冠盛转债：汽车传动系统零部件领先企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230103|汽车_新浪财经

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报告摘要

事件：

■冠盛转债（111011.SH）于2023年1月3日开始网上申购：总发行规模为6.02亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于冠盛股份OEM智能工厂建设项目、温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检测实验中心以及补充流动资金。

■当前债底估值为82.04元，YTM为3.13%。冠盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.65%（2022-12-30）计算，纯债价值为82.04元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护一般。

■当前转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月09日至2029年01月02日。初始转股价18.11元/股，正股冠盛股份12月30日的收盘价为17.18元，对应的转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.69%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.11元计算，转债发行6.02亿元对总股本稀释率为16.69%，对流通盘的稀释率为30.16%,对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计冠盛转债上市首日价格在107.66~120.18元之间，预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到冠盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在107.66~120.18元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。

■2017年以来公司营收略有波动，2017-2021年复合增速为11.78%。公司2021年实现营业收入24.87亿元，同比增加35.09%，实现归母净利润1.17亿元，同比增加27.11%。自2017年以来，公司营业收入略有波动，2020年由于疫情以及汇率影响，公司收入略有下滑，2021年由于销售量以及销售价格均有所上升，公司收入上升。与此同时，归母净利润也略有浮动，2017-2021年复合增速为5.35%。

■公司主要营收构成稳定，橡胶件业务比重有所上升。公司自成立以来一直专注于汽车传动系统产品的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品为传动轴总成、等速万向节以及轮毂轴承单元，2019/2020/2021前述三项产品销售额占主营业务收入比例分别为77.78/77.11%/74.79%。随着公司产品的接受度、知名度上升，以及公司对于橡胶件、减震器、悬挂件的推广力度不断加大，橡胶件及其他产品占比呈逐步上升态势。

■公司销售净利率和毛利率上升，销售与管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为5.98%、5.43%、6.14%、5.01%和4.71%，销售毛利率分别为25.55%、23.22%、25.38%、22.12%和20.16%。2019至2021年公司毛利率呈现下降趋势，主因上游原材料价格上升导致毛利率下降等，2022年1-6月公司毛利率呈现回升趋势。公司销售、财务和管理费用率下降趋势明显，由于公司销售以海外销售为主，而海外销售收入存在佣金、质量补偿等费用，因此销售费用率高于同行业公司。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为82.04元，YTM为3.13%。冠盛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.65%（2022-12-30）计算，纯债价值为82.04元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护一般。

当前转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月09日至2029年01月02日。初始转股价18.11元/股，正股冠盛股份12月30日的收盘价为17.18元，对应的转换平价为94.86元，平价溢价率为5.41%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为16.69%。按初始转股价18.11元计算，转债发行6.02亿元对总股本稀释率为16.69%，对流通盘的稀释率为30.16%,对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计冠盛转债上市首日价格在107.66~120.18元之间。按冠盛股份2022年12月30日收盘价测算，当前转换平价为94.86元。

1）参照平价、评级和规模可比标的明新转债（转换平价104.98元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、泉峰转债（转换平价120.10元，评级AA-，发行规模6.20亿元）、贝斯转债（转换平价84.17元，评级AA-，发行规模6.00亿元），12月30日转股溢价率分别为29.97%、16.45%、44.95%。

2）参考近期上市的豪能转债（上市日转换平价81.38元）、宏图转债（上市日转换平价86.59元）、福22转债（上市日转换平价90.59元），上市当日转股溢价率分别为35.52%、35.90%、31.27%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为6.65%，2022年三季报显示冠盛股份前十大股东持股比例为60.92%，2022年12月30日中证转债成交额为45,488,058,052元，取对数得24.54。因此，可以计算出冠盛转债上市首日转股溢价率为19.44%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到冠盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在107.66~120.18元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.28%。冠盛股份的前十大股东合计持股比例为60.92%（2022-09-30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.28%。

我们预计中签率为0.0020%。冠盛转债发行总额为6.02亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.28%，剩余网上投资者可申购金额为1.91亿元。冠盛转债仅设置网上发行，近期发行的睿创转债（评级AA，规模15.65亿元）网上申购数约947.15万户，恒锋转债（评级A，规模2.42亿元）网上申购数约950.26万户，声迅转债（评级A+，规模2.80亿元）网上申购数约948.85万户。我们预计冠盛转债网上有效申购户数为948.75万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0020%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司专注汽车底盘系统零部件领域多年，是全价值链综合服务商。公司产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减震系列、转向和悬挂件、减震器系列等。依托于公司打造的全球智慧供应链体系，全球营销网络覆盖全球市场120多个国家和地区，涵盖全球绝大部分汽车保有量，并实现多个国家的本土化分销，是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车底盘系统零部件供应商。作为全球智慧供应链体系的重要载体，全球仓网系统目前已建成中国供应链中心、美国东部及西部两个仓储中心、欧洲仓储中心、欧洲流通加工中心、墨西哥仓储中心等全球仓网基础设施建设。

2017年以来公司营收略有波动，2017-2021年复合增速为11.78%。公司2021年实现营业收入24.87亿元，同比增加35.09%，实现归母净利润1.17亿元，同比增加27.11%。自2017年以来，公司营业收入略有波动，2017-2021年复合增速为11.78%。2020年由于疫情以及汇率影响，公司收入略有下滑，2021年由于销售量以及销售价格均有所上升，公司收入上升。与此同时，归母净利润也略有浮动，2017-2021年复合增速为5.35%。

公司主要营收构成稳定，橡胶件业务比重有所上升。公司自成立以来一直专注于汽车传动系统产品的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品为传动轴总成、等速万向节以及轮毂轴承单元，2019/2020/2021前述三项产品销售额占主营业务收入比例分别为77.78/77.11%/74.79%。公司2014年拓展新产品线橡胶件，主要包括各类衬套、各类支架、减震器顶胶、发动机悬置、中心轴承等。随着公司产品的接受度、知名度上升，以及公司对于橡胶件、减震器、悬挂件的推广力度不断加大，橡胶件及其他产品的销售占比呈逐步上升态势。其他产品主要包括减震器、悬挂件、轮毂修理包、球笼修理包、轴承、三球销等产品，占比较小。

公司销售净利率和毛利率上升，销售与管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为5.98%、5.43%、6.14%、5.01%和4.71%，销售毛利率分别为25.55%、23.22%、25.38%、22.12%和20.16%。2019至2021年公司毛利率呈现下降趋势，主因上游原材料价格上升导致毛利率下降、结算外币的汇率变动、会计政策变动导致核算口径不同，2022年1-6月公司毛利率呈现回升趋势。公司销售、财务和管理费用率下降趋势明显，由于公司销售以海外销售为主，而海外销售收入存在佣金、质量补偿等费用，因此公司销售费用率高于同行业公司万向钱潮和雷迪克。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

产品基本覆盖车型，满足一站式采购需求。公司主要产品等速万向节、传动轴总成和轮毂单元已经对全球大多数车型实现基本覆盖，包括日韩车系，欧洲车系，美国车系及中国自主品牌。公司是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一，能够有效降低客户产品检测、技术沟通和谈判时间等采购成本。公司设置有专门的产品管理部门，能根据客户需求、主机厂新车型投放情况，快速开发及投放新型号。公司充分利用行业内数据平台，为较早加入欧洲数据平台TecAlliance的中国企业。公司定期更新目录及发布新产品快报，并建立了同客户互动的产品数据系统，做到了产品信息的快速投放，并同客户需求形成互动。

汽车后市场业务发展稳定，整车配套业务成长迅速。根据公司整体的战略规划，未来将以全球售后业务模式升级为核心发展方向，同时进一步加强OEM整车配套业务的投入，作为新的增长点，促进售后、OEM整车配套协同发展，形成业务互补。针对OEM整车配套业务，未来将进一步引入自动化生产线，提升OEM整车配套的产能，打造样板车间。未来不仅要积极开拓现有产品线，更要着眼于自动驾驶等未来趋势相关的产品线。OEM整车配套业务将促使公司时刻紧跟政策、技术新趋势，有利于后期产品线的开发与整体快速发展。