【华创·周知道】央行降准如期而至，提振市场情绪

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风险提示：大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。

具体内容详见华创证券研究所11月21日发布的报告《【华创地产】大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》

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【华创医药】康恩贝（600572）深度研究报告：OTC及处方药齐头并进，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于2021年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。

多品牌发力，OTC成长空间广阔。公司OTC领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。其中第1大单品肠炎宁，为胃肠消化道用药，销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位，22年预计销售收入超10亿。前列康普乐安（21年收入2.48亿元），为OTC前列腺中成药第1名，伴随老年化趋势加剧，具备较好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21年收入2.85亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21年收入3.82亿元）处于集采见底状态。牛黄上清胶囊为2018版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的终端营销体系，外延空间广阔。

集采影响基本见底，处方药有望触底回升。公司处方药领域陆续培育形成了至心砃、天保宁、金艾康、金康速力等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21年收入2.28亿元）为中药二级保护品种，在快速增长的抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，有望成长为5亿级大单品；金艾康汉防己甲素片（21年收入2.63亿元）的医保支付范围恢复至药品说明书；金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片（21年收入1.8亿元）于2020年调入国家医保目录；必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊（21年收入1.78亿元）已集采见底；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（1.2类新药）有望尽早上市；处方药业务整体有望触底回升。

健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力。公司健康消费品主要包括珍视明眼健康产品（2021年出表），康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品；中药饮片业务主要立足于浙江省内，包括饮片业务、煎药业务和调拨业务；化学原料药则于2021年实现收入6.48亿元；上述业务具备稳定增长潜力。

看好公司长远发展。公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC及处方药业务成长空间广阔，我们预计其22-24年归母净利润分别为2.66/6.22/7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74/5.65/6.7亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1/0.24/0.29元，对应PE为46/20/16倍，参照历史及可比公司估值情况给予23年27倍目标PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情影响超预期、院内集采超预期、资产减值等。

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【华创汽车】汽车行业跟踪报告：重视2023年铝压铸的alpha机会

头部铝压铸企业22年营收净利双高增。在今年乘用车尤其新能源景气上行带动下（前三季度同比增速分别+15%、+1.1倍），轻量化行业逻辑加持的头部铝压铸公司均实现业绩高增长：前三季度，收入端爱柯迪同比+29%、广东鸿图/+11%、拓普集团/+42%、文灿股份/+31%、旭升集团/+62%、银轮股份/+3%；盈利端得益于规模效益与年初以来持续改善的原材料、运费、汇率等前期不利因素，其归母净利实现同比+46%、+86%、+60%、+2.8倍、+46%、+7%的快速增长，其中3Q单季+1.4倍、+1.3倍、+71%、+28倍、+74%、+1.5倍。在业绩高增长、成长逻辑强化基础上，市场给予一体化压铸相关公司一定估值溢价，目前头部铝压铸企业PB处于历史高位、PE近期回落到历史中枢水平。

虽然铝压铸企业今年已在基本面、股价层面表现非常突出，我们认为明年该细分领域依然在汽车零部件中具备强劲的alpha机会：

营收端，铝压铸公司具备量+价双重强支撑，部分公司有望实现30%以上增长：

量：预计明年乘用车批发同比+1.7%、其中燃油-17%、新能源+52%，多数铝压铸公司新能源订单在明年具备大幅放量潜力，对冲燃油车业务弱势。

价：轻量化浪潮已在新能源车领域开启，平均单车用铝量较燃油车高20-30kg，多数铝压铸公司配套新能源车的ASP远远高于传统燃油车，拉动营收实现更大幅度增长，在汽车零部件大类中结构性特征突出。

明年头部铝压铸公司增量分别如何构成？

爱柯迪：21年新能源收入占比约10%，21-22年新增订单新能源占比

70-80%，公司新能源三电系统零部件在手订单未来预测金额超90亿元，预计公司22年新能源收入占比20%，23年超过30%，23年营收58亿/+32%。

②文灿股份：公司已获得一体化结构件后地板、前总成、上车身一体化项目定点，将于今年和明年陆续量产，增量带动下预计23年营收69亿/+30%。

③银轮股份：围绕“1+4+N”的新能源热管理产品序列布局，获得北美电动车企、国内新势力及头部自主车企大量订单，当前新能源收入占比20%，预计23年36%，23年营收106亿/+27%。

④拓普集团：压铸仅为公司其中一个业务分支，但公司较高的特斯拉、新能源客户占比将为其带来更好的财务实现度，预计23年营收231亿/+41%。

⑤旭升集团：21年特斯拉收入占比约40%，延续高增长态势，公司同时拓展户储铝部件及消费铝瓶项目，将于4Q22开始量产。

⑥广东鸿图：公司已获得小鹏某车型底盘一体化结构件产品订单，压铸业务新能源收入占比接近20%，新项目新能源占比达67%。

盈利端，正向因素将对冲负向因素，今年低基数垫高明年同比增速，部分公司有望实现40%以上增长：

规模效益：铝压铸公司明年收入增速预期在30%左右，考虑固定成本的规模效益，大致测算得折摊、三费将分别摊薄0.5-1.0PP、1.0PP，提振盈利。

铝价回落：09、06、21年铝价大涨均有受到宏观政策刺激总需求影响，当前局部疫情影响下游需求，但电力成本也在较高水平，铝价自7月以来维持震荡，短期或延续该趋势；另外，铝压铸企业与下游一般有3-6个月的调价周期，若铝价不在短期快速上涨，则一般而言可以传导铝价成本压力。

运费回落：部分铝压铸公司海外业务占比较高，运价指数自7月已下跌近50%，部分企业21年后开始完善运价联动机制，压力有望持续改善。

汇率：3Q人民币兑美元贬值约6%，4Q至今升值约2%，人民币后续走势依然有波动的可能性，企业也有会有一定量的外汇套保对冲外汇损失。

年降加大：市场担心明年燃油车下游压力通过车企年降谈判向上游传递，根据过往经验，各企业老项目综合年降幅度可能加强1-2PP，其实在新项目占比大幅提升（推动边际毛利率提升）、规模效益1.5-2.0PP、铝价+运费+汇率正贡献下，有望实现对冲并获得利润率提升。

综上，2023年铝压铸行业有望实现较高业绩增速、更突出的业绩稳定性、成长逻辑也进一步兑现，是我们应重点关注的汽车零部件alpha机会。推荐爱柯迪、银轮股份、拓普集团、文灿股份，建议关注旭升集团、广东鸿图。

风险提示：新能源车需求不及预期；新项目放量不及预期；铝价短期大幅上涨；运费上涨；人民币汇率波动。

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【华创交运】嘉友国际（603871）深度研究报告：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力——大物流时代系列研究（15）

起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。1）公司主营业务包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021年跨境多式联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为64%及36%。核心模式为在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。2）业务区域看：与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲为重点，将核心模式不断复制延伸。3）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。2021年起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利率水平。2022年前三季度公司营收38亿元，同比增50%，归母净利4.7亿元，同比增88%。

布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所/保税库合计7个，其中中蒙6个、中亚1个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚未投入正式运营）。1）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的50%以上。2）中亚口岸仓储：2022年4月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。3）非洲卡萨项目：包括建设150KM公路、2个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试运营阶段；两个口岸已投入试运营。

中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。1）供应链贸易：主焦煤是核心业务，21年拓展链条有效提升盈利能力。a）公司收益以服务收益为主，与商品价格关联度较弱。2021年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利从0.7亿元提升至1.7亿元，同比增158%。b）在手合同奠定未来增长。21年签署两项合同（四年内采购主焦煤600万吨和五年内采购1500万吨主焦煤合同），以超过400万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升100元/吨，预计带来约1.2亿毛利。2）跨境多式联运综合物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。3）长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。

非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。1）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务。我们测算：a）非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约2亿人民币利润（如2024年）。b）重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约1亿元跨境运输利润。2）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用。

迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来2、1、1、2亿增量利润，2019年公司归母净利3.4亿元，意味着公司稳态经营后看2024年能够实现约9.5亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。

投资建议：1）盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为5.7、7.2、9.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.44、1.9元，对应PE分别为16、13、10倍。2）投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司18PE，对应2023年目标市值为130亿元，较现价有39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。

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【华创固收】地产债多空因素再审视

利好政策频出有助预期企稳。从“第二支箭”支持民企融资到“金融16条”表明“保项目的同时也要保市场主体”，再至保函最高可置换30%的预售监管资金，利好政策频出有利于维稳市场预期。

目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势。综合各方面因素分析，未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影响因素主要有以下层面：

1、权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。

2、债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整体大概在10-40%之间，传统机构尚未出货完毕。考虑到自身风险偏好与委托人要求等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体右侧反弹。因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债市场历史上在出现了大于300BP估值波动后，较少有主体能够实现估值与再融资完全正常化，这一历史规律若要突破恐相对困难。

3、行业基本面数据相对偏弱：行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。

地产行业近期政策、舆情汇总分析

1、下半年房企融资支持政策出台频率加快，但目前有四大因素制约着房企融资支持政策起到充分作用：1）尚未违约的民营房企较少，政策适用范围相对有限；2）市场机构参与积极性仍需观察；3）全额担保模式下中债增信可用额度有限；4）实际可用于反担保措施的资产存量或低于预期。

2、保交楼相关政策：保交楼是现阶段支持房企发债的主要目的，作为修复市场信心的重要环节优先级较高。地方发力方向一是收紧预售资金监管，二是对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。

3、需求端刺激政策：“因城施策”放量、加强信贷支持等多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但在宏观环境等综合影响下，传导到销售端仍需时间。

实质落地的支持房企发债政策效果仍有待加强：5月通过创设信用保护工具支持民营地企业发债以来，成功发债民营地产企业仅有8家，发债规模合计155亿元，其中政策助力下的发债总额为125.02亿元，示范房企旭辉美元债利息兑付逾期。

目前房企违约情况

1、违约进程已较为深入，市场出清接近尾声：自2021年7月蓝光发展实质违约以来，目前已经有53家房地产企业境内外债违约或展期，其中有境内存续债的主体Wind口径存量债券余额总计3505亿元；尚未违约或展期的民营、混合所有制房企合计47家，存量债券余额总计2808亿元。

2、按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企可分为稳健区间、收益率偏高区间、估值波动区间、高收益区间四挡。目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍高。

风险提示：政策力度不及预期，房地产销售回暖不及预期。

具体内容详见华创证券研究所11月21日发布的报告《【华创固收】地产债多空因素再审视》

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法律声明

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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