【总量夜话】如何看“强预期”与“弱复苏”收敛后的市场走向？|利率_新浪财经

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转自：市场资讯

【宏观•董琦】如何看二季度之后的经济与政策？

1、经济预期在经历完整的一轮上修与下修后，目前在实际经济复苏减缓的背景下，经济预期进入到新一轮走弱阶段。

2、政策角度，总量政策短期还处于空窗期，而且既有规则框架下的政策效力有限，需要打破常规的政策出现。

3、利率和汇率短期下行的趋势还没有结束，秋天之后可能出现扭转。因此，短期而言，长久期、高股息资产方向占优。同时海外可以继续做多黄金和波动率。

无论从消费、投资、出口来看，4月从环比来看基本都出现走弱，亮点有色、设备在生产和投资端表现还行，餐饮能够维持住。大家关注的失业率问题，特别是年轻人失业率问题比较突出。

目前经济的结构问题集中在三个方面，一是上游和下游库存水平还比较高，补库周期还要过一至两个季度才有可能补充，二是复苏链条短，拉动作用不大，生活和商旅服务的修复对经济拉动链条短，在收入循环恢复的需要过程，在这个过程中可能出现经济环比减弱的情况。三是居民企业加杠杆的意愿不强。

经济未来一个季度可能很难继续走强。核心变量还是取决于政策因素。对于政策，我们从节奏和内容两个角度观察。节奏来看，因为一季度GDP增速较高，即便下半年经济复苏走弱，完成全年5%左右的目标也基本没有压力。因此，短期落地总量政策的可能性不大，变局节点最快需要观察7月的政治局会议。更有可能是在地方财政或者就业等其他宏观压力催化，才会带动总量政策增量。从内容来看，既有框架的总量政策作用都比较有限，无论是传统的财政还是货币政策对重新推动经济上行只能是阶段性的托底，很难真正产生作用，只有打破原有框架的总量政策出现才有可能根本性的改变经济预期。目前来看，短期打破既有框架的政策落地可能性很小。

从经济和政策角度来看，我们认为利率和汇率的下行都没有结束，一方面利率水平无论是信贷端还是存款端，我们认为都还有一定下行空间。未来很有可能是LPR调降，存款加点压缩继续跟进，信贷端利率还有5-10bp下行空间，存款端大行还有15-20BP左右，股份行城商行等还有40-50bp空间，因此整体利率中枢还会继续下行。此外，汇率我们认为短期还是贬值为主，这个贬值的趋势可能要持续未来一个季度，但是随着美国经济在三季度走弱，汇率贬值压力会越来越小，贬值空间不大，极限情况到7.3-7.5左右。等到美联储四季度后真正走入降息周期，人民币汇率会重新进入升值通道。

在经济预期走弱，流动性宽松，利率下行的环境中，利率债以及一些高分红长久期资产会更有优势。

【海外宏观•周浩】美国债务上限和利率展望

市场最初认为美国会在本周五达成债务上限的谈判。因为如果谈判不成功，美国总统拜登将会前往日本参加G7峰会。所以一旦本周五没有达成一致，市场就会有一个新的窗口打开，即市场会不会在下周（5月22日-5月28日）就债务上限达成一致。目前市场上比较一致的看法是两党对于债务上限并没有根本性的分歧，现存的分歧主要集中在一些细枝末节，比如在野党对于民主党政府在未来一段时间财政政策的支持，或者说关于未来一段时间整体财政支出方案的讨论。

虽然下周两党关于债务上限的讨论还是会引起市场一定的波动，但是我们相信美国最终不会出现主权违约的情况。对两党而言，通过债务谈判取得最有利于自己的政治筹码是其根本目标，而债务违约是两党都不希望出现的糟糕情况。虽然市场对此依旧担忧，但是当前与2011年比较大的不同是美国整体的政治经济环境都比较稳定，即使短期内可能会有少许波动，但是这很难在中期维度对经济稳定性产生显著影响。

第二点是关于美国中长期利率的探讨和展望。鲍威尔在最近两周关于利率的讨论基本符合市场预期，即美联储会在6月的议息会议中维持政策利率不变。这意味着在不加息的情况下，美联储对于未来货币政策的展望就会变得十分重要，这个展望在某种程度上存在很大的不确定性。一方面，相对比较确定的是美联储会强调在硅谷银行事件爆发以来，银行业信誉问题频发，这意味着很大可能性不会进一步收紧货币政策（加息）。另一方面，基于目前核心通胀仍然处于较高的水平，所以在中长期维度，利率也很难出现实质性的调降。对于以上两点，市场的观点是不一样的。如果基于风险的角度，未来美国的利率会呈现下行的趋势；如果基于通胀的角度，美国的整理利率很难出现有效的下行，甚至可能会出现再加息一次的情况。基础上述逻辑，美联储6月议息会议会提出对未来一段时间的经济展望，这也使得这次的议息会议格外重要。

基于过往经验，欧美央行存在一个相对明确的制度，即在夏季很少讨论重要的事情。由于Summer Break的存在，市场通常会将相对重要的事情放在之后决定。这也就导致6月的议息会议会对整个Summer Break做一个相对明确的指引。在这之后，市场会形成对下半年，尤其是9月之后货币政策的看法。

所以短期来看，关于债务上限的讨论确实会给市场带来一定的波动，但是在2至3个月的时间维度上，6月的议息会议会稳定市场对于美联储政策的整体预期。直至Summer Break后，市场对美国的经济才会达成一个相对明确的判断。

就货币市场而言，在2个月左右的时间跨度内，美元指数依旧存在上行动力。这种动力主要来自于两个方面，首先市场普遍预期两党会在一至两个星期内就债务上限达成一致；其次关于美联储6月议息会议虽然还存在不确定性，但是市场整体认为未来的货币政策趋向于鹰派。这两个因素都将在一定程度上对短期内美元指数提供一定的支撑。

综上所述，首先美国不会出现债务违约状况，两党关于债务上限的博弈只会带来一些短期波动；其次美联储大概率不会在6月的议息会议中加息，但是政策声明尚存在较大的不确定性。基于这两点考虑，美元在一至两个月内仍会维持整体上行的趋势。

【策略•方奕】资产荒下，A股行情走向如何？

结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。

国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，目前来看并未形成共识。我们对此有新的看法和理解，在过去很长的时间国有企业承担社会责任，导致部分国企股东回报和估值水平偏低，这是重新认识估值的起点。对投资而言，最直观的是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而估值有望修复，比如石化/金融等。更重要的是，“发展和安全”正在提供新的内在价值来源，一方面可来源于ROIC的提升，第二增长曲线的打造，比如数字要素和数字化建设、一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎，计算机/通信/建筑/油气等，同时国资委对国有企业新要求是提升净资产收益和营业现金比率正在改变市场的旧认知；另一方面可来源于WACC的下降，尤其是围绕着打造现代化产业链“链主”企业和推进专业化整合，比如高端装备/交运/能源等有望受益这一过程。

看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字经济/芯片半导体&创新药/国有经济改革。1）布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支的扩张有望带来相关基础设施的确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR等。2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐：芯片半导体/创新药/自动化设备等。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设的板块，“中特估+高股息”与“中特估+产业”，详见第二段。

主题与个股：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1）构筑现代化产业体系，维护产业链安全和增强科技自立自强，推荐半导体（长电科技/华海清科/精测电子）/高端装备（恒润股份/纽威数控，东方电缆受益）。2）数据要素化提升数据资产价值，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/太极股份）等。3）景气改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）。主题推荐：具身智能/虚拟现实/数据要素/创新药出海。

【海外策略•戴清】日股大涨，“日特估”有何启示？

人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股震荡下行，“中特估”表现靠前。1）宏观经济角度，4月国内宏观指标转弱，包括社融、社零、地产和就业市场，经济复苏仍需等待政策支持信号。2）流动性角度，受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。3）风险偏好角度，G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。

近期日本股市大涨，“日特估”成为热点，或许有借鉴意义。宏观经济层面，“安倍经济学”推动日本名义GDP重回增长轨道。日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。短期资金层面，以巴菲特为代表的外资机构大幅加仓“日特估”，推动日本股市大涨。

日本股市吸引海外投资者关注的原因是ROE提升、低估值和高分红：1）政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2）在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。3）股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。

从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性。通过分析“日特估”大涨的背后原因，我们认为“中特估”行情持续性较强，主要包括以下三点原因：1）央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2）港股重点央国企与A股及海外可比公司进行对比，具有明显的低估值优势。3）对比美债收益率、中债收益率，即使考虑分红扣税后，港股高股息在“类现金”资产中仍具有较强吸引力。

投资建议：短期建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

【新股研究•王政之】如何看待近期破发率提升？

新股上市首日涨幅明显分化，打新收益环比提升。5月第3周，8只新股首发上市，首日平均涨幅43.35%，其中3只首日破发，破发率38%。随着新股上市节奏的常态化，非稀缺性下新股首日涨幅明显分化，主板注册制新股首日涨幅收敛。国内半导体量检测设备龙头企业中科飞测首日涨幅达186.27%，领涨市场，A/B类单账户打满收益分别达36.56/32.68万元，带动8只网下发行新股上市贡献A/B类投资者打新收益合计51.03/43.21万元，整体打新收益环比提升。

放眼港股市场，数据统计上破发率也超过一半。根据媒体报道今年以来，共有25只新股登陆港交所，截至5月19日收市，14只股价位于发行价之下，累积破发率达56%。如果看A股，看累积收益的话，超过60只新股上市至今低于发行价下也有3成以上。值得注意的是，在香港新股中，11只引入了基石投资者的2023年新股中9只破发，破发率远高于新股整体水平，达81.81%，所以可以看出基石投资和新股收益也不存在绝对收益的关系。

破发率提升，但是整体破发幅度不高，赛道个股依然最亮的星。破发新股慧智微、安杰思和华纬科技破发均在10%之内，对新股收益影响大不。中科飞测由于有非常强的进口替代逻辑和发行时让价超过20%，带来了整体收益的超预期。我们预估由于破发率带来的破发亏损影响较低，仍有大量账户会选择入围策略，接下来的新股报价水位预估依然会居高不下，对于投价高出可比公司溢价30%甚至50%以上的新股还是要相对谨慎。

【中小盘•周天乐】政策驱动的主题方向在哪？

中特估和银行等大盘股主题趋冷，中小盘指数走出超额行情。中证1000指数上涨1.02%，较沪深300指数涨幅高0.84pct，中小盘股票走出超额行情的原因为中特估、非银等以大盘股为主的主题市场表现不佳而机械设备、机器人等以中小盘股票为主的主题则市场表现较好，万得中特估指数和申万非银金融指数分别下跌0.81%和1.06%，申万通用设备指数和申万机器人指数分别上涨了4.7%和11.38%。

市场成交收缩，中小盘成交额降幅最小。A股总成交额为4.34万亿，环比下降15.7%。其中中证1000指数成交额为8915亿元，环比下降17.8%，沪深300指数成交额为1.16亿元，环比下降24.7%。我们认为中小盘股票成交额降幅显著小于大盘股的原因为大盘股主题的成交额下降，万得中特估指数/申万银行/申万半导体指数成交额分别环比下降35%/50%/50%，而申万机器人和申万通用设备指数成交额分别上涨47%/19%。

政策既是“催化剂”，又是“指路灯”。复盘2023年初至今的市场行情，信创和建材等主题在利好政策推出后市场表现良好，并且后续也走出了几波行情。在当下主题轮动频繁，市场快速波动的背景下，通过追踪政策方向来选择主题投资方向的胜率更高，推荐充电桩和电网设备主题。

充电桩主题。充电桩作为基础设施，其铺设节奏和成本将会受到政策的显著影响，在2022年新能源汽车销量大幅增长的背景下，国内推出一系列政策来促进补能措施建设。2月3日工信部八部委提出了新增公共充电桩与公共领域新能源汽车推广数量比例达到1:1的目标，万得充电桩指数在后续的9个交易日里上涨了10%。4月28日政治局会议强调加快推进充电桩建设和配套电网改造，5月5日国常会提出适度超前建设充电基础设施建设，也带动了最近两周充电桩相关标的的良好市场表现。虽然截至2023年4月国内充电桩保有量已经达到了609万台，同比增长近96%，但是考虑到国内新能源汽车保有量超过1600万辆，车桩比仍然达到了2.6:1，我们可以预期后续政策出台，建议提前布局相关标的。标的方面：1）充电桩整桩，推荐盛弘股份、炬华科技和绿能慧充。2）充电模块，建议关注通合科技和欧陆通。3）充电枪，收益标的为国内头部充电枪厂商永贵电器。

电网设备。5月15日发改委引发了新输配电价通知，结束了购售电价差的盈利模式，转为以“准许成本+合理收益”的定价模式。输配电成本的传导过程理顺后有利于实现电价市场化，提高了用户侧盈利空间，将加速新型电力系统建设，尤其是用户侧将深度收益。标的方面，受益标的为东方电子等电网信息化供应商，金冠电气、科林电气和中恒电气（维权）等用户侧电网基础设施供应商。