意见领袖 | 温彬、张丽云
11月23日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，成为市场关注的焦点。
11月25日，央行宣布降准，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），以保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。
从过往经验看，在国常会提出实施适时降准之后，央行通常会在2-4天内公布降准，公告后8-12天实施降准。此次降准如期落地，在时间部署上，也遵循了历史经验，有助于平稳市场预期，引导金融机构从稳总量、降成本、优结构等方面全力支持实体经济，实现质的有效提升和量的合理增长。
一、为何年内再次降准？
本次降准相机抉择，重在稳定预期、呵护市场流动性和巩固实体经济修复基础。近几月央行通过缩量、等量续做MLF及加量投放OMO和PSL等方式灵活精准调控市场流动性，以及三季度货币政策执行报告提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，并删除“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”等相对宽松的表态，导致市场对于货币政策短期内再度宽松操作的预期降温。但一周后国常会提及降准，央行快速跟进，则是根据近期市场流动性变化、疫情和经济形势发展、四季度稳增长一揽子政策发力节奏等做出的相机抉择安排，旨在为巩固经济回稳向上基础、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境，稳定市场预期和提振信心。
（一）支持信贷发力稳增长，巩固经济回稳向上态势
降准的背后依然是偏弱的基本面和年底前一系列稳增长政策发力的需要，宽信用需要宽货币的配合。
10月以来，受疫情反复、地产低迷以及外需回落等影响，经济恢复有所放缓。生产端，工业和服务业双双回落。10月官方制造业PMI较上月回落0.9个百分点至49.2%，再次降至荣枯线以下，服务业商务活动指数较上月回落1.9个百分点。需求端，出口年内首次转为负增长，消费负增，基建、制造业和房地产开发投资当月同比增速出现回落。10月，以美元计价的出口同比增速由上月的5.7%快速回落至-0.3%，社会消费品零售总额较上月回落3个百分点至0.5%，1-10月投资增速相比上月回落0.1个百分点至5.8%。物价方面，核心CPI同比继续处于0.6%的极低区间，通缩风险值得警惕。就业方面，10月调查失业率持平于5.5%目标值，仍位于阈值上限水平，16-24岁人口调查失业率维持在17.9%，青年人口就业形势仍不容乐观。金融方面，10月新增信贷和社融超季节性回落，宽信用需要持续加力。
图1：2022年10月新增贷款超季节性回落
资料来源：央行、Wind
进入11月，疫情多点散发对经济的扰动加大，小微、民企和交通物流等多领域经营进一步承压，稳增长保就业压力加大。同时防疫“20条”之后疫情防控政策虽边际转松，但日益增多的确诊病例也对地方政府平衡经济和防疫能力提出挑战，影响市场信心修复。
考虑到四季度经济在全年中份量最重，是巩固经济回稳向上的关键时点，需要货币政策发力稳增长，提振信心。为此，在当前物价、汇率压力阶段性缓解之时，货币政策首要目标相机抉择、适时调整，通过降准来保持流动性合理充裕，支持信贷发力，对于稳增长保就业意义重大。此次降准共计释放长期资金约5000亿元，有助于保持四季度货币信贷总量合理增长，加大对实体经济的支持力度。
在重点发力方向上，结合三季度货币政策执行报告、11月信贷工作座谈会、23日国常会部署和房地产“十六条”等举措看，受疫情严重影响行业和中小微企业、基建、制造业、房地产、设备更新等将是重要信贷支持领域，为“扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”，这些领域的信贷发力也需要中长期资金的稳定支持。
（二）保持流动性合理充裕，稳定市场预期和宽信用进程
近期资金面快速收敛、长短端利率大幅上行，债市回调导致理财净值宽幅波动，央行通过短端加量进行呵护的同时，也需要通过降准来释放中长期流动性，增加金融机构长期稳定资金来源，增强资金配置能力。为此，本次国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，表明创造适宜的流动性环境是首要任务，也是助力推进宽信用的重要保障。
9月以来，随着留抵退税、央行利润上缴结束以及数万亿元专项债支出接近尾声，财政支出力度放缓，加之央行流动性投放整体偏紧、大行资金融出减少、理财监管压力以及季节性效应，流动性开始收紧，资金利率中枢呈持续回升态势。
11月中旬，在资金面波动加大、防疫政策优化和稳地产政策发力下，市场预期快速转变，资金利率、同业存单利率、债市利率等均出现快速大幅攀升。短期市场利率一度升至逆回购利率以上，1年期NCD利率最高升至2.65%，11月14日10年期国债利率单日上行幅度达到10bp，为年内最高。债市利率的快速上行，也使得债基、理财产品净值宽幅波动，并引发理财赎回潮，形成“产品赎回-被迫抛售-净值下跌-产品赎回”的负反馈过程，加剧市场恐慌和资金面进一步收紧预期。为此央行在上周多次加量7天逆回购以对冲资金收紧压力，使得资金利率出现一定企稳迹象。但当下债市调整尚未完全结束，为避免债市与理财波动冲击实体经济，阻断“赎回潮”带来的负反馈过程，通过降准释放长期资金补充流动性，有助于快速平抑市场波动，稳定市场预期，增强金融机构资金配置能力。
图2：9月以来资金市场利率中枢呈持续上升态势
资料来源：Wind
同时，12月和明年1月分别有5000亿元、7000亿元MLF到期，通过降准可置换部分到期的MLF，有助于优化银行机构资金结构，增加长期稳定资金来源。此外，年底基建投资项目加快推动落地，配套融资的资金需求增大；房地产一系列宽松政策需要银行体系保持充足流动性；小微、制造业投资等领域保持较快增长，实体经济恢复发展有持续的资金需求，均需要长期稳定资金的支撑。因此，央行在三季度货币政策执行报告中亦提及“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。
（三）降低银行体系资金成本，为降低实体融资成本扩展空间
当前银行体系净息差压力仍然较大，也需要通过降准释放低成本的中长期资金，进而为更好降低实体融资成本扩展空间。
近年来，商业银行净息差整体处于下行通道，由2015年末的2.54%下行至2022年三季度末的1.94%，下行幅度高达60bp。尤其是2022年二季度以来，在让利实体和信贷供需失衡下，银行资产端收益率不断下行；而负债端由于存款定期化较为严重、银行间存款竞争依然较大，存款平均成本率下降幅度不大。此外，虽然资金面宽松推动了同业负债成本下降，但由于同业负债占银行负债比例较小，对银行净息差的影响相对有限。整体来看，目前存款成本降幅明显低于贷款降幅，商业银行净息差收窄压力不断加大。三季度商业银行净息差已降至有数据以来最低（1.94%），同比大幅收窄13bp。
图3：商业银行净息差下行至低位（%）
资料来源：银保监会，Wind
考虑到今年LPR下调对于存量房贷的影响将在2023年集中体现（9月末个人住房贷款余额38.9万亿元，5年期LPR累计下调35bp），银行经营业绩将进一步承压，侵蚀盈利和安全垫空间。在此背景下，为达到三季度货币政策执行报告等提出的“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”、11.23国常会提出的“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”等要求，需要进一步推动银行负债端成本下行。
此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，可为其继续降低实体融资成本扩展空间，并保证利润保持在较为合理的水平。
二、为何降准0.25个百分点？
（一）前期存款准备金率下行较多，需珍惜正常货币政策空间
相较于往次“适时运用降准等货币政策工具”的表述，此次国常会增加“适度”二字，表明要继续珍惜当前正常的货币政策空间，0.25个百分点也将成为未来降准的新标尺。
近期央行行长易纲在金融街论坛上谈及降准，表示自2018年以来，已累计实施13次降准，平均法定存款准备金率从15%降到了大约8%，共释放长期流动性约10.8万亿元。且在当前“三档两优”的存款准备金政策框架下，一些中小银行的存款准备金率还远低于8%的平均水平，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。
考虑到近年珍惜货币政策空间的要求，4月降准只调降了0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），且最近三次降准，法定存款准备金率5%的机构都不再纳入，因此某种程度上5%可以视为目前法定存准率的底线。
本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，离5%仅差2.8个百分点。为避免当利率到零后，传统的货币政策传导机制失效，货币政策的空间（法定存款准备金率、利率两项总量工具向下调整的空间）尚需珍惜。
（二）银行间市场流动性有所修复，暂无降准0.5个百分点必要
伴随上周央行加量投放OMO和市场恐慌情绪有所缓和，本周资金利率整体出现下行，短端利率下行较快。
其中，DR001回落至1%左右，11月22日降至0.87%水平，显示银行间市场流动性整体合理充裕。在降准0.25个百分点可释放中长期流动性5600亿元左右的情况下，考虑到市场情绪和流动性有所修复，在实体有效需求显著回升之前，为提升资金运行效率，暂时无降准0.5个百分点的必要。
三、降准有何影响？
对资金面而言，在降准带来增量中长期资金的助力下，跨年之前，预计资金面维持宽松格局，资金利率下行确定性相对较高。观察2019-2022年六次降准后的R007走势，除2021年12月之外，在降准之后R007均出现不同程度下行。
对LPR而言，在短期内政策利率保持稳定和此次降准幅度较小下，预计不足以带动12月LPR调降，进一步降融资成本仍有赖于后续MLF利率下调和银行负债端成本下行。考虑到11.23国常会提出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”以及当前稳地产、促消费的重要性，下一步降低存量普惠小微贷款利率和存量高成本按揭贷款利率将是重要落地方向，以达到推动降低企业融资和个人消费信贷成本的目的。
对债市而言，降准引致资金面宽松下，债市利率或趋于阶段性下行。从历史上看，在公开提及降准后的5-10个交易日，10Y国债利率以下行为主，均值在1-2bp。此次略超预期的降准将给近期陷入赎回潮担忧的债券市场注入信心，债券利率或迎来阶段性震荡回落；后续多空交织，仍将以疫情防控、地产政策落地成效和基本面修复速度为主要运行逻辑。
对股市而言，降准有助于提振市场预期，上证指数上行次数占比较高，但幅度偏小。近期经历疫情防控优化和地产金融政策加码预期的上涨后，市场进入盘整阶段，预计降准会继续带来小幅提振作用，但影响不会很大。
表1：近年降准情况及对市场的影响
资料来源：Wind
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：宋源珺
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