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中国证监会在2023年系统工作会议指出，“要推动提升估值定价科学性有效性。逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。
3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。
如何理解央国企价值成为市场讨论的热点，而周期性行业是央国企重镇，华创研究所周期研究团队推出“风起大国央企”系列研究活动，以期为投资者梳理投资脉络，探索中国特色估值体系。
以下为“华创周期|风起大国央企：央国企价值重塑正当时”会议纪要。
金属材料马金龙：钢铁央国企严重低估，价值重构正当时
2016年，钢铁行业在极度困难的情况下启动供给侧结构性改革方案，通过对落后产能的淘汰，及违规表外产能的取缔，使得钢铁行业快速恢复。供给侧改革不仅仅是解决了我国钢铁行业产能严重过剩的问题，同时对于行业未来的健康发展起到了积极的推动作用。我们认为，总体上有以下几方面：
1.企业财务情况明显好转。随着行业供需关系的改善，钢铁行业周期波动减小，自17年以来，大面积企业亏损再没有出现，因此持续而稳定的盈利使得企业财务状况明显好转。
2.钢铁企业在财务情况持续好转的同时，不仅减少了未来的经营风险，同时推动了行业产品结构升级。比如，企业的研发费用持续增加，产品结构向高端化发展，部分产品实现了国产替代。产品结构的升级不仅仅提升了企业盈利能力，也为我国整体制造业升级提供了坚实的材料基础。自供给侧改革以来，国家严禁新增产能，这条政策红线一直保持到现在。之后，在2021年，国家开启产量控制，使得2021年/2022年连续两年，粗钢产量下降。这代表了钢铁行业未来的发展从“规模优先”转变为“质量优先”。
3.行业集中度提升。众所周知，钢铁行业集中度低是一直以来桎梏行业发展的一个原因。而钢铁行业的整合也是行业未来长期推进的工作。我们认为，钢铁行业集中度的提升是从两个维度开展，一个是产品种类方面的整合，一个是区域内的整合。未来将逐步形成某类产品的龙头，或是某个区域的龙头企业。
在分析完钢铁行业目前的情况和未来发展发向后，央企/国企有哪些优势呢？
1、产品结构的提升：
产品结构中，央企国企具有在研发领域更多的资源，比如与科技院校等合作的形式，对于钢铁新材料持续多年研发。这些研发工作短期或难以见到利润，但长期来看，将为我国整体制造业升级提供稳定可靠的材料支持。
具体来看，宝钢/首钢的电工钢，尤其是电工钢中的取向硅钢，长期以来高端产品的技术一直被日本掌握。因为取向硅钢是使用在国家电网输变电的变压器中的核心材料，因此高端取向硅钢能否实现自主可控，对我国未来电网建设及电力设备安全十分关键。宝钢股份和首钢股份两家企业，经过多年的研发，成功突破海外技术，在多种规格产品上甚至超过了海外钢铁企业，实现了在规模和质量双超越。除了一些产品实现自主可控外，国企自身产品结构提升也初见成效。华菱钢铁，从供给侧改革之前的大幅亏损，到目前年盈利达到60亿元以上，而且保持相对稳定，我们认为很大一部分原因在于公司对于品种结构调整，重视研发带来的盈利能力提升。根据公司相关公告可以看到，公司品种钢占比持续提升，到22年上半年，品种钢占比已经升至57%，这一提高，使得公司产品向小批量/定制化的特钢模式转化，定价能力及客户粘性提高，盈利也自然变得更加稳定。
2.集中度提升以央企发起：宝武系 鞍钢系。
未来，预计中国的钢铁航母式集团将更加庞大。我们认为钢铁行业整合优势体现在以下几个层面：
一是品种结构的整合，以宝钢股份和太钢不锈为例，太钢不锈一直以来是我国不锈钢领域的龙头企业，而宝武集团下同样拥有可观的不锈钢资产。在两家整合后，宝武集团承诺未来将逐步将太钢不锈作为不锈钢资产的平台，使得太钢不锈在不锈钢领域更加具有成长性；
二是技术/管理经验的共享，在整合完成后，先进企业可以向其他企业输送先进的管理经验，协助其他企业突破技术瓶颈，真正实现协同发展。
三是统筹采购，降本增效。企业合并后，对于钢铁所需的铁矿石，焦煤焦炭，各家企业通过统一的采购平台，通过科学采购，有效抵御原材料价格波动的风险。
3.产能产量双控背景下，央企国企轻装上阵。
供给侧改革制定了严禁新增产能红线，21年开始执行产量控制的政策，21-22年连续两年粗钢产量下降。预计未来，产量控制仍然会有所持续，但“一刀切”很难执行，产业会有选择性的有保有压。
我们认为核心因素有两个：
第一个是环保，从17年开始执行的打赢蓝天保卫战，再到近年来的碳达峰/碳中和，钢铁作为排放大户，未来在环保设备上的投入会有很多，但自2017年以来，央企国企中，大部分企业均已实现超低排放改造，例如环保政策执行最严格的河北省，首钢股份/新兴铸管，均已是超低排放a类企业，在空气质量不好或是采暖季期间，不执行限产；太钢不锈，作为目前为数不多的城市钢厂，也早早实现了超低排放改造任务，成为a类企业。未来来看，环保因素可能会成为一些目前尚未完成超低排放改造的企业发展的制约因素，而央企国企可以轻装上阵。
另一个核心因素是产品结构问题，随着我国经济发展，经济结构也在随之变化。对于钢材产品，针对制造业的工业板材未来市场仍有较高发展空间，而建筑钢材的需求，尤其是以螺纹钢为主地产端，长期来看可能处于消费量逐步下行的过程。而我们的央企/国企钢铁企业中，产品几乎都为附加值更高的工业板材或是具有代表性的钢材品种，例如宝钢股份的汽车板/家电板/硅钢等，华菱钢铁的中厚板/汽车板，新兴铸管的球墨铸管，首钢股份的硅钢/汽车板等，未来随着对产量的控制，附加值产品消费端逐步下降，这些央企国企将受益。
通过梳理央企国企的优势和机遇，可以看出伴随着钢铁行业去年下半年的景气下滑，市净率均已破1。我们认为，钢铁行业中央企国企，短期看有经济复苏带来的盈利复苏机遇，长期看有产业格局变化中扮演的重要的角色和起到的决定性的作用。行业央企/国企价值有望得到重估。
华创建筑建材王彬鹏：重视基建央企价值重估
建筑央企PE和PB都比较低，价值需要重塑。比较低的原因，我们认为：
1）行业增速区域平稳，需求端没有爆发式增长；2）商业模式比较传统，是资金占用型的企业。传统的建筑公司都是现有订单，然后垫资做业务，再收款，所以导致应收较多、现金流较差。但除去这两个因素，基建公司的收入增速、净利增速还是比较稳定的，并且这些公司在各自的领域都有比较强的竞争壁垒。比如，中国建筑在超高层建筑市占率很高、两铁在铁路和轨交市占率很高、电建和能建在水利能源建设市占率很高。
那未来如何提估值，我们认为有很多种途径，列举一二，比如
1）一带一路打开需求市场。国内的基建增速可能维持低位增长，但全球很还很大的建设空间，东南亚、中亚、中东乃至非洲等区域，行业β打开了；
2）盈利能力改善。比如净利率提升、现金流改善、周转加速等，公司经营层面提质增效取得进展，我们认为也可以给予一定的估值溢价。推荐标的：
央企层面推荐中国交建、中国建筑、中国中铁、祁连山、中国铁建等；
地方国企推荐四川路桥。
环保公用庞天一：国央企特色估值体系下电力“攻守兼备”，看好当前的配置机会
1、进可攻：火电业绩改善仍然在于后续煤价与电价两端的改善。煤价方面，年后经历了淡季的急跌之后煤价略有上浮，但当前逐渐步入旺季煤价止涨回落，业绩改善预期再次提升；电价方面，两会在“保持物价平稳”中提及电力维稳的贡献，电价维度的改善仍然可以期待。
2、退可守：火电经历了22年的震荡行情后当前仍未出现大幅上调，存在一定的安全边际。同时，国资委提出要实现央国企“价值创造与价值实现兼顾”，在重建央国企估值体系的发展逻辑之下，明显低估的火电有一定的护城河。
推荐标的：
推荐火转绿运营商华能国际、福能股份；绿电运营商三峡能源、太阳能、新天绿能；核电龙头中国核电。
交通运输吴一凡：四条线索下如何把握交运央国企投资机遇
我们认为可以从4条线索来把握交运行业央国企的投资机遇。
线索1：央企周期价值跃升。
在国航深度中，我们提出央企估值探讨的全新思考。
1）探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征、机制体制、及公司可持续发展多维度综合给予评估。
2）我们以民航业为例，
其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司经营的航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。
其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。
其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业的企业生命周期。
因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。传统框架外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可以获得更高溢价。
3）我们同样建议重点关注：
寻求“船到链”、“端到端”转型的集运巨头中远海控，
能源安全大背景下能源物流巨头中远海能、招商轮船，在需求复苏+供给约束条件下实现周期价值跃升。
线索2：低估值/高股息是硬道理。
1）高股息。
19-21年股息率看：交运板块国企中三年平均股息率TOP5分别为唐山港（6.9%）、大秦铁路（6.8%）、山东高速（6.3%）、深高速（6.2%）、粤高速（5.7%）；
2021-23年承诺分红比例在60%以上的包括：粤高速、皖通高速、山东高速、赣粤高速；
三年实际分红比例超过50%的还有厦门象屿等，中远海控22-24年每年分红不低于归属净利的30%-50%。
2）低估值。我们以PB小于等于1定义为低估，有24家国企。
地方国企最低的5家：赣粤高速（0.5）、现代投资（0.6）、日照港（0.7）、四川成渝（0.7）、中原高速（0.7）。
央企中最低的5家：广深铁路（0.6）、招商港口（0.7）、大秦铁路（0.8）、中国外运（0.9）、中储股份（0.9）。集中于高速、铁路行业。
线索3：改革推动业绩潜力释放。
1）行业性改革潜力，关注铁路改革线索（资产证券化、价格市场化等）。推荐京沪高铁、关注广深铁路、铁龙物流等。
2）激励措施激活发展动力。继续强推大宗供应链龙头厦门国贸、厦门象屿等。
3）关注混改潜在动能。如民航业混改，东航物流已经上市，国货航提交IPO申请，南航物流进入上市辅导。如中储股份子公司中储智运从“网络货运平台战略”向“智能供应链综合服务平台战略”升级，已经完成数轮融资。
线索4：重点领域、新兴产业保障供应链产业链安全。
我们强调在未来，帮助企业降本增效、助力中国企业出海、以及保障产业链安全的综合物流供应链企业在承担发挥社会责任的同时亦将得到市场正向回馈。包括国际物流、能源物流、粮食物流以及原材料物流等。除前述标的外，持续推荐中国物流集团旗下跨境物流企业华贸物流，建议关注低估值的中国外运。
推荐标的：市场认知转变，我们认为需要进一步观察央国企的变化。包括但不限于资本优化与价值实现。
重点推荐：中国国航、中远海控、招商轮船、中远海能、厦门国贸、厦门象屿、华贸物流，
建议关注：中国外运、中储股份、招商港口、招商公路、中远海特等。
风险提示：经济大幅下滑，改革力度不及预期。
法律声明：
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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