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摘要：
一、VLCC：Q1运价复苏超预期，理性看待Q2需求转淡，乐观展望23Q4旺季。
1、业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红。
1）中远海能，Q1归母净利同比+4273%至10.96亿，两艘旧VLCC置出获利2.5亿。
2）招商轮船，Q1归母净利同比-14%至11亿，油运贡献主要盈利，股权激励彰显信心。
3）Euronav，出售老旧船、交付新船继续优化运力，季度分红80%。
4）DHT，偏好长期期租，继续实施100%季度分红。
2、一季度市场回顾：VLCC运价先抑后扬，节后复苏大超预期。
中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾/巴西高出口下大西洋市场抢占VLCC运力，长航线货盘利好VLCC吨海里需求，同时中东局部区域短期严重供需错配，船东议价权显著提升、大幅推涨运价。
3、后市展望：理性看待短期季节性需求转淡，供给逻辑明确，看好Q4旺季弹性。
1）短期维度：
出口端，OPEC+减产下中东原油出口减少利空VLCC运需，后续实际减产执行程度和出口边际变化或取决于油价波动与终端消费，同时关注美湾等地潜在的出口增量对冲。
进口端，亚洲炼厂检修导致原油进口需求减少，而短期需求转弱为季节性正常波动，预计后续检修季结束后7-8月原油进口需求或将重新释放。
2）中长期维度：
需求端看好中国复苏对VLCC运需支撑，以及下半年大西洋至远东的长航线货盘增量，23Q4旺季弹性可期。
供给端，存量新船订单交付23Q4起近尾声、老旧船退出合规市场；增量新造船仍受“造不起+没地方造+不知道造什么船”三大核心供给约束，甲醇箱船订单增加或进一步强化船台紧张、供给收缩逻辑；同时EEXI限制航速上限对有效运力的影响将于今年旺季起显现。
二、成品油轮：运距逻辑兑现，MR中期景气上行趋势延续，关注供给边际变化。
1、业绩表现：
成品油轮盈利释放稳定，环比有所下滑。招商南油Q1归母净利同比+293%至4.06亿元；Scorpio Tankers、TORM、Ardmore净利润1.9/1.5/0.4亿美元，同比+329%/+1377%/+730%，Q2锁定MR运营天数35%/68%/50%，TCE为3.7、3.6、3.4万美元/天；海外龙头持续推进分红、回购与运力优化。
2、一季度市场回顾：MR大西洋运距逻辑兑现，太平洋运价先抑后扬。
大西洋市场，成品油制裁落地后运价景气区间震荡，俄罗斯成品油出口替代转向地中海/中东/非洲/亚洲/南美等，出口运距显著拉长、出口量维持高位；欧盟成品油进口替代转向中东/美湾/印度/亚洲等，进口量有所下滑但运距拉长推动吨海里需求整体增长。
太平洋市场：年初运价高位回落，系东亚成品油出口边际减少+运力空放回归+大船抢占货源。3月下旬起运价再度回升，系苏伊士以东MR运力占比持续减少，以及跨太平洋、澳洲等长线货盘有所增加。
3、后市展望：中国第二批出口配额与欧美潜在补库需求或支持短期东西市场需求，中期供需环境依旧乐观，运价有望保持景气。
1）短期维度：一方面，中国第二批成品油出口配额继续保持相对高位，有望支撑太平洋市场出口运需。短期裂解价差下滑影响出口利润，实际出口需关注国内外价差变化。另一方面，欧美成品油补库有望推动大西洋市场吨海里需求进一步提升。
2）中长期维度：
需求端，成品油轮吨海里需求有望维持平稳增长；
供给端，MR新船新单比例目前仍处低位，成品油轮相较VLCC供给约束程度相对低，新船订单有所增加（LR2尤为明显）。但考虑环保新规下航速限制有效运力+老旧船退出合规市场或进入灰色贸易船队+老旧船潜在拆解出清可能带来供给减量，未来实际供给增速或相对可控，后续需继续观察成品油轮新船订单释放情况。
三、重点标的：
1）招商轮船：弱周期成长性全船型航运平台，油运周期上行、散运底部回升、集运稳健性被低估。
2）中远海能：全球领先油轮巨头，估值性价比再现。
3）建议关注：招商南油，太平洋MR成品油轮市场龙头。
四、风险提示：
中国石油消费需求恢复不及预期；OPEC+超预期进一步减产；海外衰退导致油品需求显著放缓；新船订造量超预期；地缘政治事件影响等。
正文：
一、VLCC：Q1运价复苏超预期，理性看待Q2需求转淡，乐观展望Q4旺季
（一）业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红
1、中远海能：Q1归母净利同比+4273%至10.96亿，两艘旧VLCC置出获利2.5亿
1）业绩表现：2023Q1营业收入56.3亿元，同比+61.9%；营业成本39.2亿，同比+19.6%。归母净利润10.96亿元，同比+4272.6%；扣非归母净利润8.84亿元，同比+3243.2%。
2）投资收益：2023Q1实现2.7亿，同比+8%。
3）利润率：Q1毛利率30.4%，同比+24.6、环比-2.6pts，其中油品运输毛利率28.9%，同比+27.7、环比-2.6pts。归母净利率19.5%，同比+18.7、环比+6.4pts；扣非归母净利率15.7%，同比+14.9、环比+3.7pts。
4）资产处置：2023Q1公司资产处置收益2.49亿元，主要系出售2艘老旧VLCC获得净收益0.36亿美元，其中出售“远大湖”轮约1.12亿元、“远荣湖”轮约1.37亿元。此外，公司2023年4月出售另一艘老旧VLCC，预计净收益为0.21亿美元。
5）分业务经营数据：
2023Q1油轮运输量4296.0万吨，同比-6.1%、环比-3.1%；运输周转量1405.7亿吨海里，同比-4.7%、环比+0.4%。
收入毛利拆分：2023Q1内贸、外贸、LNG运输营收分别为15.0、37.0、4.1亿，同比-2.9%、+127.8%、+35.8%；营收占比26.6%、65.8%、7.2%。
毛利率18.9%、33.0%、54.4%，同比-7.7、+55.9、+1.7pts。毛利润2.8、12.2、2.2亿，同比-31.0%、+427.9%、+40.2%；毛利占比16.5%、71.2%、12.9%。
外贸油运：Q1外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为24.1、6.7、6.3亿，同比+98.6%、+173.1%、+271.0%。
毛利率26.7%、41.6%、47.8%，同比+49.4、+64.4、+72.0pts；毛利润6.4、2.8、3.0亿，同比+333%、+599%、+833%，环比-37%、-0.1%、+16%。外贸原油弹性继续释放、环比有所下滑，外贸成品油盈利环比基本持平。
内贸油运：Q1内贸原油、成品油营收8.7、6.0亿，同比+5.4%、-13.0%；毛利率20.8%、17.3%，同比-10.9、-3.1pts；毛利润1.8、1.0亿，同比-30.8%、-26.2%。
2、招商轮船：Q1归母净利同比-14%至11亿，油运贡献主要盈利
1）业绩表现：
2023Q1营业收入58.8亿元，同比-3.5%；营业成本43.3亿元，同比-2.8%。归母净利润11.2亿元，同比-14.1%；扣非归母净利11.0亿元，同比-14.7%。
Q1实现投资收益1.5亿元，同比-5.3%。
2）利润率：2023Q1毛利率26.5%，同比-0.5、环比+5.1pts。归母净利率19.1%，同比-2.3、环比+4.1pts；扣非归母净利率18.7%，同比-2.5、环比+4.4pts。
3）收入净利润构成：2023Q1油运、散运、集运、滚装船营收占比分别为41.2%、27.5%、19.6%、6.3%，同比+23.1、-18.5、-2.9、-0.2pts。
Q1油运、散运、集运、滚装船、LNG运输净利占比分别为67.6%、8.4%、18.7%、3.3%、14.1%，同比+69.4%、-45.1、-23.4、+3.2、+2.8pts。
4）油运板块经营表现：
2023Q1油运营收24.2亿元，同比+119.5%、环比-14%；油运净利润7.6亿元，同比+3283%、环比-16%。
VLCC船队：1-3月实现TCE均值4.82万美元/天，低于去年四季度旺季水平，但在3月中下旬市场相对高位落实24个现货航次定载，其中16个预计平均日TCE达到9.1万美元以上，为23Q2油运业绩增长奠定坚实基础。
Aframax船队：船龄较高，公司继续以期租+投入POOL的模式稳健经营，Q1平均日TCE达3.11万美元/天，同比增速三位数。
5）股权激励方案彰显油轮周期上行信心。
公司公告第二期股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权行权价7.31元/股，三年加权平均净资产现金回报率EOE考核不低于30%。
授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约1.85亿股，占当前总股本2.276%。本激励计划首次授予的激励对象合计323人，约占2022年底总人数7.06%。
授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为7.31元/股。（公告日股价7.33元，3月10日收盘7.95元）
行权安排：第一至第三个行权期分别为自授予日起24至36个月、36至48个月、48至84个月，行权比例33%、33%、34%。
生效条件：
一是2023、2024、2025年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于30.0%，且不低于对标企业同期75分位值。
注：加权平均资产现金回报率EOE=EBITDA/[（期初净资产+期末净资产）/2）]×100%。
二是2023、2024、2025年营业收入复合增长率分别较2021年不低于11.5%、8.5% 、8.5%。对应2024-2025年营收同比+2.7%、+8.5%。
三是2023-2025年经济增加（EVA），完成国资委下达给集团并分解到本公司的目标,且△EVA>0。
作为传统视角下，强周期属性行业，公司设置的解锁条件，一方面彰显自身信心，另一方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期上行、散运有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。
3、Euronav（EURN.N）：持续推进运力优化，季度分红80%
1）业绩表现：
2023Q1营业收入3.67亿美元，同比+181%；2022Q1-Q4分别为1.30、1.74、2.26、4.35亿美元。Q1净利润1.75亿美元，同比+504%；2022Q1-Q4净利分别为-0.43、-0.05、0.16、2.35亿美元。
2）TCE收益：
一季度VLCC现货（EURONAV 在TI Pool的自有船）平均TCE为5.14万美元/天，同比+274%、环比-10%；VLCC期租平均TCE为4.85万美元/天，同比+0.4%、环比+41%。
Suezmax现货平均TCE为7.06万美元/天，同比+355%、环比+22%；Suezmax期租平均TCE为3.17万美元/天，同比+4%、环比+4%。
二季度VLCC运营天数锁定比例 62%，锁定平均TCE为6.7万美元/天，同比+294%、环比+30%。
Suezmax运营天数锁定比例 51%，锁定平均TCE为6.2万美元/天，同比+210%、环比-12%。
3）运力变化：Q1延续出售老旧船、交付新船，运力结构优化。
EURONAV 2月出售1艘Suezmax（2006年）获得收益2210万美元，3月出售1艘VLCC（2002年）给联合国用于救助作业。
同时，新交付2艘VLCC，分别为VLCC “Cassius”（2023 - 299,158 dwt）和VLCC “Camus”（2023 - 299,158 dwt）。
4）分红：一季度拟每股分红0.70美元，分红比例约80%。
4、DHT控股（DHT.N）：偏好长期期租，继续实施100%季度分红政策
1）业绩表现：
2023Q1营业收入1.33亿美元，同比+74%；2022Q1-Q4分别为0.76、0.99、1.08、1.68亿美元。
Q1净利润0.38亿美元，同比+321%；2022Q1-Q4净利润分别为-0.17、0.10、0.07、0.62亿美元（DHT 22Q2出售2艘老船获得收益1270万美元）。
2）TCE收益：
一季度实现VLCC加权平均TCE为4.91万美元/天，同比+187%、环比-14%。其中：
现货平均TCE为5.46万美元/天，同比+359%、环比-14%，Q1现货敞口72.9%；
期租平均TCE为3.5万美元/天，同比+5%、环比-3%。
二季度已锁定VLCC的加权平均TCE为5.58万美元/天，同比+130%、+14%。其中：
现货平均TCE 7.03万美元/天，同比+232%、环比+29%，Q1现货运营天数锁定比例65%；
期租平均TCE为3.48万美元/天，同比+3%、环比-1%。
2月DHT签订一项3年期期租合同，固定TCE费率3.35万美元/天、叠加利润分成机制（4万美元以下均归DHT、4万美元以上部分DHT与租家平分）。
3）分红与回购：Q1继续实施100%比例的季度分红政策，每股现金派息0.23美元，为DHT连续53个季度分红。
（二）一季度市场回顾：VLCC运价先抑后扬，节后复苏大超预期
运价指数方面：
2023年一季度VLCC-TCE均值6.22万美元/天，同比+1833%、环比-8%；苏伊士、阿芙拉、成品油轮TCE均值7.39、7.88、3.89万美元/天，同比+344%、+144%、+180%，环比-9%、-13%、-23%。
考虑即期运价到财务结算传导的滞后性，2022年12月至2023年2月VLCC-TCE均值4.28万美元/天，同比+24905%、环比-38%；苏伊士、阿芙拉、成品油轮TCE均值7.28、8.23、4.70万美元/天，同比+608%、+440%、+313%，环比+6%、+15%、+9%。
具体供需边际变化与运价节奏来看：
第一阶段（22年底-23年春节）：运需高位下滑致运价走弱。
2022年11月下旬起，由于美湾/巴西出口边际放缓、OPEC减产等出口端转弱，同时中国第五批临时成品油出口配额带来的原油进口近尾声、国内疫情放开初期的扰动进一步压制中国进口需求，再叠加假期因素，需求（尤其长航线货盘）边际放缓，运价高位大幅回落。
第二阶段（23年春节以来）：VLCC运价表现超预期，中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。
1）中国需求节后恢复，下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖。
国内主营炼厂成品油产能利用率由春节前低点73.55%，持续提升至3月9日的77.9%，较节前一周+6.0%，期间TD 3C（中东-中国）TCE指数基本与炼厂开工率同向波动。
2）中小原油轮运价高景气一定程度外溢至VLCC。
中小原油轮12月5日原油制裁落地后运距拉长逻辑进一步兑现，无论是欧盟原油进口替代转向美湾、西非、中东等地，还是俄罗斯原油出口替代至中国、印度等亚洲地区，均利好苏伊士、阿芙拉型油轮。
中小船吨海里需求收益、TCE处于高景气区间震荡，此前一度明显高于VLCC，而油轮分船型间TCE差存在动态收敛的特征，需求一定程度外溢至VLCC。
Q1美湾继续保持高出口，同时美国宣布再度释放战略石油储备2600万桶原油，Aframax运价较高的情况下美湾至欧洲的VLCC数量显著增加。
3）美湾再度成为超预期因素：美湾/巴西高出口下大西洋市场持续抢占VLCC运力，长航线货盘利好VLCC吨海里需求，同时局部区域形成短期严重供需错配，船东议价权显著提升、大幅推涨运价。
23Q1美国、巴西等地区原油出口保持高位，吸引大量VLCC摆位至大西洋（传统VLCC货盘主要集中在波斯湾地区），根据Clarksons，3月下旬VLCC苏伊士以西运力占比接近23%，达历史高位。
一方面，船舶摆位使得短期有效运力效率损失；大西洋出口至远东的长航线货盘增加极大程度利好VLCC吨海里需求（美湾至远东运距约为中东至远东的2-3倍）。
另一方面，苏伊士以东波斯湾短期区域间VLCC运力紧缺，3月初中东出口货盘集中释放时，造成了阶段性、局部性的供需显著错配，由于油轮定价机制的特性，波斯湾内船东议价权大增。在节后运价表现超预期的基础上，运价3月再度脉冲式上涨，TD 3C日收益指数一度飙升至9.8万美元/天。
4）供给端阶段性有效运力损失，VLCC新船首航运成品油、部分老旧二手船交易导致运力阶段性退出。
根据Clarksons，一季度VLCC新船交付11艘，首个航次承运由东向西的成品油运输，有利于船舶摆位、提升西向装载率。同时Q1二手VLCC成交23艘次，为近年来高位，其中多个成交为匿名买家。
（三）后市展望：理性看待短期季节性需求转淡，供给逻辑明确，看好Q4旺季弹性
出口端，OPEC+减产下中东原油出口减少短期利空VLCC运需。4月初OPEC+意外宣布5月起合计减产114.9万桶/天，叠加此前俄罗斯宣布减产50万桶/天至23年底，此次合计减产164.9万桶/天，约占全球原油需求1.5%。由于俄罗斯50万桶/天主要系此前成品油出口制裁导致被迫减产，同时考虑部分国家实际减产执行力度或有波动，预计实际额外减产量级低于100万桶/天。
影响区域主要为中东海湾国家，因此本轮减产对VLCC运输需求影响较为直接（按照克拉克森口径，以100万桶/天计约占23年VLCC年运量4%-5%）。
考虑4-5月美湾出口边际下滑、欧洲对拉美原油进口需求的增加、布伦特WTI价差收窄，大西洋至远东的VLCC长航线货盘减少。5月起OPEC+减产在美湾等非OPEC地区无法补充的情况下，短期利空VLCC出口运输需求；此外，中东地区炼厂开工率提升（新炼厂投产）、燃油发电增加同样导致中东出口预期下滑。
后续看，OPEC+减产实际执行程度和出口边际变化取决于油价波动以及全球石油消费需求。同时若美湾等地区出口增加一定程度对冲本次减产，则长航距增加、利好VLCC吨海里需求。
进口端，亚洲炼厂集中检修导致原油进口需求减少。中国炼厂加工量与原油进口量高度相关，4-5月国内炼厂进入检修季高峰，虽然今年检修产能量级处于近年来低位，但仍导致原油进口边际下滑。
此外，由于前期Q1中国集中采购原油，炼厂短期倾向于消耗库存，进一步减少进口需求。截至5月11日，国内主营炼厂成品油产能利用率76.6%，周环比+0.3%、较春节前一周+ 4.2%。
我们认为短期需求转弱为季节性正常波动，预计后续7-8月检修季结束后原油进口需求将重新释放。
看好中国复苏对VLCC需求的支撑，以及下半年长航线货盘增量，23Q4旺季弹性可期。
1）量的角度，疫后复苏带动中国成品油消费与原油进口震荡上行。
2）进口来源，从原油本身供需角度来看，2023年全球原油需求增量主要在中国为代表的亚洲国家，原油供给增量主要在美国、加拿大、南美等非OPEC国家，因此大西洋至远东的长航线贸易流本身具备基础。
2H23中国原油进口需求量回升的情况下，若大西洋原油具备高性价比（布伦特-WTI原油价差再度拉大）、国内采购方增加从美湾/巴西进口，则吨海里需求弹性将较为可观。
供给端，我们持续强调VLCC高确定性的供给逻辑将徐徐展开，甲醇集装箱船订单增加或进一步强化VLCC船台紧张、供给收缩逻辑。
1）在手订单历史低位，新船交付23Q4起极为有限。
截至2023年3月，VLCC新船订单占总运力比例仅为1.7%，23-25年分别交付24、0、2艘。23Q1已交付11艘，年内剩余13艘预计将集中在Q2-Q3交付。自23Q4起，VLCC行业新增供给将极为有限，中期供给增速确定性低位运行。
2）新造船受“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”三大核心约束，VLCC预计2025-2026年前运力供给增量有限。
a）“造不起”：高造船价下整体资本开支能力较低。
b）“没地方造”：船坞紧缺限制新船订造动机。去年以来甲醇集装箱船新造订单有所增加，预计将继续占用大型船台，VLCC供给增量受船台限制的持续期将拉长。
c）“不知道造什么船”：环保技术路径的不确定性同样抑制船东新船订造意愿。
船东新船订造能力和意愿都将受到主客观的多重限制，“运价上涨—船东报表修复—船东订船增加—供给释放运价下跌”的传统航运供给周期在未来阶段或被显著拉长。
3）碳排放新规中EEXI指标年内实施，将限制多数船舶主机功率上限，未来旺季有效供给将进一步受限。即抑制旺季时提速能力，预计需求复苏下23Q4旺季由于有效供给相对刚性，运价景气的持续性与弹性有望超出过往旺季。
中长期看，VLCC高确定性的供给逻辑23年起徐徐展开，运力供给明确趋紧将有望支撑运价中枢维持景气区间上行，但油运季节性特征与临时事件扰动，使得本轮上行周期过程中或必然伴随着需求边际变化致使运价宽幅波动。
我们认为应理性看待短期季节性波动，乐观展望2023Q4旺季弹性，以及2024-2025年上行趋势。
二、成品油轮：运距逻辑兑现，中期景气度上行趋势延续
（一）业绩表现：成品油轮盈利释放稳定，环比均有所下滑
1、招商南油：Q1归母净利同比+293%至4.06亿
1）业绩表现：
2023Q1营业收入16.2亿元，同比+47.8%；营业成本10.8亿元，同比+19.6%；三费比率4.6%，同比-0.004、环比+0.2pts。归母净利润4.06亿元，同比+292.7%；扣非归母净利润3.93亿元，同比+281.9%。
2）利润率：2023Q1毛利率33.3%，同比+15.7、环比-1.4pts；归母净利率25.1%，同比+15.7、-0.5pts；扣非归母净利率24.3%，同比+14.9、环比-1.3pts。
3）公司业绩解释：主要为自俄乌冲突爆发后，市场有效运力供给显著下降，国际成品油运价大幅上涨，公司外贸业务收入明显增加，且期租运力增加所致。
2、Scorpio Tankers（STNG.N）：Q1净利同比+329%至1.9亿美元，持续分红与回购
1）业绩表现：
2023Q1营业收入3.84亿美元，同比+121%；2022Q1-Q4分别为1.74、4.05、4.90、4.94亿美元。Q1净利润1.93亿美元，同比+329%；2022Q1-Q4净利分别为-0.84、1.91、2.66、2.64亿美元。
2）TCE收益：
一季度MR平均TCE为3.35万美元/天，同比+106%、环比-16%；其中MR现货/联运池实现TCE为3.46万美元/天，期租部分TCE为2.16万美元/天。
LR2平均TCE为4.33万美元/天，同比+199%、环比-17%；其中LR2现货/联运池实现TCE为4.74万美元/天，期租部分TCE为2.99万美元/天。
Handymax平均TCE为3.83万美元/天，同比+140%、环比-26%。
二季度MR运营天数锁定比例35%，锁定平均TCE为3.7万美元/天，同比+6%、环比+10%。
LR2运营天数锁定比例39%，锁定平均TCE为5.3万美元/天，同比+47%、环比+22%。
Handymax运营天数锁定比例34%，锁定平均TCE为3.7万美元/天，同比-12%、环比-4%。
3）分红与回购：一季度拟每股现金分红0.25美元，对应分红比例约7%。
年初以来，Scorpio Tankers已回购360万股公司股份，合计金额1.888亿美元，对应均价52.44美元/股。同时，5月1日董事会授权将2023年回购计划总额定为2.5亿美元。
3、TORM（TRMD.O）：Q1净利同比+1377%至1.5亿美元，持续高分红与运力优化
1）业绩表现：
2023Q1营业收入3.90亿美元，同比+86%；2022Q1-Q4分别为2.09、3.39、4.48、4.47亿美元。Q1净利润1.54亿美元，同比+1377%；2022Q1-Q4净利分别为0.10、1.07、2.17、2.29亿美元。
2）TCE收益：
一季度MR平均TCE为3.65万美元/天，同比+121%、环比-19%。
LR2平均TCE为6.56万美元/天，同比+256%、环比+11%。LR1平均TCE为4.20万美元/天，同比+156%、环比-13%。
二季度MR运营天数锁定68%，平均TCE为3.58万美元/天，同比+23%、环比-2%。
LR2运营天数锁定比例51%，锁定平均TCE为5.92万美元/天，同比+93%、环比-10%。LR1运营天数锁定比例62%，锁定平均TCE为4.56万美元/天，同比+37%、环比+8%。
3）运力变化：新购置7艘LR1、3艘MR。
TORM一月收购7艘LR1油轮，其中5艘于一季度期间交付、2艘为二季度期间交付。此外，TORM三月收购的3艘MR将于5月31日前交付。
4）分红与回购：一季度拟每股分红1.46美元，合计约1.21亿美元，对应分红比例约78%。
4、Ardmore（ASC.N）：Q1净利同比+730%至0.4亿美元，季度分红33%
1）业绩表现：
2023Q1营业收入1.18亿美元，同比+78%；2022Q1-Q4分别为0.66、1.07、1.42、1.33亿美元。Q1净利润0.44亿美元，同比+730%；2022Q1-Q4净利分别为-0.07、0.30、0.62、0.54亿美元。
2）TCE收益：
一季度MR（Eco型）平均TCE为3.75万美元/天，同比+127%、环比-13%。Ardmore当前MR油轮均为现货市场收益。
二季度MR运营天数锁定比例50%，平均TCE为3.4万美元/天，同比+11%、环比-9%。
3）分红：一季度拟每股现金分红0.35美元，对应分红比例约33%。
（二）一季度市场回顾：MR大西洋运距逻辑兑现，太平洋运价先抑后扬
运价指数方面：
一季度：清洁成品油轮平均TCE、MR-TCE均值分别为3.87、3.13万美元/天，同比+181%、+221%，环比-22%、-24%。
MR太平洋、大西洋TCE均值分别3.39、3.12万美元/天，同比+189%、+131%，环比-27%、-33%。国内船东主要外贸航线TC7-TCE、TC11-TCE均值分别约2.83、2.08万美元/天，同比+157%、+323%，环比-36%、-50%。
考虑运价指数传导至业绩的滞后性，2022年12月中旬至2023年3月上旬：
清洁成品油轮平均TCE、MR-TCE均值分别为4.18、3.34万美元/天，同比+230%、+257%，环比-9%、-20%。
MR太平洋、大西洋TCE均值分别3.91、3.21万美元/天，同比+300%、+162%，环比-18%、-31%。国内船东主要外贸航线TC7-TCE、TC11-TCE均值分别约3.40、2.73万美元/天，同比+336%、+560%，环比-27%、-39%。
具体供需边际变化与MR运价节奏来看：
大西洋市场，成品油制裁落地后运价步入景气区间震荡。1月份由于欧洲冬季补库告一段落，美国炼厂检修、天气影响出口减少等因素，MR大西洋运价高位回落。
2月份之后，俄罗斯成品油制裁落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑逐步兑现。俄罗斯至欧盟成品油出口由1月份约70万桶/天降至3月份约6万桶/天。
俄罗斯成品油出口替代方向上，实际落地情况来看俄罗斯转向地中海/黑海（如土耳其）、中东、非洲、亚洲、南美等地区，出口运距显著拉长；同时出口量并未显著下滑、仍维持高位，因此MR吨海里运输需求增量可观、部分长航线需求利好LR1、LR2。
欧盟成品油进口替代方向上，实际落地情况来看欧盟增加自中东、美湾、印度、亚洲等地区进口，运输距离均明显长于俄罗斯。
尽管由于需求转弱、制裁前主动累库，2-4月欧盟成品油进口量同比有所下滑，但进口运距拉长、长航线货盘增加有利于吨海里需求同比明显提升。
参考2021年全球成品油海运量构成中，LR2、LR1、MR/Handy三大类船型分别占比23%、18%、58%。美湾、拉美、西非到欧洲的成品油运输航线一般采用MR油轮，运量占比分别占各个航线的88%、60%、88%；东亚、中南亚、东南亚、中东到欧洲采用LR2油轮，运量占比分别占各个航线的74%、53%、63%、75%。
因此若欧盟增加自美湾、拉美、西非成品油进口利好MR；增加东亚、中南亚、东南亚、中东进口则相对更利好LR2。
太平洋市场（第一阶段）：年初至3月中旬运价高位回落，主要系东亚成品油出口边际减少+运力空放回归+大船抢占货源。
1）中国成品油出口经历2022年第五批巨量配额带来的高出口后，今年1-3月显著回落；同时国内成品油消费需求一定程度上不利于成品油维持高出口。
2）苏伊士以东MR运力占比2-3月增加，由春节前低点53.8%提升至3月上旬的55%，区域间有效运力供给增加不利于运价。
3）俄乌成品油贸易流重构使得部分航线对于大中型成品油轮LR1、LR2需求增加，一定程度抢占MR货盘。同时VLCC新船首航承运成品油也影响MR需求。
太平洋市场（第二阶段）：3月下旬起运价再度回升至景气区间，主要系苏伊士以东MR运力占比持续减少，以及跨太平洋、澳洲等长线货盘有所增加。
大西洋市场由于制裁落地后运距拉长逻辑兑现推涨运价，吸引更多MR油轮摆位至苏伊士以西，3月下旬起苏伊士以东MR运力占比持续下降至52%左右，为近三年最低值。太平洋市场有效运力减少有利于供需改善、运价回升。需求端，3月下旬起东亚成品油出口相对平稳，部分跨太平洋、澳洲等长线货盘以及非洲货盘增加阶段性提升MR运需。
（三）后市展望：中期供需环境依旧乐观，运价有望保持景气
中国第二批成品油出口配额继续保持相对高位，有望支撑太平洋市场出口运需。根据金联创资讯，中国2023年第二批成品油出口配额900万吨，同比上涨450万吨、涨幅100%，环比下跌999万吨，跌幅53%（第一批成品油出口配额1899万吨，同比增速46%）。此次第二批量级符合此前Reuters预期、略高于Kpler预期。
23年前两批成品油出口配额共计2799万吨，同比增加1049万吨、涨幅60%。而22年全年配额累计3725万吨，今年前两批已经达到去年总量的75%。
在炼厂开工量相对高位、成品油供应充足的情况下，国内工业产出增长短期放缓、柴油内需复苏或受影响，因此成品油出口配额下发量仍保持近年来相对高位，有利于支撑太平洋市场成品油轮运输需求。
同时需要注意到实际成品油出口量较配额量或有所差异，根据金联创统计1-5月实际出口约占首批配额总体进度82%，Kpler口径下截至5.14出口约占首批配额的70%。
今年来亚洲成品油裂解价差总体下滑，中国成品油出口利润下滑甚至倒挂或一定程度抑制实际出口情况，后续出口仍需关注国内外价差变化。
欧美成品油补库有望推动大西洋市场吨海里需求进一步提升。运距逻辑必然建立在运量基础之上，而22Q4以来由于柴油消费需求转弱以及前期大量补库，欧洲ARA地区库存22年底至23年2月上升超30%，已高于五年均值水平，较大程度影响欧洲柴油进口需求以及相应的运输量。2月以来ARA柴油库存有所下降但目前仍处五年均值以上。若后续夏季出行季欧美成品油消费量提升、库存进一步降至低位，欧洲柴油进口、美国汽油进口增加，则成品油海运需求有望再度增加。
中期看，成品油轮整体供需环境依旧乐观，运价有望25-26年前保持景气。
需求端，全球成品油整体相对低库存+炼厂产能东移利好运距+俄罗斯成品油替代利好运距构筑中期吨海里需求平稳增长的重要支撑。供给端，当前成品油轮新船订单比例7.97%（历史最低点为22年12月5.28%），MR新船订单比例6.1%（历史最低点为22年7月约4.2%），较前期小幅增加，但仍处于历史低位，对应25-26年前运力供给增速有限。
相较于VLCC原油轮，成品油轮目前受到“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”中前两大供给逻辑的约束程度相对较低，因此短期MR、LR1、LR2新船订单有所增加（LR2尤为明显）。
但考虑：1）碳排放新规下航速限制影响有效运力；2）老旧船退出合规市场、灰色贸易或船队增加；3）老旧船潜在出清可能（前提或为运价收益率高位下滑），带来的供给减量，未来实际供给增速或相对可控，后续仍需继续观察成品油轮新船订单释放情况。
三、投资建议
1、招商轮船：持续看好公司弱周期成长性全船型航运平台价值
油运运价对应年化净利润弹性测算：按照景气周期运价均值测算，VLCC在日收益TCE均值5万假设下年化净利润27.8亿元；TCE每波动1万美元/天对应净利润弹性约9.9亿元。公司Aframax在日收益TCE均值3万假设下年化净利润1.0亿元；TCE每波动1万美元/天对应净利润弹性约1.0亿元。
散运运价弹性测算：参照我们此前报告，按照运价指数或对应日租金水平的移动平均值进行测算，公司加权平均后的BDI指数每波动100点对应年化净利润弹性1.6亿元，BDI指数均值2000点假设下散运年化净利润约16-18亿元。
盈利预测与投资建议：
1）预计2023-2025年归母净利预测至62.3、87.2、107.4亿，对应EPS为0.77/1.07/1.32元，对应PE为8/6/4倍。
2）维持目标价10.22元，预期较现价73%空间，“推荐”评级。
3）作为传统视角下，强周期属性行业，公司新一期股权激励解锁条件，一方面彰显自身信心，另一方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期上行、散运有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。
2、中远海能：全球领先油轮巨头，估值性价比再现
运价对应年化净利润弹性测算：
按照景气周期运价均值测算，VLCC、Suezmax、Aframax在日收益TCE均值5万假设下年化净利润24.3、1.7、3.7亿元，合计29.7亿元；TCE每波动1万美元/天对应净利润弹性9.7、0.6、1.1亿元，合计11.4亿元。
Panamax、MR（黑油）、LR2+LR1+MR（白油）在日收益TCE均值3万假设下年化净利润0.3、1.6、4.0亿元，合计6.0亿元；TCE每波动1万美元/天对应净利润弹性0.2、1.0、2.9亿元，合计4.0亿元。
盈利预测与投资建议：
1）预计2023-2025年归母净利预测60.6、78.2、86.4亿，对应EPS 1.27、1.64、1.81元，对应当前PE为9/7/7倍。
2）维持目标价20.0元，较现价69%空间，维持“推荐”评级。
3）公司作为能源安全大背景下的央企能源物流巨头，看好公司在需求复苏+供给约束条件下实现周期价值跃升。
3、建议关注
1）招商南油，A股成品油运输核心标的，太平洋MR市场龙头。
2）海外优质成品油轮龙头公司，Scorpio Tankers（STNG.N）、TORM（TRMD.O）、Ardmore（ASC.N）等。
四、风险提示
1）美湾、中东等地原油出口量大幅下滑；
2）中国原油进口需求恢复不及预期；
3）对俄石油制裁实际落地效果不及预期；
4）海外宏观经济衰退导致原油、成品油、大宗原材料进口显著放缓；
5）运价景气后油轮新船订造量超预期；
6）老旧船舶拆解不及预期；
7）地缘政治事件影响等。
具体内容详见华创证券研究所2023年5月20日发布的报告《全球重点油运标的2023年一季报综述及后市展望：VLCC旺季弹性可期，成品油轮或维持景气》
团队荣誉：
2022年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，白金分析师；
2021年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名；
2020年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；
2019年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名。
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