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风险提示：流动性超预期调整，模型测算结果存在误差。
02
【华创宏观】一季度信贷，钱都去哪了？
核心观点
1、2019~2023，一季度流向制造业的中长期贷款占比分别为：7%，9%，14%，18%，19%。流向工业的中长期贷款占比10%，14%，20%，23%，28%。企业中长期贷款在明显的往工业，特别是制造业倾斜。
2、2021~2023，一季度流向基建的中长期贷款占比分别为37%，36%。32%；流向地产的中长期贷款占比分别为9%，6%，10%。当下经济所处高基建低地产时代，历史这一时期除去出口较强时期，其他时间段中证1000表现大概率优于沪深300。
3、一季度结构性工具投放资金3754亿，较2022年同期多增2813亿，投向重点关注：科技，绿色，普惠。
4、2020~2022年，人均GDP前五的省份新增居民存款占整体存款的比重约为25%，前十省份占比约49%。居民存款主要增加在经济发达的省份。
工业和制造业贷款：占整体贷款的比重越来越高
1、现实情况：贷款投向在逐步向工业，特别是制造业倾斜。2023年一季度工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重约为28% 。2018年以来，一季度企业中长期贷款中制造业的占比越来越高。
2、未来判断：年内工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重预计仍将抬升，且同比进一步走高。不过结构层面，更高比例的资金可能流向工业中的非制造业领域（采矿业+电力、燃气及水的生产供应业）。
房地产与基建行业：高基建低地产时代
1、企业视角：①Q1流向基建的企业中长期贷款约2.2万亿，占整体贷款的比重为32%。②Q1流向房地产的企业中长期贷款约0.7万亿，占整体贷款的比重为10%，近三年增量和比例都是最高值。
2、居民视角：①Q1居民新增的个人住房贷款1400亿，是2009年以来同期的历史最低值。②根据RMBS测算的住房抵押贷款的早偿率来看，当下提前偿还住房贷款的居民比例仍然维持在高位。
3、市场影响：当下经济仍处于强基建弱地产组合，历史期间当基建投资增速高于地产投资增速期间，除非出口特别强（比如2016~2017年），其余时间段中证1000通常能跑赢沪深300。
结构性工具现状：重点关注科技、绿色、普惠
1、绿色贷款：一季度新增绿色贷款3万亿，占所有贷款的比重为26%，占比与2022年基本持平。
2、普惠小微现状：一季度新增普惠金融领域贷款3.1万亿，占所有贷款的比重为29%，占比是2020年以来的最高值。
3、结构性工具的现状：一季度MLF余额增长5590亿元，结构性工具余额增长3754亿元，其中支小再贷款余额增长160亿，PSL余额回落237亿，碳减排支持工具余额增长897亿，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款554亿，科技创新再贷款增长1200亿，设备更新改造专项再贷款增长296亿。
4、未来展望：未来结构性货币政策或主要针对“普惠金融、绿色发展、科技创新”。
存款视角：关注风险偏好能否提升
1、现实情况：从总量数据来看，一季度居民和企业存款增量双双历史最高。一季度新增居民存款9.9万亿，新增企业存款3.2万亿。
2、存款主要在哪里？疫情三年，人均GDP更高的省份分走了更多的存款蛋糕，而人均GDP较低的省份新增居民存款占全国的比重甚至有所下滑。
3、存款为何高增？我们将存款和现金定义为无风险资产，剩余的股票，公募，理财，货基等等均定义为风险资产。2022年风险偏好的极度回落体现在，2022年3月开始，居民和企业持有的定期存款增量持续高于风险资产增量，这一情景自2012年以来从未出现过。存款高增的背后是风险偏好极度压制之下，居民只愿意配置风险极低的定期存款。
4、未来展望。历史经验来看，随着经济景气的修复，居民和企业配置风险资产的意愿通常会滞后抬升。这意味着，站在居民和企业的“现金流量表”的视角，2023年只要居民和企业获得的资金流入不变（对应社融同比，财政力度与2022年基本持平），那么随着经济景气程度带来的风险偏好的改善，二级市场的增量资金有望明显增多。这一过程或体现为从2022年四季度的配置定期存款为主，到开始逐步转移至低风险的固定收益资产，再逐步转移至风险相对较高的权益资产。
风险提示：货币政策超预期。
具体内容详见华创证券研究所5月17日发布的报告《【华创宏观】一季度信贷，钱都去哪了？》
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【华创建筑建材】建筑行业2022年报&2023年一季报综述：基建央国企与民企继续分化，现金流均有改善，地产链盈利触底
建筑行业2018年以来首次实现业绩两位数增长，经营性现金流大幅改善。2022年建筑板块上市公司合计实现营业收入8.49万亿元，同比+9.47%，归母净利润1820.36亿元，同比+11.82%。业绩增速高于收入增速2.35pct，2018年以来首次取得两位数业绩增长，盈利质量有所提升。2023Q1板块表现延续，建筑行业合计实现营业收入2.04万亿元，同比+8.02%，归母净利润518.84亿元，同比+14.32%。2022年建筑板块的经营性现金流净额为2055.94亿元，同比增加1370.45亿元，板块现金流大幅改善，主要是付现比降低明显，同比-3.06pct。
基建：央企经营稳健，国企盈利质量显著提升。2022年基建板块合计实现营业收入8.19万亿元，同比+10.16%，归母净利润1945.08亿元，同比+9.60%。分企业类型看，2022年基建央企增速稳健，基建国企盈利质量明显提升，基建民企业绩再次出现下滑。2023Q1基建企业合计实现营业收入1.97万亿元，同比+7.79%，归母净利润509.08亿元，同比+14.51%，其中基建国企业绩增速亮眼，民企业绩恢复增长。2022年基建板块的经营性现金流净额为2046.24亿元，同比增加1378.17亿元，板块现金流大幅改善，改善的原因主要系收现比提升，付现比下降，差值扩大。“经营性现金流净额/归母净利润”2022年同比均有所提升，基建央企、国企、民企各+0.57、+1.49、+0.69。
钢结构：2022收入增速明显放缓，23Q1重回正常增长轨道。2022年10家钢结构企业合计实现营业收入730.68亿元，同比+2.32%，归母净利润30.09元，同比-6.44%，2016年以来板块业绩首次出现下滑。2023Q1钢结构企业合计实现营业收入194.25亿元，同比+28.50%，随着下游需求逐步修复，板块收入逐步恢复至正常增长，归母净利润6.69亿元，同比-4.24%。2022年钢结构企业的经营性现金流净额为-22.85亿元，同比增加2.8亿元，经营性现金流净额与归母净利润之比为-0.76，同比+0.04，净流出额有所收窄，主要是鸿路钢构、森特股份改善较为明显。
装修、园林、工程咨询：整体经营承压，盈利降至历史低位。2022年装修装饰（24家）、园林工程（24家）、工程咨询（42家）三个板块营业收入同比各-12.69%、-35.22%、+9.42%，归母净利润同比各+58.82%、-114.97%、-42.31%，装饰、园林仍处于亏损状态，且园林亏损较2021年进一步扩大。2023Q1三个板块营业收入同比各-0.78%、-19.81%、+16.17%，归母净利润同比各-46.52%、+10.95%、+43.57%。盈利能力均有下滑，毛利率均降至历史最低值，园林下滑尤为明显。2022年装修装饰企业毛利率11.07%，同比-2.23pct；园林工程企业毛利率下滑-8.59%至8.59%；工程服务咨询企业毛利率同比-3.67pct至21.51%。三大板块毛利率均降至历史最低值，其中园林下滑尤为明显，盈利较历史高点相比相差约20pct。
风险提示：宏观经济增长不及预期，基建资金落实情况不及预期，回款情况不及预期。
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【华创能源化工】氢能研究系列报告之一：快马加鞭，产业链布局加速
本文是我们华创能源化工团队氢能产业研究系列报告的第一篇，重点从产业政策作为切入点，剖析氢能从上游制氢，到中游氢气的储运加注，再到下游应用的基本情况，对各环节技术、成本、政策以及行业现状等多维度进行分析，并以合理假设做出2025年/2030年/2050年三个关键节点氢能发展的定量预期。
氢能战略地位基本确立，地方政策加码助力。作为兼备清洁和高效两大优势的能源，氢能或将成为全球实现零碳社会的终极答案之一。自2022年《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》印发，氢能产业的战略地位基本确立。在此文件引领下，各地政策密集发布，以城市集群为主要模式的中国氢能产业发展迈入快车道：制氢端，可再生能源绿氢的制造因地制宜，仅三北地区预计2025年可再生能源电解水制氢产能可达40万吨以上；中间储运环节，管道建设初步开启，中石化中石油等国企为主要投资方，国内纯氢/掺氢管道规划总长度已达1000km以上；有力的补贴政策和管制放松下加氢站铺设迅速，预计2025年，各地方规划建设加氢站可超过1000座。
内生变革稳步推进，静待规模化效应加速降本。政策助力下，氢能各环节的内部变革也在同步发生，降本之路已悄然开启。制氢端，可再生能源电力成本的降低已成行业共识，具有快速响应能力的PEM电解槽已在国内部分项目中得到应用。运输端，液氢运输所需液化装置在2022年迎来突破，如中科富海首套具有自主知识产权的国产1.5TPD氢液化装置在安徽阜阳调试成功，顺利产出液氢产品；纯氢管道在政策助力下逐步铺设中，静待下游需求增长带来规模化效应，高效降低运输成本。加氢站，占总建设成本30%的核心部件压缩机国产替代率逐步提升；管制放松下油氢及气氢合建站和一站式加氢站的迅速发展助力加氢站成本降低，上下游产业链的稳定带来的有效运营时间增加也将线性降低加氢站运营成本。
化工重卡双轮驱动需求增长，冶金替代应用潜力无限。政策强激励下可再生绿电与化工用氢耦合已开启第一次产业周期，基于可再生能源资源分布和煤化工产业的重合分布，以及绿电强制配储和化工产业能效控制两大政策协同激励，绿电-绿氢-化工产业链进入高速发展通道的确定性增加。受电堆功率提升，政策补贴倾斜以及重卡碳排放高三重因素驱动，氢能重卡有望成为氢能在交通领域的首个爆发式增长领域，2022年外销的3368辆燃料电池汽车中，货车所占比例已由2018年的8%上升至2022年的59%。氢能在冶金领域对传统化石燃料的替代受成本和技术制约尚处于起步阶段，尚未有工业产量级别的项目投入生产，但未来随着单位碳税成本的增加和用氢成本下降，氢气直接还原法有望下降至与传统高炉转炉法持平，对碳排放大户钢铁行业的原料替代将成为氢能在零碳社会创造的另一种变革。
短期来看，在顶层设计的引领和地方政策的激励下，2025年前氢能行业完整产业链的初步建立具有较强的确定性。积极参与氢能产业链从零到一过程的企业将受益于此轮政策激励，上游逐步形成可再生能源-绿氢-化工减碳产业链；中下游则向工业副产氢-燃料电池-重卡产业链迈进。
长期来看，氢能的特征决定其在未来的新型能源中具有不可替代的优势，在构建全球零碳社会的愿景下，氢能的应用边界将不断拓宽。保守估计2030年氢能产业链市场规模或达数千亿，并将逐步向万亿迈进。立足行业前沿，具备核心技术的企业有望依托氢能市场迅速成长，沿着国产替代之路，建立起强大的技术护城河，稳定赚取超额收益。
风险提示：政策波动，技术突破慢于预期，氢气使用安全问题。
05
【华创金融】银行23Q1：至暗时刻已过，重归配置价值——上市银行23Q1业绩综述
上市银行23Q1业绩综述：营收小幅承压，盈利保持平稳。
1、行业23Q1营收仍有承压，主要受Q1重定价影响，同时净手续费收入增长也对营收有拖累。23Q1 40家上市银行合计实现营业收入同比增1.4%，其中四大行营收受会计准则变动影响有重述，股份行营收仍是同比增-2.9%，增速较22年继续回落。
2、行业内分化继续凸显，优质城农商行的营收增长确定性更强。优质银行凭借更为强劲的信贷投放、较强的息差韧性、更为灵活的资产摆布，在营收增长方面表现出更好的成长性和确定性。
3、资产质量仍保持稳健优异，拨备释放利润。23Q1 40家上市银行合计实现归母净利润5703亿，同比增2.3%。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比+1.2%、+1.5%、+11.7%、+11.6%。区域性银行中杭州银行、江苏银行、苏州银行、无锡银行、常熟银行利润维持20%+以上的增速，其中杭州银行净利润同比增28.1%，位列第一。
业绩归因：规模增长和拨备释放仍是支撑银行利润最主要的因素。
1）规模扩张支撑作用进一步增强。Q1银行扩表增速继续维持在较高水平，40家上市银行规模扩张对净利润增长的贡献为12.5%，较2022年提升 0.9pct。
2）拨备继续正向贡献利润。40家上市银行拨备计提贡献净利润增长3.2%。
3）息差收窄仍是利润增长最关键的掣肘。23Q1上市银行息差对盈利负贡献 14.3个百分点，负贡献程度较前22全年继续走扩，银行息差仍面临较大的下行压力。
4）非息收入对营收正向贡献，主要是其他非息收入的正向贡献显著。净手续费方面，23Q1上市银行中收拖累盈利增速0.6%，较2022全年-1%的负向拖累幅度有收窄；其他非息对上市银行的盈利正向贡献 3.8%，各板块其他非息对盈利的贡献均走阔。
银行23Q1经营情况：
1、量：资负增速较年初进一步走阔，但经济内生性增长动能仍偏弱。上市银行23Q1信贷资产增速较年初进一步走阔至同比12%，带动生息资产同比较年初走阔至12.6%，环比年初增5.6%。负债端23Q1存款同比增13.7%。国有大行继续发挥头雁作用。
2、价：净息差环比收窄8bp。23Q1上市银行单季净息差水平为 1.67%，环比22Q4收窄8bp。资产端生息资产收益率为3.50%环比Q4收窄6bp，主要是受重定价影响，同时新发贷款利率Q1仍在低位。负债端计息负债成本率环比Q4上行3bp，预计主要受居民风险偏好下行、存款仍有定期化趋势的影响；同时个别银行外币存款定价亦有上行。
3、质：继续保持平稳优异。上市银行1Q23不良率环比 2022年继续下降 3bp至 1.17%，平均信用成本23Q1为1.08%，较22全年下降0.15pct；风险抵补能力也总体维持在较为扎实的水平，1Q23上市银行拨备覆盖率环比继续小幅提升0.9pct至314%。
银行业至暗时刻已过，行业重回配置价值。
我们认为：1、行业营收压力最大的时间点已过，居民信心恢复已在路上。今年营收增速放缓是年初以来制约银行估值的最主要因素，特别是一季度受资产端重定价影响、叠加新发贷款利率仍在低位，市场担心银行息差有较大幅度下行，拖累银行营收同比负增。往后看，年内重定价的一次性影响已经消退，当前居民信心恢复已在路上，并会逐步传导至新发贷款利率企稳、财富管理相关收入的恢复增长，进而带动银行营收恢复至历史中枢增速水平。
2、资金端角度，基金持仓已经到了低位，对应板块估值已经到了极低位置。1Q23主动型基金持仓银行股比例在2.0%，较年初下降1pct，较3Q22地产预期最悲观的时候下降0.4pct，反映市场对银行的悲观预期。对应板块估值下行至历史低位，截止4月28日银行申万指数对应PB在0.5X，处于历史4.10%的分位点。
3、银行盈利保持稳定，资产质量提供了足够的安全垫，银行重归配置价值。当前银行经营的两个特征是盈利的稳定（ROE）以及资产质量的稳定，考虑行业资产质量已经出清到了历史较为优质的水平，给未来银行业绩增长提供了非常充足的安全垫，预计后续银行利润增长仍会保持稳健。另外从股息率的角度，银行股息率已经到较高区间，多数在5%以上，具备长期配置价值。
海外银行风险是否会对国内银行经营产生扰动？
和近期发酵的海外银行风险不同的是，国内金融系统的稳健性要好于过往历史周期。近期海外硅谷银行、瑞士信贷和第一共和银行的风险暴露，直接诱因是加息背景下负债端收缩所形成的流动性危机，核心还是在于其偏离银行定位下经营不善带来的期限错配、以及风险抵御能力下降。而我国银行业经营所处的货币金融环境总体比较稳定，且从资产配置来看，国内商业银行的资产配置多以贷款为主，国内商业银行更多面临的是信用风险。从信用风险的角度，我们认为，当前金融系统在经历多年的金融去杠杆、打破刚兑、净值化转型后，较之前历史周期更为稳健。且银行经历2020年以来持续的不良出清和化解后，当前账面不良+关注率也已经下行到了历史低位，行业整体面临的短期风险扰动要显著小于海外银行，而行业长期面临的信用风险更多需要的是时间换空间，且已经包含在当前估值定价中，或不会对行业估值产生进一步扰动。
投资建议：
看好银行Q1业绩落地后基本面企稳和估值修复带来的投资机会，当前板块重回长期配置价值区间，建议关注“一大一小”投资组合：
1）高股息策略配合“中特估”主题下的国有行估值修复机会。在短期市场流动性充沛，叠加金融产品收益率下行的环境下，预计低估值、高股息策略仍是较优选择，建议关注国有大行的投资机会，建议关注邮储银行。
2）中长期看，随经济复苏，中小银行业绩确定性更强。随着企业和居民预期改善，经济步入复苏通道，更看好业绩确定性的中小银行，推荐宁波银行、常熟银行、瑞丰银行、苏州银行、江苏银行。如果下半年居民风险偏好修复好于预期，股份行的业绩弹性空间会更大，建议关注招商银行、平安银行、兴业银行。
风险提示：经济增长不及预期，居民信用风险偏好修复不及预期，城投和地产风险暴露。
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法律声明
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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