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固收
2023年度策略可转债篇
——不拒细壤，能就其高
本文对2022年可转债市场一级市场发行、个券涨跌情况、转股溢价率走势、转债成交额、年内板块变动、基金持仓情况进行回溯，并预测2023年可转债市场规模。同时本文对可转债下修、强赎条款博弈的历史情况进行复盘。基于库存周期视角和行业基本面视角，本文推荐配置有色金属、医药生物、石油石化、交通运输等赛道的转债个券，评级在AA-级以上的、转股溢价率较低的优质弹性转债标的包括海亮/寿仙/寿22/特一/道通/宏川/小熊/敖东/明泰/杭氧/盛虹/东风转债和万顺转2。
（分析师 李勇、陈伯铭）
宏观
2023年稳地产，谁更急迫？谁最重要？
2022年的经验告诉我们单靠基建无法稳住经济，2023年为达成经济目标稳地产势在必行。但对于如何做，中央和地方往往存在分歧。地方希望通过地产拉动本地经济、稳定财政收入；中央层面的着眼点则在于既要发挥地产对经济的贡献，又不希望出现新一轮的房价飙升。政策如何去布局？站在地方的角度，我们从地方本地经济增长和财政收入对房地产依赖的维度发现江苏、四川、湖北和湖南是今年可能需要房地产发力最急迫的省份；站在中央的层面，从跨省投入产出来看山东、江苏、广东和浙江是稳地产对全国GDP拉动最重要的省份，不过部分省份高位的房价收入比也会阻碍政策发力。综合以上地方与中央以及房价的角度，我们预计山东、湖南、江苏、四川等省份后续最有可能集中出台稳地产政策。
尽管地方早就开始“因城施策”，房地产低迷现象仍普遍存在。大中城市商品房成交面积自2021年6月起就进入同比负增区间，房地产投资占投资于GDP的比重也在攀升5年后于去年回落。1月70大中城市中房价环比上升的城市略有增加，但二、三线城市环比同比仍在负区间，表明疫情放松后地产消费修复仍未到来。2022年年初以来，地方政府加大了房地产政策宽松力度。我们统计了2022年2月至今地方政府出台的约380条房地产放松政策，数量上来看，三线城市及其他城市占比最多，但考虑到各级城市的相对数量和总GDP，我们认为过去一年二线城市的放松力度相对最大，一线城市则更为谨慎。放松政策的内容上主要以提高公积金贷款额度以及购房减税补贴为主。
“因城施策”谁的动力更足？这可能取决于是房地产对各地区经济重要性的差异。我们从地方GDP和财政收入对房地产的依赖程度这两个维度衡量了各省面对房地产行业的整体敞口，以找出今年最需要在房地产行业发力的地区。
地方GDP对房地产的依赖程度：一省房地产的产出会拉动其他上游部门（例如电力、原材料）的需求，可由此估算出各省省内整体经济对本身房地产的依赖程度。方法上，我们根据投入产出表求出各省房地产（这里我们采用住宅建筑）最终需求中隐含的对省内其他产业的增加值作为判断依赖程度的指标。我们结果表明云南、湖北、四川和湖南等省份在GDP维度对房地产依赖程度更高。我们发现各省今年经济增长目标相对疫情前的调整与其经济增长对房地产的依赖程度有一定程度的负相关性，说明房地产的低迷影响了地区经济的预期增长。
地方财政收入对房地产的依赖程度：房地产税收（如房产税、契税、土地增值税等）以及土地出让金是地方政府财政收入的重要来源，我们通过计算这一比例在来估算各省财政收入对房地产的依赖程度。分析结果表明南方、东部沿海省份的财政收入对房地产依赖程度高于北方。
今年稳地产，谁更急迫？综合以上两个维度，我们得出了对房地产整体上依赖更高的省份，他们位于图中偏右上的部分，包括江苏、四川、湖北和湖南等，这些省份提振房地产对本省经济增长的意义更大，在过去的一年里这些对房地产依赖更高的省份确实也推出了更多的放松政策。可期待江西、湖南等省份未来推出更多地产宽松政策。
今年稳地产，谁最重要？各省房地产实际上也拉动了周边省各部门的需求，从国家整体角度来看，房地产利好政策侧重于对全国GDP拉动更大的省份能够事半功倍。我们在各省GDP投入对房地产（住宅建筑）的完全消耗系数的基础上考虑省间流动并根据2022年各省GDP比重加权，得到房地产拉动全国GDP最多的省份，包括山东、江苏、广东和浙江等省份。我们在过往的报告中提到今年房地产行业有约8600亿元的负缺口，上述省份则承担了房地产区域经济“补缺口”的重担。
我们可从各省房价收入比来看政策施行的空间，一般来说房价收入比较高的省份居民购房的负担已经相对较重，因而稳地产政策的落地成效有限。北京、海南、上海和陕西的房价收入比最高，而湖南、广西以及东北地区的房价收入比较低，可期待稳地产政策在这些省份成效更好。
综合以上地方、中央以及房价维度，我们得到后续最有可能出台稳地产政策的省份排名，因为政策会更有效率地刺激省内GDP、改善地方财政收入、拉动区域经济增长。我们看好稳地产政策更多在在山东、湖南、江苏和四川等省份落地。
风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。
（分析师 陶川、邵翔）
行业
商贸零售：
免税数据跟踪周报（2023年第9周）
赴岛客流仍处高位
线上折扣环比略收窄
投资要点
离岛免税销售与赴岛游客人数有较大相关性：自2020年7月离岛免税新政实施后，经过一年的红利释放期，免税购物金额与海南旅客数量走势逐渐同步，呈现同涨同跌、涨跌幅基本一致的情况。根据对三亚凤凰、海口美兰两机场的进港客流数据跟踪来看，2022年以来赴岛游客波动较大，离岛免税销售同步承压，进入12月后客流有显著回升；2023年1月以来，海南旅游进入春节旺季，客流持续提升；春节过后，赴岛游仍维持较高景气度。2023年2月13日-2月19日，三亚凤凰、海口美兰两机场日均进港客流达32678和35593人次。
客流跟踪情况：春节过后，海南岛赴岛客流仍处高位，近期较春节期间略有回落。春节期间，海南岛进入旺季，进岛游客迅速恢复到接近疫情前的水平；春节过后，进岛客流维持春节假期的高景气水平，近期略有回落，日均进港客流约6.8万。从恢复程度上看，2023年1月日均进港客流为66848人，恢复至2022年同期的120%，为2019年同期的94%；2023年2月至今日平均进港客流为71082人，恢复至2022年同期的114%，为2019年同期的85%；2023年2月最近一周（2月13日-2月19日）日均进港客流为68271人，恢复至2022年同期的109%，为2019年同期的82%。2019年春节七天假期为2月4日-2月10日，2023年2月客流恢复程度回落受2019年旺季客流基数较大影响。
免税折扣跟踪情况：春节、情人节促销活动结束，线上出货实际折扣有所收窄。免税线上价格跟踪为选取一篮子头部香化商品（中免日上及cdf海南免税小程序上到手价），计算其线上出货价相对天猫旗舰店的绝对值折扣得出的周度数据。受春节和情人节促销活动的影响，2月以来线上折扣有所下滑。因情人节促销活动结束，2023年2月最近一周（2月13日-2月19日）线上出货实际折扣有所收窄。
风险提示：疫情反复造成出行意愿下降；终端消费景气度下降；市场竞争加剧等。
（分析师 吴劲草、石旖瑄）
保险Ⅱ：
上市险企1月保费数据点评
春节错位拖累新车保费
疫情放开压制开门红需求释放
投资要点
事件：上市险企披露2023年1月保费数据，累计原保费同比增速及对应收入排序如下：中国平安（2%至1398亿元）、中国太保（-1%至760亿元）、新华保险（-2%至352亿元）、中国人寿（-2%至2021亿元）、中国人保（-3%至1122亿元）和中国太平（-4%至373亿元）。
寿险：疫情扰动压制保费，春节假期影响展业。 2023年1月，寿险当月原保费同比增速排序如下：平安寿险及健康险（+4%）、新华保险（-2%）、中国人寿（-2%）、太保寿险（-6%）和人保寿险及健康（-7%）。疫情感染扰动叠加春节假期代理人展业受限，寿险保费同比下滑。随着疫情放开影响不断深化，代理人逐步复工复产，预计2月各大险企开门红节奏将提速，春节基数效应消除，保费有望环比改善。平安寿险持续3年首月负增，首度实现首月保费同比正增。人保寿险单月期交首年保费同比增速连续两月为负（1M23：-18.9%），单月总保费降幅为15.8%，主要受趸交业务基数效应影响，趸交单月保费同比降幅为30.8%。受长期保障型业务持续低迷的压制，上市险企价值增长或仍旧承压，我们预计1Q23上市险企NBV同比增速排序为：太保（+5%）>国寿（+2%）>平安（-5%）>新华（-6%）。其中，中国太保2022年以来转型成效初显，NBV有望实现3Q22以来连续3个季度同比正增长。
开门红：本月上旬感染高峰余温尚存，开门红需求仍未彻底释放。第一波感染高峰告一段落，上市险企开门红进入关键阶段。新华继续推出新产品，荣尊世家终身寿险、华实人生优享版终身年金为客户提供更多选择。太保延续价值转型聚焦，长相伴（盛世版）终身寿险有效保额每年3.5%递增。复盘2023开门红，我们总结两点特征：1）开门红开启节点提前：头部险企开门红启动时间提前，预热超前；2）产品方面坚持老打法：主推快速返还型理财型产品，给予较高收益率并设定限额以吸引客户。如今第一波感染高峰已过，各大险企积极备战二阶段开门红，需求有望进一步释放。寿险短期承压不改负债端复苏大势，我们预计2023年上市险企有望实现新单和价值同比正增长，走出近三年负债端阴霾。
财险：保费增速放缓主要系感染高峰余温尚存及春节错位拖累新车保费，非车保费同比增速转正。2023年1月，财险当月原保费同比增速排序如下：太保财险（11%）、人保财险（1%）、平安财险（-2%）。1M23人保财险车险和非车保费累计同比增速分别为0.2%和2.1%，非车业务占比同比提升0.4个百分点至54.8%。1月中国财险车险保费同比增速回落至0.2%，主要系春节错位压制新车保费，去年同期高基数下1月新车销量单月同比增速-35%，新车单月销量受春节因素影响大幅下降，居民购车意愿降低。1月中国财险非车险单月同比增速2.1%，主要系第一波疫情感染高峰渐尽，信保业务和意健险单月保费同比增速回稳，信保业务及意健险单月保费同比分别为11.6%和1%，农险保费表现持续向好，单月同比增速连续五月为正（1M23：14.5%）。我们预计龙头中国财险2022年全年净利润同比增速约为25%（前三季度为29.8%），承保丰年增提未决赔款准备金夯实来年利润基础。
投资建议：2022年11月以来，本轮保险板块上涨核心逻辑在于资产端复苏。长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。外资搭台内资唱戏，年初股市开门红推升β外溢。负债端拐点有望于2Q23显现，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有变，人身险市场长期空间依旧广阔。个股推荐顺序：中国太保、中国人寿和中国平安。
风险提示：1）疫情变化难以判断；2）开门红高预期存疑。
（分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽）
工程机械：
行业有望困境反转
迈向全球工程机械龙头
投资要点
多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观
受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。
出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头
2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。
工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近
由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。
投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】。
风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。
（分析师 周尔双、罗悦）
个股
电科网安（002268）
2022业绩快报点评
业绩符合预期
经营质量持续提升
事件：公司发布2022年业绩快报，2022年公司实现营收34.38亿元，同比增长16.35%；归母净利润3.05亿元，同比增长21.21%；扣非归母净利润2.60亿元，调整后同比增长41.71%，符合市场预期。
投资要点
营收稳健增长，降本增效成果显著：在受到疫情影响下，公司2022年营收实现稳健增长，主要系1）公安行业市场取得重大突破，成功开拓了山东、天津等省市区域市场。2）移动办公业务在全国十余个省市市场推广，成功应用于国家相关重大会议保障，落地多个重大项目。3）全新发布密立方数据安全流通体系，同时参与多个行业的密改项目。4）深度参与车联网、无人机等行业标准规范制定，测绘行业数据安全实现重大示范项目落地。公司毛利率稳定，积极实施降本增效，2022年净利率提升至8.87%（同比+0.33pct），扣非归母净利润同比增长41.71%，公司作为密码行业龙头竞争优势显著。
打造国内首个在线数据合规服务平台，个保业务持续拓展：公司为互联网公司世纪华通打造国内首个在线数据合规服务平台，结合现场设备的布置和运维，通过服务+平台的方式进行业务输出。订单收费标准按照网络游戏注册用户数量按年收费，采用SaaS化服务方式，数据服务需要和平台业务紧密耦合，客户粘性强。公司率先落地个保业务，未来有望持续拓展相关客户。
数据要素市场化推进，数据安全1500亿市场空间广阔：随着“数据二十条”出台，数据要素顶层设计相对明确，数据要素市场将进入快速建设阶段。“数据二十条”中明确提出要强化数据安全保障体系建设，完善数据全流程合规与监管规则体系，构建数据安全合规有序跨境流通机制。根据近期工信部等十六部门发布的《关于促进数据安全产业发展的指导意见》中制定发展目标，到2025年数据安全产业规模将超过1500亿元，目前处于初期发展阶段，空间广阔。公司作为密码国家队，率先提出以密码为核心的数据智能安全服务商的战略定位，将充分受益于数据安全市场发展。
盈利预测与投资评级：考虑2022年疫情影响项目进展，我们将公司2022-2024年EPS预测从0.38/0.49/0.64元略下调至0.36/0.48/0.62元。公司作为数据安全国家队，将充分受益于个人信息保护等相关政策在互联网等行业落地以及数据要素市场化推进。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，政策推进不及预期。
（分析师 王紫敬）
芯源微（688037）
2022年业绩快报点评
业绩高速增长
看好2023年前道Track快速放量
事件：公司发布2022年业绩快报。
前道Track&物理清洗设备快速放量，2022年收入端快速增长
2022年公司实现营业收入13.85亿元，同比+67%，落于业绩预告中上区间（13.00-14.20亿元），其中Q4实现营业收入4.88亿元，同比+73%。公司2022年收入端实现高速增长，一方面受益于小尺寸和后道封装领域收入稳步增长，另一方面前道物理清洗&Track也实现快速放量。截至2022Q3末，公司存货和合同负债分别为12.87和6.04亿元，分别同比+51.46%和+109.75%，我们预计2022年新签订单超过20亿元，其中前道Track、物理清洗订单占比合计超过50%，订单结构快速优化。展望2023年，随着 2022年新签订单陆续交付，公司收入端有望延续快速增长。此外，考虑到前道Track国产化率较低，替代空间大，2023年公司前道Track新签订单有望快速放量，带动2023年整体签单高速增长。
盈利水平快速提升，2023年利润端实现翻倍以上增长
2022年公司实现归母净利润1.97亿元，同比+155%，同样落于业绩预告中上区间（1.75-2.10亿元），其中Q4为0.54亿元，同比+124%。2022年公司实现扣非归母净利润1.38亿元，同比+116%，其中Q4为 0.39亿元，同比+116%。2022年公司归母净利率和扣非归母净利率分别为14.26%和9.96%，分别同比+4.93pct和+2.26pct，盈利水平明显提升，我们判断主要受益于规模效应下期间费用率下降。短期看，产业化前期前道涂胶显影设备毛利率较低且收入占比持续提升，但受益于规模效应下期间费用率下降，2023年公司盈利水平仍有望维持在较好水平。
高端ArFi新品推出，前道产品不断丰富打开成长空间
2022年12月17日，公司正式发布前道浸没式高产能涂胶显影机新品FT（III）300， 该款机型通过选配可全面覆盖KrF、ArF dry、ArF浸没式等多种光刻技术，也适用包括SOC、SOH、SOD等在内的其他旋涂类应用。公司Off-line、I-line、KrF 机台均实现批量销售，前道涂胶显影机新签订单规模同比大幅增长，其中I-line、KrF 涂胶显影机获得了多家头部晶圆厂的小批量重复订单，随着高端涂胶显影机新品推出，将彻底打开公司在涂胶显影领域的成长空间。在清洗设备领域，公司前道Spin Scrubber 单片式物理清洗机已较为成熟，成功实现进口替代，2021年募投项目加码市场空间更大的单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。
盈利预测与投资评级：基于业绩快报，我们调整2022-2024年营业收入预测分别为13.85、19.80和27.85亿元（原值13.56、19.35和27.17亿元），当前市值对应动态PS分别为14、10和7倍，维持“增持”评级。
风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。
（分析师 周尔双、黄瑞连）
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