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本周我们在全国多地终端卖场走访，草根调研反馈，节后伊利液态奶库存良性，终端日期大多在2个月以内，大单品价格保持坚挺，企业促销投入回归常态，液态奶复苏趋势延续，伊利向下具备安全边际，向上全年利润存在超预期可能。白酒板块高端批价稳定，武陵酒将加快全国化进程。投资建议：继续全面推荐白酒（2023年全面看多）、啤酒、餐饮供应链、调味品。白酒标的：推荐高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河迎驾老白干。大众品标的：餐饮链条（重啤/日辰/千味、海天/中炬），非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）。
核心观点
周专题：乳制品草根调研：渠道库存良性，关注利润超预期可能。本周我们在华北、华东、华南等多地终端卖场走访，调研液态奶库存及价格体系，结论如下：节后液态奶销售延续复苏趋势，伊利整体库存良性，新鲜度大多在2个月以内，不小比例的终端日期在1个月以内，大单品价格保持坚挺，促销投入逐渐回归常态。伊利液态奶复苏趋势延续，市场预期不高，安全边际充分，我们认为今年利润仍有以下几点超预期可能：1）液态奶促销减少；2）原奶成本下降；3）奶粉利润率提升。
核心公司跟踪：武陵酒发力全国化，预制菜全年预期较快增长
老白干酒：武陵酒中原逐鹿，剑指全国。23年为武陵酒省外市场开拓元年，目前公司湖南市场千元以上产品占比70%，两千元以上占比35%。
华东调味品专家：各企业发力零添加，行业竞争或变激烈。渠道调研反馈，23年海天、厨邦均要求收入双位数增长，海天2月进度偏慢，年内调味品市场竞争或变激烈。
安琪酵母：海外增长快于国内，全年成本预计持平。海外增长快于国内，后续可能在东南亚等地建厂，目前糖蜜采购基本充足，全年来看成本预计持平。
龙大美食：养殖+屠宰产能稳定，预制菜重客增速亮眼。预计23年大B客户订单高增速仍将延续，目前正加大过亿单品培育，预制菜将成为全新增长点。
国联水产：水产预制菜发力，盈利逐步恢复。公司剥离上游养殖，转型预制菜深加工发展，面包虾、烤鱼、酸菜鱼、小龙虾等预制菜产品增长迅速。
仙乐健康：并购有序推进，全年高增可期。仙乐和BF公司已经在销售、市场、采购等方面建立协同小组，美洲业务和新投产业务下半年预计保持较快增长。
投资建议：坚定看多白酒，关注食品弹性。维持全年先β后α的判断，继续全面推荐白酒（2023年全面看多，战略性买入高端，战术性加配次高端）、啤酒、餐饮供应链、调味品、乳制品龙头。白酒标的：推荐高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河，迎驾老白干。大众品标的：餐饮链条（重啤/日辰/千味、海天/中炬）。非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）。大众品标的：餐饮链条（华润/青岛/重啤、日辰/颐海/千味、海天/中炬）。非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）
风险提示：疫情影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等。
报告正文
一、乳制品草根调研：渠道库存良性，关注利润超预期可能
本周我们在全国多地终端卖场走访，调研液态奶库存及价格体系，覆盖华北、华东、华南等多地商超，结论如下：
春节后液态奶销售延续复苏趋势。今年春节期间返乡增加和礼赠场景修复，伊利、蒙牛液态奶实际动销也比较超预期。节后将近一个月的时间来看，根据渠道反馈，受益学生开学季和大规模返工潮，液态奶的动销延续此前复苏趋势。
伊利整体库存良性，安慕希和臻浓更佳。从终端走访来看，伊利液态奶产品生产日期大多都在2个月以内，甚至不小比例的终端日期在1个月以内。分大单品看，高端白奶需求强劲，金典一如既往地保持较好的新鲜度；安慕希日期比较超预期，此前疫情期间往往是库存压力大、促销力度大，而本次草根发现，安慕希原味和高端系列仅有少数终端有2个月以上日期的产品；基础白奶中臻浓系列表现最为亮眼，有售卖的终端日期基本都是2月份新品。节后伊利终端新鲜度较好，一是公司对库存处理较为灵活，年前集中消化跨年日期的产品，效果明显，二是受益春节动销超预期以及节后复苏趋势的延续。
旺季后价格依然坚挺，促销投入回归常态。从走访来看，节后大单品价格依然比较坚挺，金典、特仑苏纯奶价格普遍在49.9元/箱以上，有机系列价格59.9/箱元以上，与疫情前正常的价格体系一致。安慕希产品新鲜度好，价格也比较超预期，安慕希原味多地价格在54元/箱以上，部分高端系列甚至以原价售卖。经销商反馈，23年随着消费复苏，预计线下费用率降进一步收缩。
投资建议：安全边际充分，全年利润有望超预期，继续强烈推荐伊利股份。从基本面来看，液态奶复苏趋势延续，二季度后动销报表都是低基数，路演反馈看，市场对伊利Q1以及全年业绩预期本来就不高，当前估值对应23年仅18倍PE，向下安全边际充分。向上，我们认为今年利润有几点超预期可能：
1）液态奶促销减少，节后伊利渠道库存非常良性，价格体系也回归常态，公司轻装上阵。今年液态奶复苏趋势较为确定，而且渠道反馈全年增长目标并不激进，销售目标顺利达成后，费用收缩是自然而然的事情。
2）原奶成本下降，随着20/21年新扩建的牧场投产，原奶价格持续回落，目前同比降幅约5%，部分投资者担忧原奶价格下跌导致价格战，我们认为当前竞争格局与14-15年已经明显不同，伊利蒙牛在常温奶市占率已经超过70%，费用投入更加理性，成本下降带来的利润弹性值得期待。
3）奶粉利润率提升，我们认为今年伊利奶粉业务利润率的提升有望拉动公司整体利润率，一是奶粉行业经过去年去库存，今年渠道库存和价格体系更健康；二是21年金领冠销售破百亿，前几年大力度费用投入下，规模快速增长，参照18-20年的飞鹤，费用的规模效应有望显现。
二、核心公司跟踪：武陵酒发力全国化，预制菜全年预期较快增长
老白干酒：武陵酒中原逐鹿，剑指全国。渠道调研反馈，武陵酒在湖南市场千元以上产品占比70%，两千元以上占比35%，市场模式已经基本跑通。23年为武陵酒省外市场开拓元年，公司将围绕河南、山东、广东等8省份，探索迭代模式2.0（平台商+大店+运营），预计今年省外市场可贡献2-3亿收入。未来公司会强化价格管控，通过短链营销减少库存积压，保持盈利为竞品2-3倍，长期发展可期。
华东调味品经销商：各企业发力零添加，行业竞争或变激烈。根据渠道反馈，23年经销商海天、厨邦均要求实现双位数增长，具体来看，海天2月进度偏慢，主要在于产品更迭压缩进货，同时推出各零添加新品，并要求陈列实现双位数增长。目前，海天零添加产品组合包括酱油（2个）、醋、料酒，酱油终端价8元，相比主流价格带13-17元低一些。分渠道净利率看，该经销商海天流通渠道净利率2-3%，餐饮5-6%，商超零售7-8%。厨邦流通渠道3-4%，商超零售8%左右。23年调味品市场竞争或变激烈，一是各企业要抢占工业化酱油，成立工厂事业部；二是0添加品类企业的对抗加剧。
安琪酵母：海外增长快于国内，全年成本预计持平。根据渠道反馈，动销：海外增长快于国内，海外业务依然保持20%以上高速增长。全年看海外整体增速依然会比国内增速快些。成本：22/23新榨季糖蜜采购价同比略有下降，目前采购已经比较充足，近期南方糖蜜上涨已经停止采购，糖蜜缺口使用水解糖补充，目前水解糖成本1600-1700，水解糖自产投产后成本有望下降至1500。公司在海外糖蜜采购不受影响，全年看原料成本预计持平。经营：公司十四五规划200亿，中长期看好YE、微生物营养、动植物营养等酵母衍生品增长，技术突破带来新品开发、市场渗透率提升。保健品业务22年表现疲软，后续依然看好。制糖业务22年剥离了部分业务，贸易糖预计23年还会逐步剥离，自产糖业务产能不会继续增长。海外：俄罗斯等中亚市场、东南亚市场潜力大，公司后续也可能继续在东南亚等海外地区建厂。预计22-23年收入分别为129亿/148亿,利润分别为13.2亿/15.8亿，对应23年22x，维持“强烈推荐”评级。
龙大美食：养殖屠宰产能稳定，预制菜重客增速亮眼。根据渠道反馈，预制菜大B如百胜、海底捞、半天妖均为公司客户，其中公司是百胜Tier 1供应商，渠道调研反馈22年订单增长速度较快，23年预计高增速仍将延续。其他茶饮连锁客户如星巴克、Tims供应量持续增长。公司正加大过亿单品培育，经销渠道持续开拓。收入过亿大单品有肥肠、培根、预制五花、预制猪肉、小酥肉等。华东市场渠道下沉，西南市场作为样板市场打造，后续加快复制。肉类品类增加，持续拓新，产品和渠道结构双优化，预制菜成为全新增长点。
国联水产：水产预制菜发力，盈利逐步恢复。根据渠道反馈，公司从上游转型预制菜深加工发展，发挥全国供应链和原料资源优势，聚焦龙虾、牛蛙潜力大单品，发力重客渠道。预制菜产品如面包虾、烤鱼、酸菜鱼、小龙虾等增长迅速。渠道调研反馈，22年大单品小龙虾、面包虾突破2亿，酸菜鱼、烤鱼突破1亿，新产品牛蛙单品目前供应大B客户蛙小侠、蛙来哒，23年预计突破亿元。对虾、罗非鱼原料价格下降，23年盈利回升，综合盈利能力有望维持稳定，争做水产预制菜领先企业。
仙乐健康：并购有序推进，全年高增可期。公司1.6晚公告收购BF交易相关股权交割已完成，近期调研反馈，目前BF公司运营仍有原有管理团队主要负责，但仙乐已经在交叉销售、客户开拓、原料采购等方面建立协同小组。美洲保健品行业由于消费环境、供应链混乱等问题从去年Q4开始面临渠道库存消化压力，仙乐美洲业务增速也有放缓，预计整体二季度后回暖。渠道调研反馈，23年公司对BF有具备挑战性的考核指标，新投产的个护业务和23Q3预计投产的软糖产线都会在下半年贡献主要增长。
三、投资策略：坚定看多白酒，关注食品弹性
投资建议：坚定看多白酒，关注食品弹性。节后调研反馈，回补需求使得淡季不淡，叠加产业预期抬升，元宵后茅台批价坚挺，景气度依次向下传导，次高端缺口有望在2-3月快速回补。我们此前专题报告《为什么我们认为白酒领先经济恢复？》中强调，白酒基本面将领先经济复苏，无需等待，2023年全面看多，战略性买入高端，战术性加配次高端。大众品受益餐饮需求继续超预期以及渠道补库存，2月份数据有望非线性好转，本周草根调研反馈，液态奶节后库存非常良性，龙头伊利向下具备安全边际，向上利润存在超预期可能。维持全年先β后α的判断，继续全面推荐白酒、啤酒、餐饮供应链、调味品、乳制品龙头。
白酒标的：看一年维度，推荐高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河，迎驾老白干；短期看到4月，推荐汾酒舍得酒鬼水井坊（无差异），五粮液老窖，迎驾老白干。
大众品标的：餐饮链条（重啤/日辰/千味、海天/中炬），非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）
风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧。
四、行业重点公司估值表
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
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