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“走遍大地神州，醉美多彩贵州”这句宣传语大家耳熟能详，其实贵州早已在2015年率先在西部加入我国“县县通高速”省市阵营，是第六个实现县县通高速的省份。贵州作为一个旅游大省，自然环境优美，旅游景点众多，畅通的交通环境是迎接国内外游客的基本条件之一。
2014年3月我国正式启动全国高速公路ETC（电子不停车收费系统）联网工作，同年7月，贵州省交通厅印发《关于推进贵州省高速公路ETC与全国联网工作专题会议纪要》（第五十一期），同意由贵州高速公路集团有限公司（以下简称“高速集团”）牵头组建ETC专营公司，对ETC卡片发行、后期服务、业务拓展等进行统一运作和管理。2014年9月5日，贵州黔通智联科技产业发展有限公司—本文所说的贵州黔通智联科技股份有限公司（以下简称“黔通智联”或“发行人”）的前身，于此背景下设立。
黔通智联在智慧交通领域以ETC产业链服务及数字化系统服务为主营业务，本次拟在深交所创业板上市，发行不超过6,296.30万股普通股，募集资金3亿元，主要用于ETC服务生态圈建设项目、智慧高速云控平台建设及补充流动资金。保荐机构为广发证券，审计机构是大华会计师事务所。发行人选择的上市标准是：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。
发行人于2021年12月31日首次披露招股书，2022年7月披露关于深交所第一轮问询函的回复意见，12月30日最近一次更新IPO申请文件，第二轮问询还未回复。估值之家研读招股书及回复意见后，认为虽有江苏通行宝成功登陆创业板在先，但黔通智联闯关之路未必水到渠成。
一、收入暴涨靠政策推动
2019年5月国家相关部委印发《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》，受相关政策大力推广ETC的积极影响，ETC设备发行销售数量呈爆发式增长，2019年我国ETC用户累计达到2.04亿左右，较2018年增幅达到166.46%，渗透率达78%。
乘此东风，发行人2019年ETC发行和客户服务收入突破10亿大关，是2018年的9.30倍。这一年也是行内人日后无比怀念的一年。后来由于疫情爆发、高速公路免费通行等因素，全国ETC在2019年的发行量荣登历史最高位。在2019年收获颇丰之后，发行人的ETC发行和客户服务销售收入在2020年大幅下滑至2.8亿元，2021年继续下滑至1.58亿元，2022年上半年更是降至0.41亿元。2022年我国各省市汽车保有量已出炉，发行人所在省份的汽车保有量为596万辆，排名第23位。
发行人另一业务ETC收费系统解决方案的情况亦大同小异，2020年受《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》等政策落地的利好影响，销售收入较上年同期增长9,855.05%，达到6.73亿元，其中ETC门架相关的设备设施销售贡献73%的收入，该类机电设备的生命周期一般为5-8年，收入具备阶段性特征，随后2021年大幅下滑62.89%。
可见，发行人在报告期内的收入波动主要是受国家利好政策所驱动，具有较大的不确定性。加之截至2020年底，全国ETC普及目标基本完成，ETC渗透率已达到80.15%，未来ETC发行增长速度将趋于平缓，2019年发行的ETC卡3年售后服务期限至2022年结束。发行人亦坦言ETC发行与销售业务已过爆发式增长期，未来相关收入存在继续下滑风险。
二、业务持续靠关联交易
发行人40%以上的营收靠合计持股达73%的前两大股东的贡献。
反客为主-工商银行
报告期内，发行人对工商银行的关联销售金额分别为0万元、11,339.03万元、7,743.27万元和2,327.66万元，占营业收入比例分别为0%、10.81%、14.37%和8.69%。
文章开头有提到发行人是高速集团组建的ETC专营公司，堪称“衔玉而生”，其ETC发行和客户服务一直保持和各银行合作。2019年工商银行以67.89%营收占比成为发行人第一大客户，可能正是看中了发行人的业务前景，2020年6月发行人开展混合所有制改革时，工商银行全资子公司工银金融资产投资有限公司不仅毫不避嫌地作为战略投资者之一入股发行人，持股13%，此举使工商银行因此成为发行人关联方，此外工银投资还与高速集团签下对赌协议，约定发行人需要在2021年6月30日前申请上市并获得书面受理（后补充协议将日期修改为2021年12月31日），在工银投资增资款到账之日起三年内完成上市。
然而计划赶不上变化，2021年1月部路网中心发布《交通运输部路网监测与应急处置中心关于加快推进汽车选装ETC发行工作的函》，意味着未来汽车主机厂将逐步替代银行成为ETC代销主体。2021年发行人对工商银行销售规模由2020年的1.13亿元下降至0.77亿元，应收账款却不降反升，2020年底和2021年底，发行人对工商银行应收账款余额分别为0.81亿元和1.15亿元。发行人和工商银行的关系实则不再“亲密”，只能解释“2021年受银行预算调控等因素影响，发行人与银行类客户的结算付款进程较缓慢”。
舐犊情深-高速集团
发行人创立初期为高速集团全资子公司，后混改引入其他投资人后高速集团持股比例降为60%。报告期内，发行人对高速集团的关联销售金额分别为610.95万元、13,472.10万元、17,347.39万元和9,073.89万元，占营业收入比例分别为0.56%、12.84%、32.19%和33.88%。
销售方面，发行人向高速集团提供ETC收费系统解决方案及行业网络基础设施服务，对高速集团销售收入占营收总额比例由2020年的12.84%、2021年的32.19%提升至2022年上半年的33.88%，高速集团已成为发行人第一大客户。尽管2021年发行人与民企客户贵州省交通规划勘察设计研究院股份有限公司（以下简称“勘设股份”）的ETC收费系统解决方案业务已到尾声，就在这一年，发行人ETC收费系统解决方案及行业网络基础设施服务两项业务仍有51.85%来自其与高速集团的关联交易。
2019年ETC发行业务红利之后，发行人转向ETC收费系统解决业务和智慧交通数字化服务，而该类业务最大客户就是高速集团，2021年车道收费收入占该细分业务总额60.93%，行业网络基础设施服务收入占该细分业务总额66.16%。发行人认为对大股东不存在重大依赖，其与高速集团在内的公路运营管理单位的交易是市场化选择结果，2019年-2021年与高速集团的关联销售项目中，根据公开招标结果签署的业务合同占总比例计为82.94%。
估值之家从公开资料查询的相关项目招标情况后，认为存在明显由发行人中标倾向：
先说“贵阳环城高速公路ETC车道系统提升、改造及维护项目”，招标方为贵阳市城市发展投资集团股份有限公司，发行人于2018年2月中标该项目，招标公告中对投标人资质的条件之一是具有专业技术能力的ETC提升、改造及运营维护人员。被发行人PK掉的另外两家投标人，一家是参保人数只有2人的贵州麦吉科信息技术有限公司，另一家是主营信息系统集成服务的湖南网路信息技术有限责任公司。
再说“贵州省高速公路机电系统网络升级建设PPP项目”，招标方为贵州省交通运输厅，该项目经流标一次后，发行人于2018年8月以综合得分90.4分作为第一候选人中标该项目，第二中标候选人华铭智能（300462.SZ）子公司综合得分72.08分，第三中标候选人万集科技（300552.SZ）综合得分为70.05分，发行人以大比分胜出。中标后发行人根据相关投资协议，组建项目公司贵州高速数据运营有限公司（发行人控股子公司）正式进入智慧交通-行业网络基础设施服务领域，听起来比较高大上，深交所也需要发行人以示例方式说明细分业务的主要应用场景和客户对象等。通俗来讲即关于高速公路相关的通信网络及安全服务。2019年6月高速数据与贵州省交通厅签订《政府与社会资本合作项目合同》，获得特许经营权，该项目运营期30年。该业务在2020年开始产生收入，2021年在发行人ETC业务剧烈下滑时贡献8,461万元，占智慧交通业务收入总额的74.34%。
采购方面，发行人在2019至2021期间持续向高速集团采购关于ETC收费系统解决方案相关的服务采购，采购金额占当期成本比例分别为8.86%、16%和4.91%。也就是说，发行人ETC收费系统的客户和供应商均为高速集团（或其子公司），为何高速集团不自己做而交由发行人承建。估值之家对此点评曰：若不是可怜天下父母心，就是倒票也倒得这般毫不遮掩。
温室之花-黔通智联
发行人认为高速集团是省内最大的单一业主方，截至2021年其经营管理高速公路占全省高速公路通车总里程超过50%，关联交易因交通厅统一组织形成，自己是以较强的专业能力，被市场选择。面对ETC发行业务带来的瓶颈，发行人表示将希望放在ETC衍生服务、智慧高速公路建设等业务上。
估值之家看来，发行人犹如一只温室之花，孤芳自赏。其ETC衍生服务目前收入规模不足2,000万元，2018年1月投标“ETC多场景应用推广实施项目”未中标；其智慧交通数字化系统服务的销售收入因“贵州省高速公路机电系统网络升级建设PPP项目”在报告期内虽然增长较快，但占比仍然较低；其创业板定位遭问询，研发能力恐绠短汲深：
智慧交通行业发展迅速，该领域的运营和相关产品都需要以技术为基础，研发的重要性无庸赘述。发行人目前享受15%的企业所得税优惠并非因高新技术企业认证，而是作为西部地区的鼓励类产业企业，根据国家相关政策自2021年1月1日至2030年12月31日，享受该税收优惠。发行人报告期内研发费用分别为692.01万元、986.65万元、2,076.15万元和1,104.52万元，不足可比公司研发投入均值的十分之一。研发费用率为0.64%、0.94%、3.85%和4.12%，大幅低于可比公司平均值，亦低于同样作为江苏省ETC发行服务机构的上市公司通行宝。
分析研发明细后不难发现，报告期内发行人研发费用主要由研发人员薪酬、委外研发费用及折旧摊销构成，合计占研发费用的比重在90%以上。2020年在其他人员薪酬都有所下降的情况下，研发人员薪酬较2019年增加68.28%。招股书中未披露研发人员数量，只模糊解释当年加大了研发投入。2021年委外研发支出高达1,059.25万元，系发行人为加大虚拟化收费站和智能辅助收费系统等技术开发力度，将部分研发事项对外委托导致，也就是说当年行业数字化系统服务业务约2,900万元的收入，有36%是外包研发形成的产值。
截至报告期末发行人拥有对主要业务有重大影响的专利技术21项，其中已授权的发明专利15项，实用新型专利6项。具体见下表：
发行人近两年未获得主业相关重要专利，且智通天下自被发行人控股后再无新增专利。表中广州沣雷交通科技限公司同时为发行人虚拟化收费站设备采购、工程服务的主要供应商之一，能与发行人共同享有专利权，同样反映出发行人研发能力较弱。
可见，发行人在ETC业务暴涨之后，新业务的开拓对于关联方的依赖与日俱增，且部分业务属于项目制业务。目前发行人自身研发能力未见大展身手，面对发展迅速的智慧交通行业和数量较多的市场竞争者，温室之花是否能经得起风吹雨打独放其华仍待观察。
三、利润异常疑操纵成本费用
发行人营业收入在2019-2021年滑坡，分别为10.88亿元、10.49亿元和5.39亿元，净利润却逐年平稳增加，分别为8,809.82万元，9,104.26万元和10,773.53万元。事出反常必有妖，请大家跟随估值之家一探究竟。
成本下滑幅度远超收入
2021年发行人主营收入较2020年下降48.62%，同年其主营成本为3.23亿元，较2020年的8.56亿元，下降62.27%。经整理分析发行人主营成本构成后，估值之家发现降幅较大的主要为ETC发行及客服服务及ETC收费系统解决方案业务中的材料和服务采购成本。
发行人虽然按细分业务披露了材料采购金额，并解释了材料采购占比变化、与可比公司同行的差异，但未披露各期各业务采购金额的具体构成，未解释自身各期材料采购成本变化的原因。
2021年ETC发行与客户服务中的材料采购成本减少0.71亿元，同年ETC收费系统解决方案业务材料采购成本减少4.29亿元，减少材料的具体数量和价格变化，我们无从知晓。发行人的服务采购主要为ETC推广服务采购，2019年至2021年各年度ETC推广服务商排名中，世纪恒通科技股份有限公司始终名列首位。对于该类业务变动原因，发行人用“受服务采购数量及采购单价变动影响”一句话轻描淡写地带过，真是听君一席话，胜听一席话。
一般而言，毛利率代表了企业在直接生产过程中的获利能力，一定程度上可以反映企业的持续竞争优势如何，企业的目标不应该是毛利率稳中有升么。发行人成本降幅超过收入的结果之一就是2019年至2021年的毛利比较稳定，毛利率却波动较大。2021年收入最低的这一年毛利率为40.02%，几乎是前两年的2倍。报告期内发行人各类细分业务的毛利率亦波动较大。如深交所问询所说，发行人主要通过营业收入和营业成本相对变动来分析原因，并未针对性量化分析营业收入和营业成本变动背后深层次逻辑及原因。
发行人解释2021年对毛利率贡献最大的为ETC系统解决方案业务，因为ETC门架相关的设备设施在2020年采购成本较高，导致2020年的毛利率为11.37%，若剔除该因素影响2021年与2020年主营毛利率差异较小。
然而，ETC门架设备同行业可比公司无同类业务，客户未招标，系通过竞争性谈判确定发行人为供应商，发行人未列明市场价格予以比较说明。据招股书，该批设备其实已于2019年交付，因未取得客户调试验收未在当年结转成本。客户验收时间是否会配合发行人，是否将2019年收入延迟确认至2020年？另外，发行人先不剔除ETC门架因素，来解释2020年ETC收费系统毛利率较2019年下降的原因，马上又剔除ETC门架因素，来解释2021年较2020年的大幅提升，真是同一个解释，不同的标准啊。
期间费用波动存疑
下表为发行人利润表的简表（单位：万元）
相较于2019年的营业收入10.88亿元，2021年的营收5.39亿元可谓遭到腰斩，可是期间费用总额却几乎相等，2019年为9,398.55万元，2021年为9,353.19万元。在毛利变动较小的情况下，面对波动的财务费用和信用减值损失，发行人恐怕只能调节期间费用：
销售费用2020年较2019年下降55%，疫情是部分原因。但从2020年开始劳务费及广告宣传费不再有支出，此合理性存疑，毕竟ETC发行业务只是趋于平缓而非停止。2021年小幅增加至1,031万元，人工薪酬占比93.58%，不知为何在收入腰斩的这一年，在收入靠控股股东关联交易支撑的这一年，薪酬却较上年增加30.38%。发行人报告期内销售费用率仅2%左右，大幅低于可比企业通行宝均值，发行人解释原因系通行宝人数较多。按这个意思，难道是说发行人的销售人员投入产出比完胜已上市的通行宝吗？
与销售费用不同，管理费用如同“两耳不闻窗外事，一心只读圣贤书”般的坚定。无论收入如何风云变幻，始终能保持发生额在5千万至6千万之间，其人工薪酬占比亦比较稳定，维持在47%-50%之间。2020年看起来未受疫情影响，甚至较2019年增加了1.03%，其中办公费和综合劳务费增幅均在10%以上。2021年较2020年增加约800万元主要系职工薪酬和中介机构费各增加约400万元。发行人以管理费用总额相对平稳为由，未对明细变化给与解释。难道发行人有独步江湖的秘笈不便示人？
研发费用2021年较2019年增加1,384.14万元，基本补足了其他费用的减少额。除了当年支出的1,059.25万元委外研发费用发行人有解释，其他项目如薪酬增幅72.88%，折旧摊销增幅822.63%，费用率增幅89.91%等都统一用“加大研发投入”一笔带过，未详细披露2021年投入研发的8个项目的人工、费用及折旧等明细。
想必大家也注意到上述三段几乎每段都提到了薪酬，但是发行人只披露了报告期末的员工人数，未见报告期内各期员工人数。发行人平均职工薪酬与可比企业通行宝差异不大，但显著高于贵阳市平均薪酬，发行人的解释通俗讲即所处行业薪酬水平高，说服力欠缺。
综上所述，ETC发行业务之春风吹过之后，发行人凭自身技术开拓新业务未有大的进展，目前大部分业务仍依靠关联交易，此番在对赌协议的最后一日提交IPO申请材料，募集资金一半以上用于收入占比最低的ETC衍生业务，实在是有点赶鸭子上架。
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