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安琪酵母坚持专业化、国际化战略，23年随着水解糖自产落地，原料成本周期逐步熨平，供需两端改善可期，集团向着十四五200亿经营目标持续前进。受益于下游餐饮、烘焙行业需求回暖，1月2月动销环比改善，主业双位数增长可期，同时公司海外布局效果显现，海外业务有望依旧保持高速增长。公司20-22年成本大幅上行周期接近尾声，水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力，23年原料成本预计持平。安琪致力于“做国际化、专业化生物技术大公司”，目光长远创新驱动，公司在YE等衍生品领域竞争优势明显，市场渗透率有望逐步提升，未来衍生品业务延续高增，中长期竞争优势强化。我们调整22-24年EPS预测为1.52、1.82、2.12元，给予23年25x目标估值，对应目标价46元，维持“强烈推荐”评级。
动销逐步改善，主业增长双位数可期。渠道调研反馈，元旦以来随着下游餐饮、烘焙、工业客户需求逐步回暖，1月和2月动销环比改善，酵母主业增速恢复，有望实现双位数增长。受益于海外市场供应转移、份额提升，海外业务依然保持高速增长，全年看海外增速依然有望快于国内。
原料成本预计持平，海运下降正向贡献。22/23新榨季糖蜜采购价同比略有下降，目前采购已经比较充足，近期南方糖蜜上涨公司已经停止采购，糖蜜缺口使用水解糖补充，目前水解糖成本1600-1700元/吨，水解糖自产投产后成本有望下降至1500元/吨。公司在海外糖蜜采购整体波动较小（俄罗斯原料成本同比下行，埃及原料成本同比上升），全年看原料成本预计持平。同时近期海运费用回落，公司出口业务盈利能力有望修复，利好公司海外业务份额扩张。
经营目标不变，渗透率提升，衍生品业务延续高增。渠道调研反馈，集团十四五规划200亿目标不变，未来看好YE、微生物营养、动植物营养、保健品等酵母衍生品业务增长，技术突破带来新品开发、市场渗透率提升。衍生品业务延续高增市场渗透率提升，公司业绩有望持续向好发展。制糖业务22年已剥离部分贸易糖业务，预计23年还会逐步剥离贸易糖，自产糖业务产能不再扩张，制糖业务影响边际减弱。
成本周期有望熨平，关注格局进一步改善。20-22年公司处于成本大幅上行周期，叠加海运价格上涨、能源成本上行等外部压力，公司盈利能力承压。但成本项属于行业共同难题，公司也通过布局水解糖、进口原糖多种方式积极应对，23-24年成本高位情况下，我们认为公司原料成本周期接近尾声，24年之后有望呈现较为平滑的成本曲线，国内糖蜜供给偏紧、糖蜜需求无法满足情况下，水解糖成本与进口原糖成本更为关键。近几年小厂家受成本压力逐步退出，行业集中度不断提升，格局进一步改善。
投资建议：目光长远创新驱动，逢低加大布局。安琪酵母聚焦酵母、健康食品配料等业务，在十四五规划指引下不断创新技术，提高市场份额。公司紧抓海外市场机遇成效显著，布局俄罗斯等中亚、东南亚蓝海市场，优化经销渠道管理，后续可能在东南亚等海外地区建厂，加快海外扩张。成本端水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力，供需两端改善可期。考虑中长期成本端上行接近尾声，国内需求逐步复苏叠加海外业务扩张等因素，我们认为景气回暖期更多关注公司内在竞争优势，公司在YE等衍生品领域竞争优势明显，目光长远创新驱动，中长期竞争优势强化。预计22-23年收入分别为129亿/148亿,利润分别为13.2亿/15.8亿。给予23年25x目标估值，对应目标价46元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、产能进度不达预期等
参考报告
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
附录：
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