至年中估值充分调整，7-8月迎来中秋国庆备货、以及中报业绩仍然确定，有望迎来上行催化。潜在催化剂展开来看：
第一，信心由弱转强的信号。3月以来经济强刺激政策落空，宏观指标偏弱，加上地产问题、失业率、国际环境的复杂度，使得短期信心不足，白酒作为经济活跃度的映射，需求预期转为平淡。当前弱预期现实之下，一方面是等待宏观由弱转强的信号，或是自然的恢复，也或是政策出台推动，另一方面切勿将长期担忧短期化放大，当下部分投资者争议人口生育率下降等因素或导致长期经济增长率下滑，白酒的长期增长是否会下台阶，我们认为白酒长期逻辑在价不在量，酒价长期跑赢通胀和名酒份额集中的逻辑并未改变，且名酒体系化能力提升后回旋余地足够大。
第二，行业层面由守转攻。需求力度不强（压制高端批价）和消化去年累积库存（特别是次高端）两大压制因素，使得酒企销售政策上半年务实，多以走量优先，降低主力品牌价盘压力，如通过严控主力品牌发货、加大直营、非标产品（非主力酒精度数和大小规格），均衡价盘和任务进度，总体上处于守势。两大压制因素只需解除一个，酒企将放开束缚由守转攻，预计此时点将是板块由行业驱动上行的第一个催化剂，而批价切实上行是行业需求的试金石，也是板块潜在的最大催化剂。
第三，资金层面由流出至流入。依据华创金工组测算数据，白酒机构持仓自4月下降明显，资金由消费流至其他热点板块。但以当前名酒估值匹配持续成长确定性，对轮转资金吸引力已在放大。
即便抛开以上潜在催化，我们以底线思维，以需求持续弱复苏为预期，看至年底也可赚取业绩增长的确定切换空间，在当前市场环境下也属难得，而以赚取业绩稳定增长的思维布局，往往有超预期的收益率。
投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度重于短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性最高，处于长线低估位置；其次推荐老窖和五粮液，千元品牌力积淀不可低估，动销和回款均良好，保障全年业绩确定性，老窖PEG<1，五粮液估值仅21倍PE，静待价格催化；持续推荐古井、今世缘、汾酒和洋河；扩张型次高端推荐应变余地较大且能力最强的舍得。
风险提示：消费力持续极端低迷至量价负循环，预期不断下调；行业竞争加剧；行业负面政策传闻发酵。
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