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报告导读
当前市场认为房地产库存处于历史低位，因此随着需求复苏2023年拿地和新开工预计超预期。但若考虑车位则库存处于历史高位而非低位，因此开工投资复苏仍将后移。
当前市场认为地产库存处于历史低位，因此对2023年拿地和开工判断出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低，约11.7亿方，去化周期仅11.6个月，基本回到2010年左右水平。随着需求恢复，市场会出现供不应求的情况，因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低，一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升，截止2022年三季度末达到79.0%；另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。
传统库存测算方式出现数据无法解释的地方，大胆假设是车库的影响导致新开工被低估，而销售被高估。传统测算方式下出现两个问题，一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖，另一个是多个省市连续多年出现负库存的情况。考虑到统计原因，通常地下车库不包括在新开工的计容面积里，而商品住宅销售通常又包含车位的面积。考虑到中国小区的车位配比大概在1:0.4~1:0.8，重新调整测算后发现，已开工未销售库存（含车库）在46.1-52.9亿方，按照滚动12个月销售的去化周期在48.3-55.3个月，处于历史高位水平，扣除掉车库后的住宅库存在42.7-48.5亿方，去化周期在50.6-57.6个月，同样处于历史高位水平，因此当前实际的库存应该是偏高，而不是偏低。
从结构上看，扣除掉“死库存”的有效库存同样处于历史较高水平。市场上也提出房企负债高，可能对应了难以去化的死库存，真实的有效库存可能依然处于低位。“死库存”通常包含三个部分，1）前面提到的车库，2）低能级城市难以去化的库存，3）“出险”房企短期难以入市的存货。前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历史高位，由于低能级城市库存难以获取，因此这里从出险房企看。出险房企的库存预计占到全行业的12.6%，短期虽然造成一定的供给缺口（因为无法形成有效供给），但市场库存依然在36~58亿方，且预计未来仍然将重新释放。假设2023年商品住宅销售9.7-10.3亿方（-10%~-15%的增速），住宅新开工7.9亿方（-10%的增速），那么预计需要至少5年使得市场库存回到2015年的水平，因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高。
基于车库的假设，我们认为中期商品房供需并不存在缺口，但要重视结构性复苏。考虑到市场需求预计在2023年下半年回暖，在市场没有明显复苏之前，房企依然主要以去化老盘为主，开新盘的动力依然偏弱，拿地和开工投资的复苏仍将后移。2023年预计整体呈现供需两弱的情况，但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏，一二线城市已经在逐渐回暖。
风险提示：如果车位统计口径假设不成立，则本报告结论不成立。
全文
1. 投资要点
核心结论：当前库存在累积而非下降，库存去化周期在提升且处于历史较高水平，而非处于历史低位水平。因此，2023年商品房供给并不存在短缺的情况，新开工的复苏将在需求复苏之后，我们预计销售的复苏在2023年下半年，因此预计新开工投资端的复苏在2023年底或者2024年初，2023年市场回暖以一二线城市率先复苏。
2. 市场认为当前房地产库存较低，对投资端预期改善
当前市场认为行业库存和去化周期回到历史低位，因此对2023年拿地和新开工投资出现乐观预期。当前市场认为房地产库存较低，而随着需求和销售的恢复，市场会出现供不应求的情况，从而出现供需两旺，新开工预计出现超预期回暖的情况。市场常用的测算较广义库存的方式是用累计新开工*系数-累计销售，原因在于广义库存（已拿地未销售）测算出来误差较大，且数据缺失较严重，考虑到拿地需在一年内动工的条件限制，因此大家通常用累计新开工*系数-累计销售来模拟这个广义库存。系数通常采取的是0.95，原因在于有部分物业存在自持的可能性，用这个方法测算得到的库存水平回到2012年水平，约11.7亿方，去化周期约10.6个月，均处于历史低位水平。
但是传统测算库存方法出现两个问题，首先库存下降与房企资产负债率提升相违背，其次是多个省市数据异常无法得到合理解释。首先，传统测算方式下，房地产行业库存自2015年以来处于下降状态，虽然在2018-2020年出现了库存累积的情况，但是整体库存是往下走的。但是房企的资产负债率持续处于攀升阶段，从负债对应到存货端来看，当房企资产负债率往上抬升且总负债处于扩张时就意味着房企存货也在增加，那么就与当前传统测算方式出来的库存下降是相反的结论。其次，传统测算方式下的库存，从结构上来看，多个省市出现连续多年负库存的情况，而且难以得到合理解释。
传统测算方式下，2023年拿地和新开工的预期将出现明显向好。如果按照传统测算方式得出的结论就是当前库存不足，随着需求的回暖，短期会带来商品房供给不足，因此对2023年拿地和新开工的判断都会比较乐观。但是，我们认为传统的测算方式可能存在新开工低估，或者销售高估的可能性，因此调整测算方式后我们发现当前实际的库存处于偏高，而非偏低，因此认为当前拿地和新开工的复苏仍将后移。
3. 假设是车库的影响，使得地产库存被低估
大胆假设是地下车库的影响导致传统测算方式下库存被低估。我们认为由于统计口径的不一，导致新开工被低估，而销售被高估，因此需要通过合理的车位配比来拆分出销售当中隐藏的车库面积或者新开工中隐藏的配套车库面积。调整后发现实际库存应该在46.1~52.9亿方（含车库），处于历史高位，且负库存的情况也有所改善，对应到传统方式累计新开工*系数，这个系数应该上调至1.1左右的水平。
3.1. 假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估
大胆假设新开工的低估和销售的高估可能来自于地下车库的影响。我们前面提到，传统测算方式下多个省市出现连续多年负库存的情况，因此认为可能新开工出现了低估，而销售出现了高估。存在的可能性包括：1）历史遗留问题，例如存在划拨、转让，甚至勾地的行为，没有计入到1999年以后的新开工。2）过去房企囤地主要是通过打桩计入到新开工然后闲置的方式进行，如果后期出现重新规划，那么使得真实项目的面积统计不准确。3）新开工面积主要是计容建筑面积，即主要是地面上的部分，不包括地下的停车场，而商品房销售合同里通常又包括车位等面积，因此使得新开工可能被低估，销售面积被高估的可能性。由于历史遗留问题无法从公开数据得到真实土地数据，同时重新规划的项目也难以统计，因此我们这里从车库的角度来重新测算真实住宅的库存。
3.2. 调整测算方式后发现当前库存约在50亿方左右
重新调整测算方式后发现当前库存在50亿方的体量。在我们的新的测算方式中，有几个重要假设：1）车位配比；2）单个车位面积；3）单套住宅面积，以及其他的动态调整。其中车位配比，一般住宅小区的车位配比在1:0.4~1:0.8，预计发展到2022年平均达到1:0.9。最后重新测算后发现当前包含车库的库存应该在46.1-52.9亿方。
3.2.1. 方法一：修复新开工后包含车库的库存在46-53亿方
按照车位配比1:0.8测算，当前包含车库的库存处于历史高位，基本上在2020年水平。过去中国小区的车位配比通常在1:0.4~1:0.8的水平，假设随着20余年以来的发展，当前整体车位配比在1:0.9的水平，因此从1999年以来车位配比出现缓慢增长。考虑每个车位的面积在30平方米，每套住宅的平均面积在100平方米，按照车位配比1:0.8来说，即每100平方米的住宅新开工，隐含了约24平方米的车位新开工，即实际开工为124平方米，其中住宅和车库分别占比81%和19%。因此用这个调整后的累计新开工面积*0.95-累计销售面积，得到截止2022年底，包含车库的住宅库存在52.9亿方，去化周期在55.3个月。
按照车位配比1:0.4测算，当前包含车库的库存同样处于历史高位，基本上在2020年水平。如果将车位配比调整为1:0.4，同样的，考虑每个车位的面积在30平方米，每套住宅的平均面积在100平方米，那么每100平方米的住宅新开工，隐含了约12平方米的车位新开工，即实际开工为112平方米，其中住宅和车库分别占比89%和11%。因此用这个调整后的累计新开工面积*0.95-累计销售面积，得到截止2022年底，包含车库的住宅库存在46.1亿方，去化周期在48.3个月。
3.2.2. 方法二：调整销售数据后纯住宅的库存在43-49亿方
按照车位配比1:0.8测算，当前住宅库存处于历史高位，基本上在2020年水平。车位配比在1:0.8时，按照前面的测算，每100平方米的住宅新开工，隐含了约24平方米的车位新开工，即实际开工为124平方米，其中住宅和车库分别占比81%和19%。假设在销售中，2019年以后的销售，车位销售给予一定的折扣，意味着近年来随着新推楼盘车位配比的提升，车位的供给大幅提升，车位的销售出现一定滞销，使得车位销售的占比从1999年的19%下降到2022年的11%。截止到2022年底，调整后的实际住宅库存为48.5亿方，车库库存为4.4亿方，去化周期分别在57.6个月和38.7个月。
按照车位配比1:0.4测算，当前住宅库存处于历史高位，基本上在2020年水平。车位配比在1:0.4时，按照前面的测算，每100平方米的住宅新开工，隐含了约12平方米的车位新开工，即实际开工为112平方米，其中住宅和车库分别占比89%和11%。同样给予2019年以后的车位销售一定折扣，车位销售占比从1999年的11%提升到2018年的17%，再回落到2022年的11%。截止到2022年底，调整后的实际住宅库存为42.7亿方，车库库存为3.4亿方，去化周期分别在50.6个月和30.6个月。
3.3. 调整测算方式后当前数据得到合理解释
调整测算方式后，资产负债率提升与库存累积相匹配，能够得到合理解释。我们前面提到房企的资产负债率和负债在过去几年都是属于增长状态，意味着对应到的房地产项目应该也是增长而非下降，调整测算方式后，库存确实处于增长，而非下降。
调整测算方式后，除了江西以外其他省市负库存的情况也得到消除。另一个就是结构性负库存的问题，重新测算后除了江西以外没有负库存的现象了。（上调传统测算方式中累计新开工乘以的系数至1.1，同样仅剩下江西依然有负库存）
部分城市商品住宅销售均价较低的现象也不排除有车位的影响。从统计局的2021年商品住宅销售均价看，个别城市大幅低于房天下统计的最新新房房价，例如北京、上海、广州、杭州、合肥等。考虑到2022年多数城市经历了房价的调整，那么实际2021年底的统计局均价进一步依然是低于房天下的数据。我们认为部分城市在统计范围上可能会有些差异，例如有的城市第三方数据上仅统计了主城区，但统计局却包括了所有行政区域。同时，也不排除车库的统计影响，进一步拉低了统计局的销售均价数据。
4. 调整后的实际库存其实处于历史高位，而非地位
当前房地产市场库存处于历史较高水平，而非较低水平。除了拆分车位和实际住宅的方式来调整已开工未销售的库存外，我们还用了其他几种方式和口径来反映当前的库存情况，发现除了代表尾盘的待售面积外，基本上均处于历史中高位水平及以上。
除了已开工未销售口径外，其他口径的库存同样较高。市场上关于库存的口径主要包括5大类：已拿地未销售、已拿地未开工、已开工未销售、已拿证未销售、以及已竣工未销售。其中，已拿地未销售是最广义的库存数据，只能通过测算的方式（累计住宅用地成交）得到一个大致的范围，也可以通过已拿地未开工+已开工未销售，得到一个范围，两种方式可以互相印证得到一个合理范围。已开工未销售是目前市场较常用的口径，通过累计新开工*系数-累计销售测算得到。另外各个城市房管局会公布当地的可售面积，即已拿证未销售面积。最后一个口径已竣工未销售是统计局公布的待售面积。后两者均为狭义的库存口径。
4.1. 广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位
广义库存基本回到2013-2014年左右水平，但依然较高。广义库存的测算主要通过累计住宅用地的成交建面，减去历史以来的住宅销售面积。由于国土部的国有建设用地供应和出让数据更新至2017年，因此2018-2022年需要根据百城成交情况推算全国数据。历史出让数据有两种，一个是国有建设用地通过招拍挂出让的面积，一个是国有建设用地中普通商品房的供应面积。通过两种方式最后测算出来的已拿地未销售的面积在41.4~63.1亿方，去化周期在2.9-4.4年。
方法一：以国有建设用地通过招拍挂出让的面积入手，假设：1）住宅用地在招拍挂用地出让的占比（这里我们用百城2008-2022年住宅用地的占比30%）；2）一定的容积率（这里我们用百城2008-2022年住宅用地的平均容积率2.35）；3）2018年-2022年的全国住宅用地出让，用百城占比全国的比例约40%（并每年3pcts的提升）测算。这种方法下得到的广义库存在63.1亿方。
方法二：以国有建设用地中普通商品房的供应面积入手，假设：1）成交率（这里我们用百城2008-2022年住宅用地的平均成交率72.4%）；2）一定的容积率（这里我们用百城2008-2022年住宅用地的平均容积率2.35）；3）2018年-2022年的全国住宅用地出让，用百城占比全国的比例约40%（并每年3pcts的提升）测算。这种方法下得到的广义库存在41.4亿方。
4.2. 房企待开发土地面积同样处于历史高位
房企待开发土地面积处于历史高位水平。已开工未销售+已拿地未开工，可以得到已拿地未销售数据。统计局公布了房企待开发土地面积（即已拿地未开工），因此可以用这几个数据交叉印证。截止2021年底，房企待开发土地面积在4.7亿方，考虑一个住宅占比和容积率，预计待开发的住宅建面达到3.4亿方，同样是处于历史高位。
这里可以交叉印证一下的就是，已拿地未开工+已开工未销售=已拿地未销售数据，因此用前面的广义库减去已拿地未开工面积，得到已开工未销售的面积范围应该在38.0~59.7亿方左右。而传统测算在11.7亿方，偏离这个范围较大，因此也存在较明显低估的可能性。
4.3. 已拿预售证的可售库存同样处于历史中高位水平
一二线城市的可售面积在历史中高位水平。可售面积是取得了《商品房预售许可证》、可以进行预售和销售的商品房面积，由各个城市的住建委或有关部门披露。截止2022年底，一线城市可售面积达到2271万方， 5个二线城市可售面积达到3457万方，均处于历史中高位水平。考虑到2021年下半年以来需求持续走低，使得房企新推盘动力降低，因此可售面积虽然没有达到历史最高，但是市场热度恢复后房企会加大市场供给，使得新拿证的供给会再次提升。
从去化周期来看，当前一二线城市的去化周期也处于中位偏上的水平。其中一线城市约10.7个月，二线城市约11.5个月，二线城市的去化周期自2016年以来处于提升状态。
5. 由于库存依然处于高位，因此投资端复苏将延后
5.1. 扣除掉“死库存”的影响，有效库存同样较高
扣除掉“死库存”的影响，市场有效库存依然处于历史较高水平。市场同样提出，是否存在所谓的“死库存”，使得市场真实有效的库存反而处于低位水平。“死库存”主要包括三大类：超配车库的库存、低能级城市难以去化的库存、出险房企的存货。前两者需要较长周期来消化，后者则是在短期供给造成一定的影响。而如果扣除掉这三类库存，我们依然可以看到当前市场的有效库存依然处于历史高位水平。前面已经测算，车库的库存在3.4~4.4亿方，扣除掉这部分的住宅库存在42.7~48.5亿方。下面重点拆分城市结构和出险房企的库存占比。
出险房企的库存带来市场有效库存回到2012-2013年水平，短期造成一定干扰，但是预计未来仍然将重新释放。根据不完全统计，目前出险房企约70余家，其中上市公司约50余家，出险上市公司的负债占到全行业的12.6%，假设对应到的存货和项目也占到全行业存货的12.6%，那么按照广义库存口径计算，出险房企的库存约在5.1~7.8亿方左右。这个口径之下使得全行业的有效库存回到2012~2013年左右水平。考虑到，扣除掉出险房企库存后，市场广义有效库存绝对量水平依然在36~58亿方的体量，不会造成短期内出现供不应求的情况。
5.2. 按照当前销售水平，需要约5年库存回到2015年
如果按照当前的销售水平，即全年预计在9.7~10.3亿方（即2023年的销售增速预计在-10%~-15%），那么不考虑新增开工的情况下，如果要回到2015年的库存水平39~45亿方，即需要0.7~0.8年。
如果考虑住宅新开工2023年预计在7.9亿方（即2023年住宅新开工增速预计在-10%），结合上面讨论的销售判断，且此后每年新开工和销售绝对值均在此水平，那么每年净消化库存预计在0.8~1.4亿方，那么需要约5~10年回到2015年的库存水平。
5.3. 预计拿地和新开工的复苏仍将后移
基于本报告的假设，当前库存依然处于较高的水平。重新考虑车库的影响后，当前房地产市场库存依然处于偏高的水平，这就意味着2023年商品房的供给依然较充足，并不存在短期供不应求的情况，因此拿地和新开工的动力依然偏弱，使得2023年新开工的投资端偏弱。
市场需求预计在2023年下半年回暖，当前依然是去化现有在售项目。尽管当前房地产市场逐渐回暖，尤其是二手房的带客量出现回升，但是新房销售的回暖依然偏缓慢。目前市场已基本形成一致预期销售回暖在2023年下半年，那么在市场没有回暖之前，房企依然主要以去化老盘为主，开新盘的动力依然偏弱。而随着市场回暖后，考虑到房企当前手上货源依然较充足，因此能快速形成有效供给，届时带来新开工的复苏。
市场回暖后会带来新开工的复苏，因此新开工预计在2023年底迎来修复，市场回暖依然以一二线城市率先复苏。
6. 风险提示
本篇报告的结论基于车位统计的影响，如果车位统计口径的假设不成立，本篇报告的结论也不成立。
测算中各个参数的选择和假设条件的变动会导致数据的波动较大，使得结论不准确。
经济超预期下行，使得居民购买力恢复速度低于预期。行业需求超预期下行，使得城市房地产周期复苏低于预期。重启土地金融路线，再走土地前融和高杠杆发展模式，使得当前分析框架的假设和前提不再适用。
文章来源
本文摘自：2023年2月21日发布的《车位，解密库存 ——地产论道之库存篇（十八）》
谢皓宇，资格证书编号：S0880518010002
郝亚雯，资格证书编号：S0880518010005
白淑媛，资格证书编号：S0880518010004
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