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华创策略
2023/02/27
摘要：
股市流动性：最近一周市场情绪降温，A股资金合计净流入-159亿元，前值-74亿元。
市场波动加大，交易情绪降温。最近一周受地缘政治因素影响，A股市场波动加大，资金情绪降温，成交额和换手率均出现明显下降。其中上证A股、创业板最近一周日均成交额分别3501、1750亿元，较此前一周3867、2315亿元下滑明显。换手率来看，最近一周主板、创业板日均换手率分别1.8%、3.4%，较此前一周2.1%、4.6%也有显著下行。
外资偏价值，加周期，减电子、新能源。最近一周北上资金净流出41亿元，风格上偏向价值，买入前五行业分别：基础化工、机械设备、农林牧渔、钢铁、家用电器；卖出前五行业分别：电子、电力设备、医药、食品饮料、汽车。个股来看，最近一周北上资金加仓前五个股分别：牧原股份、长江电力、汇川技术、华鲁恒升、三一重工；减仓前五个股分别：陕西煤业、比亚迪、中国平安、伊利股份、招商银行。
风险提示：1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
华创机械
2023/02/27
摘要：
公司以PLC和伺服为核心深耕工控行业二十三载，是国内工控小巨人。公司产品覆盖控制层（PLC）、执行驱动层（伺服、变频、步进）和感知层（机器视觉），具备一站式解决方案能力，主要服务于FA工厂自动化行业。公司小型PLC产品经过多年研发迭代，在以欧美日系品牌为主的国内市场上具有良好的口碑和品牌知名度；伺服产品自DS5上市以来显著提升公司驱动执行层产品短板，公司以控制层PLC品牌优势带动驱动执行层伺服系统销售提升战略逐步落地，伺服产品自2021年以来已成为公司第一大业务。
PLC产品客户粘性大，进口替代空间天花板高。我国PLC市场仍以西门子等欧日系品牌为主，公司在国内小型PLC市场占有率为6.4%，中大型PLC市场国产品牌份额仍然较低，均具备较大的提升空间。公司长期深耕传统制造业的小型PLC产品，客户积累和工艺挖掘的先发优势明显，在制造业复苏的顺周期中将显著受益；而随着FA市场中新兴行业崛起，公司有望在中型PLC市场有所作为。
伺服产品可替代性强，市占率有望继续保持较快速提升。伺服产品作为驱动执行核心部件，相对控制层市场空间更大，而工业现场的品牌替代难度略低。公司伺服产品收入由2016年0.8亿元提升至2021年5.3亿元，复合增速达46.0%。公司凭借高性价比及系统解决方案能力，将继续贴近客户工艺层形成粘性，稳步提升在传统行业驱动产品的影响力，并将在锂电、光伏等新兴行业上发力，整体市占率有望继续保持提升。
智造升级和进口替代机遇期，公司控制层拉动驱动层战略效果将逐步显现。我国产业升级过程中工业自动化需求广而深，国产品牌以响应速度、高性价比、定制化服务等优势逐步推进由低端至中高端的进口替代之路。随着公司在新兴产业布局和发力，通过落地“控制+驱动+感知”系统解决方案战略，公司有望进一步奠定国内工控小巨人的行业地位。
投资建议：制造业资本开支有望进入新一轮景气上行周期，公司为工业自动化解决方案供应商将显著受益。结合正文中对各业务分项预测，预计公司2022-2024年收入分别为13.2、17.7、21.9亿元；归母净利润分别为2.2、3.2、4.2亿元；EPS分别为1.56、2.27、2.97元，结合行业平均估值，及公司在控制层小型PLC较宽的护城河，给予2023年30倍PE，目标空间34%，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：制造业景气度不及预期；上游原材料成本仍处较高水平将影响伺服产品毛利率回升；公司产品在新兴产业拓展进度不及预期等。
华创食饮
2023/02/26
摘要：
引言：以长期视角，看新乳业投资价值。近期新乳业战略目标向“内生、盈利、深度”倾斜后，市场关注度明显提升。我们认为，低温奶行业是长期主义的胜利，也应以更长期的视角去把握投资机会。本篇报告在辨析品类属性、制胜要素的基础上，聚焦探究并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升路径三大争议。
低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透。参考欧睿口径估算，21年低温白奶/低温酸奶市场零售额为415/1028亿元，虽受制于销售半径，单品体量相对有限，但低温奶在新鲜度、潜在功能性方面优于常温，也是消费升级的重要载体。其中，鲜奶受益于新国标对新技术的认定、疫情后健康免疫需求提升而加速渗透，而低温酸奶因定位休闲口感，疫情下相对受损明显。
制胜要素：以奶源为基，铸运营壁垒。销售半径有限，把控奶源为低温经营的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短，区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。此外，一是中国乳业产业链自下而上整合的特征，使得并购乳企一定程度意味着获得配套奶源，二是低温渠道资源相对有限，区域更看先发优势，均增强了并购策略的有效性。
辨析三大争议：并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升之路。
争议一：如何理解并购“黑箱”及公司增长内生性？基于近20年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，从第一轮切入赛道，第二轮在行业混战期顺势扩张，到第三轮并购以奶源为核心，标的类型、区域更为多元，“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。
争议二：伊蒙双雄积极布局低温，未来是否会对公司造成明显挤压？南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，即便格局恶化，新乳业仅会受损、不会出清，更何况当前龙头收入、利润均诉求更为均衡，恶性价格战可能性较低。同时，公司以“24小时”鲜奶强化“新鲜”定位，持续打磨精细运营能力，20年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。
争议三：上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司19年上市后净利率由18年的4.96%高点震荡下行至21年的3.81%，核心原因一是夏进常温奶毛利率仅20%+，20-21年并表后大幅拖累公司整体毛利率，二是20年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加。展望未来，以上拖累因素将逐步缓解，且公司未来将重点推广毛利率达40%以上（含运费）的鲜奶及高端特色酸奶，以结构升级为引领，费率优化为补充，实现净利率稳步提升。
中期展望：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。看至未来5年维度，考虑品类景气度及公司战略布局，测算公司营收有望实现双位数稳增，结构提升有望拉升毛利率2-3pcts，内部提效及财务杠杆降低支撑费率优化1-2pcts，潜在利润率有望提升至8%左右，对应未来5年业绩CAGR达30%。
投资建议：战略调整后盈利提升更为顺畅，首次覆盖给予“强推”评级。考虑疫情放开后外部环境改善，公司目标调整后内部动力充足，叠加盈利基础较低，给予22-24年EPS预测为0.42/0.57/0.76元，对应PE 40/29/22倍。考虑乳品偏必选且低温奶易守难攻，公司营收稳增确定性较强，叠加盈利弹性有望释放，给予23年40倍PE，中期维度看，测算27年净利润约14亿，给予20+倍PE，对应约300亿市值。
风险提示：核心品类推广不及预期、行业竞争加剧、原材料成本大幅波动等。
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