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■中国宝武产业版图。2016-2017年宝武完成资产重组，随后中国宝武开启“弯弓搭箭”扩张之路，已完成重组马钢集团、太钢集团、重钢集团、新钢集团等布局，截至目前仍有昆钢控股、山钢集团、中钢集团重组尚未完成。我们将对中国宝武钢铁版图进行梳理，本篇作为第一篇，主要分析宝钢股份。
■宝钢股份简介：股权结构稳定，重组后专注钢铁主业。公司前身为上海宝山钢铁总厂，2000年A股上市，2017年吸收合并武钢股份，宝钢股份控股股东变更为中国宝武，实际控制人仍为国资委。重组完成后，公司将六个分部精简为钢铁制造、加工配送、其他三个分部，更加专注钢铁制造主业，钢铁收入占比自重组前的不到60%升至75%左右。
■宝钢股份经营业务：专注钢铁主业，积极发展信息科技+新材料。1、钢铁制造：产品丰富，盈利偏弱：1）公司生产主要依靠宝山基地、梅山基地、东山基地、青山基地四大生产基地，生产主要为长流程。截至2021年末，公司钢材产能为5000万吨左右，冷轧、热轧是公司主要产品。2）公司原材料主要靠外购，铁矿石、煤炭和废钢采购金额占比基本稳定在50%、35%、15%。3）钢铁收入主要由冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷贡献，收入占比合计基本在70%以上。重组后公司钢铁板块毛利率先增后降，2019年以来虽然钢铁毛利水平整体改善，但仍弱于2017-2018年，2022上半年钢铁毛利率仅4.5%。2、非钢业务：信息科技+化工新材料为非钢发展主力：1）加工配送：盈利水平持续较弱。公司加工配送收入规模较大，基本在2600-3000亿之间，2021年突破3500亿。但盈利水平持续较弱，近年来毛利率不足2%且仍在持续下降。2）信息科技:宝信软件依靠宝武赋能，盈利能力持续较强。公司信息科技运营主体为宝信软件，主要业务包括软件开发及工程服务、服务外包、系统集成三大板块。宝信软件业务背靠中国宝武赋能，关联方交易占比在55%以上，伴随着中国宝武持续扩张，公司收入规模较2016年的不到40亿大幅增长196.9%至2021年的117.6亿，软件开发、服务外包收入规模均大幅增长。2）化工新材料：宝武碳业计划上市，盈利水平相对不高。公司化工与新材料运营主体为宝武碳业，主要负责生产焦油精制产品、苯类精制产品以及碳基新材料，不同产品产能利用率分化明显，苯类精制产品、改质沥青、炭黑产能利用率较高，精萘、精蒽产能利用率在70%上下，而针状焦、负极材料产能利用率仅约为29%。3）金融：宝武财务盈利水平持续较强。主要由宝武财务负责，提供内部结算、存贷款、短期资金利差和投融资等综合金融服务。截至2022H1，宝武财务向中国下属子公司提供的贷款余额60.1亿、贴现余额13.7亿，委托资产管理余额为16.8亿。宝武财务的盈利水平持续较强。
■宝钢股份信用资质：盈利能力不强，短债偿还能力持续改善。1、盈利能力：期间费用率持续下降，净利率相对不高：重组完成后，公司毛利润规模大幅增长，整体毛利率水平也有所改善，但2022年以来钢铁行业景气度持续下行、盈利大幅减弱甚至出现亏损，公司毛利率再度降至2022H1的10.3%。2、偿债能力：短期偿债能力持续改善，子公司资金占用规模可能较大：公司重组后债务规模翻番至近900亿，短期有息负债高达800亿以上，随后公司积极压降债务，有息负债降至2022Q3的430.2亿，债务期限结构也明显改善，短长期有息负债大幅降至仅24.2%。3、融资能力：融资现金流持续净流出：为压降债务规模，近年来公司融资现金流持续净流出，得益于公司央企背景，公司融资成本持续较低，2022Q3为3.8%，较2018年下行145.7BP。公司授信额度重组，资产受限率明显较低。
■宝钢股份债券表现：2023年以来估值快速下行。截至目前，公司共拥有1家发债平台，宝钢股份主体评级为AAA、隐含评级为AAA-、债券余额为55亿。从一级发行来看，公司2021-2022年债券发行规模为911.5亿，其中超短融发行855亿，和中国宝武相比，公司债券发行成本差异不大。从二级估值来看，公司整体呈下降趋势，信用利差持续压缩，2022年8月收窄至仅15BP左右。2022年11月中至12月中在债市大幅波动的背景下信用利差走扩至80BP以上，随后快速下行，当前信用利差压缩至30BP左右，处于相对较低水平。
■风险提示：信息搜集不全面、公司盈利不及预期等。
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