意见领袖 | 王剑团队
摘要
■核心结论
1-4月实体部门资金运转结果分析表明，目前我国经济内生性仍不强，居民信心不足是核心原因，但已现边际改善态势。随着政策持续发力，预计居民信心将有所提升，居民和企业间的资金运转也将逐步打通，货币政策效果持续显现，预计2023年经济确定性企稳复苏。
■实体部门2023年1-4月资金运转结果
资金来源方面，企业和居民合计获得资金约14.09万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约11.26万亿元，企业债券融资1.14万亿元，财政净支出投放资金1.66万亿元。资金去向来看，居民存款增加8.70万亿元，实体企业存款增加3.04万亿元，金融投资净增约2.23万亿元。实体部门合计获得资金同比继续多增，但同比多增渠道由去年的财政净支出转为今年的银行贷款。
■居民部门：预防性储蓄意愿仍强，但边际改善，今年提振幅度有待观察
2023年居民存款继续高增，且定期化趋势明显，居民资金回流企业循环受阻，货币流通速度下降，货币政策效果减弱。虽然居民储蓄意愿仍强，但年初以来居民风险偏好已略有提振，4月存款增速现小幅下行态势。展望2023年，考虑到居民预期收入提升仍需时日，房地产财富效应减弱等因素，预计居民信心恢复仍需政策进一步发力和引导，提振幅度有待观察。
■企业部门：中长期融资好转，基建仍是加杠杆主要部门，民营企业投资意愿明显不足。
4月末企业中长期融资增速达11.7%，较去年二季度低点反弹了3.5个百分点。但企业存款定期化明显，M1和M2剪刀差在高位，表明企业投资意愿不足。其中，主要是民营企业活力不足，基建则持续加杠杆稳经济。另外，目前海外经济面临较大压力和不确定性，需要警惕我国出口超预期下滑进一步冲击民企信心。
■投资建议：维持“超配评级”，精选个股（略）
伴随经济企稳复苏，银行板块也将迎来较好的估值修复机会，维持行业“超配”评级。
■风险提示
稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期等。
目录
一、2023年1-4月实体部门资金运转结果
二、居民部门：储蓄意愿仍强，但边际改善
2.1 居民持续去杠杆，货币政策效果减弱
2.2 居民风险偏好边际提振
三、企业部门：民营企业投资意愿不足
3.1 企业中长期融资改善，但企业投资扩产意愿不强
3.2 民营企业活力不足，需警惕出口超预期下滑风险
四、结论和投资建议
五、风险提示
报告正文
01
2023年1-4月实体部门资金运转结果
我们推出的《实体部门资金运转系列专题》主要聚焦实体部门（包括非金融企业和居民，为行文简洁，后文以企业指代非金融企业）每个季度的资金运转来分析实体部门的行为，以此判断实体部门对宏观经济的预期。资金运转包括实体部门的资金来源，以及资金去向，只有将资金的来源和去向两者结合，才能全面考察实体部门的行为、预期等。单独考虑融资（只是资金来源之一）等少数金融数据，并不足以全面反映实体部门的济经行为。此外，由于季末是资产负债表日，金融数据有一定的人为扭曲（比如银行基层可能存在较大力度组织存款），因此我们认为考察1-4月的资金运转能够一定程度上避免这种扭曲。
2023年1-4月全年实体部门资金来源和去向结果见表1。企业和居民合计获得资金约14.09万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约11.26万亿元，企业债券融资1.14万亿元，财政净支出投放资金1.66万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增8.70万亿元，实体企业存款增加约3.04亿元，金融投资净增约2.23万亿元。
资金运转结果反映了：（1）实体部门资金来源同比多增，但增幅较去年同期大幅下降。今年1-4月实体部门资金来源同比多增1.17万亿元，去年同期同比多增2.36万亿元。（2）实体部分资金来源途径发生了较大变化，去年多增主要来自于财政净支出，今年多增主要来自于贷款。（3）居民存款持续高增，且定期化趋势明显，反映了居民风险偏好下降，预防性储蓄意愿高。（4）实体企业部门存款定期化趋势也比较明显，表明企业投资扩表意愿不强。
上文主要分析了2023年前4个月实体部门资金运转的最终结果，接下来我们将详细分析企业和居民两大部门的具体行为，以此来判断他们对经济前景的预期。分析中我们简单假设居民融资途径仅为银行贷款，其他融资途径都归于企业部门（报告中我们将企业和居民作为实体部门整体分析，因此不考虑企业和居民之间的资金转移行为）。
02
居民部门：储蓄意愿仍强，但边际改善
2.1 居民持续去杠杆，货币政策效果减弱
2022年以来居民融资需求大幅回落之历史低位，但储蓄连续高增，创历史新高，且存款定期化趋势明显。我们在2023年1月8日报告《居民存款高增缘由和影响探析》中指出，居民存款高增核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降，且未来不确定性加大，居民预防性储蓄意愿增强。同时，疫情对消费场景破坏较大、房地产市场景气度低迷，以及资本市场表现欠佳等因素，消费和投资行为难以开展，带来居民被动储蓄的增加，该趋势一直从2022年二季度延续至今。
居民高预防式储蓄带来经济需求端恢复偏弱，降低了货币流通速度，政策效果大打折扣，经济内生动力不强。根据货币数量理论：MV=PY，2022年以来我国货币供给（M2）处在高位，但实体经济（Y）复苏缓慢，物价水平（P）在2023年甚至出现回落，主要就是居民较高的预防式储蓄带来货币流通速度（V）下降。经济实现较好内生循环的路径是：企业融资扩大投资生产，向员工支付薪金以及向自然人股东分红等，居民扩大消费或者增加实业投资，企业进一步扩大投资生产，上述循环反复，货币不断流通。但目前居民高储蓄、不消费、不投资的行为，使得资金没有回流到企业，且企业终端消费需求疲软，因此企业也没有增加投资生产的意愿，最终上述整个循环效能大幅减弱，货币流通速度大幅下降，货币政策拉动经济的效果减弱。
2.2 居民风险偏好边际提振
央行问卷调查显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季减少3.8个百分点，倾向于“更多消费”的居民占23.2%，比上季增加0.5个百分点，倾向于“更多投资”的居民占18.8%，比上季增加3.3个百分点。2022年一季度居民消费倾向（城镇居民人均消费性支出/城镇居民人均可支配收入）为57.7%，虽然离疫情前水平仍有比较大的差距，但同比提升了0.4个百分点；一季度城镇居民人均消费支出累计同比增速也有所提升。各指标的小幅改善表明今年居民风险偏好有所提振，但提振幅度有限。
预计改善趋势延续，但幅度仍有不确定性。上文我们提到2022年以来居民预防式储蓄意愿高的三个原因：（1）居民收入下降，且未来不确定提升；（2）房地产市场景气度低迷；（3）金融产品投资收益不佳。目前来看，我国16-24岁城镇调查失业率在高位上仍未看到下行态势，居民收入增速目前仍未看到明显提升，但未来不确定性有所缓解；另外，房地产景气度目前仍处在缓慢复苏中，因此，我们预计居民预防式储蓄意愿将持续边际缓解。
但考虑到居民预期收入提升仍需时日，房地产财富效应减弱，因此2023年居民风险偏好提振幅度仍存在较大不确定性。
03
企业部门：民营企业投资意愿不足
为便于分析融资规模与企业微观经营行为之间的逻辑关系，我们将企业融资划分为企业短期融资和企业中长期融资，其中企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现和短期融资券，其余归为企业中长期融资。另外，考虑到财政净支出不代表企业的融资意愿，企业并没有主动权，因此融资行为的分析不考虑财政因素。另外，结售汇受汇率管制等因素影响较大，且规模相对较小，因此本章节分析也不予考虑。
3.1 企业中长期融资改善，但企业投资扩产意愿不强
企业中长期融资余额同比增速自2022年4-5月份筑底后持续反弹，2023年4月末企业中长期融资余额同比增速为11.7%%，较去年4-5月份低点反弹了3.5个百分点，且该趋势仍在延续，表明企业融资意愿有所好转。
但结构上，贷款对企业债券形成一定的替代，主要是2022年以来金融机构持续加大对实体企业的信贷支持，信贷投放力度大且价格大幅下降，债券融资性价比下降。
企业中长期融资增速反弹，但上文我们指出由于居民风险偏好降低，企业消费投资意愿不足，因此居民资金向企业部门转化不佳，企业存款增速仍处在较低水平。另外，企业存款定期化趋势比较明显，M1和M2剪刀差持续处在高位。
历史来看，企业存款活化不佳、M1和M2剪刀差持续扩大的阶段基本上都出现在经济表现不佳阶段，如2013-2015年，2018年到2019年初。因此，我们认为企业当前投资扩产意愿仍偏弱，企业低息贷款融资后可能存在一定程度上的资金套利和空转现象。
3.2 民营企业活力不足，需警惕出口超预期下滑风险
从加杠杆主体来看，当前基建仍是主要加杠杆部门，民企投资增速则持续下降至低位，表明民营企业投资意愿偏弱。截止2023年4月，固定资产投资累计增速为4.70%，但民间固定资产投资增速仅0.40%。另外，需要警惕海外经济表现不佳，我国出口超预期回落对民营企业的冲击。
04
结论和投资建议（略）
目前我国经济内生性仍然不强，居民风险偏好处在低位仍是核心原因。居民资金回流企业循环受阻，货币流通速度大幅下降，带来货币政策效果大幅减弱。但从居民存款增速、居民消费倾向、可支配收入增速以及央行调查问卷等指标可以看到，年初以来居民风险偏好略有提振。随着政策的持续发力，我们预计居民风险偏好仍将持续提升，居民和企业之间的资金循环效率也将打通，货币政策效果将持续显现，经济呈现稳步复苏态势。但考虑到居民预期收入提升仍需时日，房地产财富效应减弱，因此2023年居民风险偏好提振幅度仍存在较大不确定性。另外，目前海外经济面临较大的压力和不确定性，需要警惕我国出口超预期下滑进一步冲击民企信心。
总体而言，2023年经济确定性企稳复苏，只是反弹的幅度仍存在较大不确定性。银行板块的核心投资逻辑是宏观经济预期，目前银行板块估值仍处在低位，伴随经济预期改善，银行板块也将迎来较好的估值修复机会，维持行业“超配”评级。
05
风险提示
若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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