【晨观方正】策略/固收/互联网传媒/农业/汽车/电新20221118

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今天是2022年11月18日星期五，农历十月廿五。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

策略 | 燕翔

券商行情对大盘的启示意义

我们重申当前时点A股底部反转的机会已经出现。目前我国PPI和出口的同比增速均已降至0以下，盈利下行周期已进入尾声，而“市场底”通常会先于“基本面底”出现，行情反转值得期待（参见10月21日报告《底部反转行情特征》、10月24日报告《底部反转行情可期》、11月1日报告《被短期因素放大的长期悲观情绪》）。

本周以来，券商板块涨幅位居前列，受到的关注颇多。我们在11月15日报告《反转第一波行情行业表现对比》中提到，软件、券商以及消费电子等行业在反转初期具有较高的超额收益且胜率较高。除了板块自身的超额收益外，我们思考的另一个问题是，素有“牛市旗手”美誉的券商是否对大盘行情具有指导意义？

回顾过去五次反转行情我们得到的结论如下：1）反转初期券商板块胜率较高，除2008年外历次反转行情初期均具有正的超额收益（参见图表1）；2）从绝对收益上看，券商和大盘的走势较为同步，领先滞后关系并不明显；3）但券商的超额收益多早于大盘见顶，可作为反转行情中判断大盘是否见顶的重要参考（参见图表3、9、11）。2005年底开始的反转行情中，券商超额收益于2007年1月见顶，领先大盘4个月左右；2016年的底部反转行情中，券商超额收益于同年3月见顶，领先大盘1个月左右；2019年的底部反转行情中，券商超额收益于同年3月见顶，领先大盘1个月左右。目前来看，券商板块的超额收益还未见顶（参见图表12），反转行情仍将持续。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。

固收 | 张伟

全国城农商行债券分析手册——福建篇

铜箔是锂电池的重要组成部分。铜箔作为锂电池负极集流体和负极活性物质的载体，对锂电池的循环寿命、能量密度、安全性等重要性能都有较大影响。随着铜箔技术不断迭代，复合铜箔有望登上舞台。

与铜箔相比，复合铜箔有三大优势：

    （1）高能量密度。若复合箔材中PET层厚度为4.5微米，金属层厚度为2微米，则1GWh锂电池需要的复合铜箔、复合铝箔相对传统箔材降重55%和64%。一般将传统铜箔替换为复合铜箔，大概可以提高电池系统能量密度5%～10%。

    （2）低成本。若以复合铜箔和复合铝箔分别替代传统铜箔和铝箔，在当前原材料价格情况下，1GWh电池的箔材原材料成本分别可以下降2314万元和467万元，下降幅度为65%和75%。用复合铜箔替代铜箔，电池整体的降成本效果更明显。即使考虑固定资产投资，复合铜箔的综合成本还是明显占优。

    （3）高安全。采用复合箔材后，能够减少电芯内短路的发生，提高电芯的安全性。一方面复合箔材中金属层更薄，在电芯受到冲击时，金属层不易刺穿隔膜。另外一方面，在针刺测试时，PET膜能起到一定的隔离作用。

复合铜箔也面临一定的挑战。由于复合箔材两侧的金属层厚度一般只有1微米，导致复合箔材的过流能力有限。基于当前技术进展，复合铜箔有望在储能、换电、中低端车等市场，更有竞争力。

产业协同，推动复合铜箔落地。结合成本与效率考虑，目前复合铜箔的主流工艺是二步法：磁控溅射+水电镀。铜箔新势力企业，往往凭借原材料优势，或者磁控溅射等工艺技术积累，或者人才储备等，进入复合铜箔制造领域。随着新势力入场，叠加传统铜箔厂转型，推动复合铜箔快速迭代。下游电池环节，需要新增超声焊接工艺，但是从全产业成本来看，复合铜箔依然有明显的成本优势。

迎接复合铜箔市场高速增长。假设2023～2025年复合铜箔渗透率分别为1%、5%和15%，复合铜箔的平均售价分别为5元/平米、4.5元/平米、4元/平米。预计到2025年复合铜箔出货量有望达到39.59亿平米，对应的市场规模约为158.4亿元。

投资建议。复合铜箔量产，上游设备环节，建议关注东威科技、骄成超声、道森股份。中游复合铜箔新势力，建议关注宝明科技、元琛科技、万顺新材、方邦股份等，传统铜箔公司建议关注中一科技、诺德股份。

风险提示：复合铜箔商业化应用低于预期，新能源汽车销量不及预期，上游资源价格继续大幅上涨等。

固收 | 张伟

删除“总量和结构双重功能”有何深意

一、货币政策基调表态中删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，这可能预示年内降准可能性减弱

二、央行对经济看法更为积极，依然关注通胀反弹压力

央行表示“三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势”。措施较2季度更为积极。另外央行也认为“全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固”。外需下行对中国经济的影响需要继续关注。

三、央行对房地产依然是维稳呵护态度

央行表示“因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。9月以来，稳地产政策再度加码，包括9月底一些地方阶段性放松按揭利率下行，公积金贷款下调，这是从需求端维稳地产。11月以来，稳房企融资环境的政策也加码，比如11月8日，中国银行间交易商协会官网发布消息。交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资等等。

四、债市短期存在超调的风险

本次货币政策减弱了央行年内降准、降息的可能，这对债市中性偏不友好。11月以来资金面已经有小幅收紧。R007和DR007已经上行至了2%左右，而央行加码宽松预期减弱，这将使得资金价格中枢维持在偏高水平，难以回到9月和10月的水平。资金面对债市支持边际减弱。

虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不会太高。但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后。因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。

风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。

固收 | 张伟

下跌赎回负反馈与债市超调

一、理财收益率下行引至居民赎回，固收类理财规模11月以来缩水1800亿左右

固收类理财净值11月以来跌幅扩大，11月以来理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月下跌占比12.5%。理财净值回撤使得理财规模减少。截止11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。

理财客户主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。居民赎回理财行为可能还未结束，仍需继续观察。

二、公募债基：机构率先赎回，散户滞后赎回

公募债基大致可分为纯债和混合型债基，其中纯债基金由于收益相对偏低，因而其资金来源以机构为主。混合债基资金来源更为多样，居民也是重要资金来源。10月，公募纯债基金份额减少了2790亿份，混合债基减少了3368亿份。10月股市快速调整，导致混合债基净值下行压力更大，因而份额减少更多。

当前缺乏11月公募债基高频份额数据。考虑到银行、理财等机构对债市下跌反应更加敏感，因而可能率先赎回纯债基金。而11月以来股市企稳上行，散户赎回混合债基预计有所滞后。

三、银行：自营盘可调节空间足，而委外赎回更为敏感

银行配债分为自营盘和委外。银行自营盘配债又分为交易户和持有至到期户。银行自营交易盘对债市波动有一定容忍度。如果债市跌幅较大，则可以将自营交易户转为持有至到期账户。因而银行自营大幅减持债券压力可能不大。小型银行投资能力相对不足，并且委外有税收优惠，因而小型银行会通过委外给公募等机构来投资债券。在债市调整时，这部分委外赎回压力相对更大。

四、交易因素可能增加债市超调风险

风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。

互联网传媒 | 杨晓峰

游戏产业或迎来价值重估，关注相关技术的落地应用场景

事件：

2022年11月16日，人民网发表文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》。

点评：

文章强调游戏产业助力多个产业释放数字经济新动能。由于游戏往往对于网速和手机的性能具有一定的要求，因此游戏产业对5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展起到了一定的助力作用。同时，随着游戏技术的不断破圈、跨界，成为推动不同产业进行数字化转型、走向数实融合、构建数字孪生体的重要工具，开始在更大范围内创造出更大的社会价值。

文章强调游戏技术可应用于不同领域，关注其在工业领域的应用。文章表明，游戏技术可被运用到数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等越来越多不同的领域中。

文章强调游戏可以成为中国文化传承和交流创新的网络工具。强调电子游戏对文化传承与交流的重要作用，通过游戏实现文化出海的目标。

文章强调在推进电子游戏产业健康发展的同时，监管和发展并重。2020年来陆续出台《网络游戏适龄提示》《游戏审查评分细则》《网络游戏行业防沉迷自律公约》《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，监管政策陆续明确背景下游戏行业有望健康平稳发展。

投资建议： 

1）A股公司：关注游戏技术落地工业场景，利用虚拟现实技术打造“数字孪生”系统的宝通科技，同时关注三七互娱、吉比特等。

2）港股公司：关注本身对游戏技术有一定的积累，同时积极布局游戏出海的龙头游戏公司，腾讯控股、网易等。

风险提示：行业政策变化风险，游戏技术发展不及预期，游戏出海效果不及预期。

电新 | 张文臣

复合铜箔：量产在即，星辰大海

一、经营情况：资产质量较好，盈利能力不强

截至2021年末，福建省有4家城市商业银行和27家农村商业银行，分布在全省9个地级市。在股东背景上，城商行中50%具有国企股东背景，农商行则只有3.7%。

我们对福建省城农商行的经营情况总结如下。1）城商行资产增速回落且低于全国平均水平，市占率持续下降，但不良率低于全国平均水平。农商行不良率较低但关注类贷款占比高于全国平均，或有一定风险。2）负债端较为稳定，对同业融资依赖度低。3）净息差表现较好，但城商行ROA和ROE均低于全国平均。4）流动性指标上，城商行相对稳定，农商行有一定优化，整体表现较好。

二、债券市场：存量规模环比回升，二级市场交易活跃

截至目前，福建省城农商行存量债券规模较去年末环比回升。存量债券主要集中在厦门市，规模占比达到65.9%。发行人主体级别中枢略低于全国水平，AAA发行人占比不足70%。

以11月11日收盘统计，福建省存量银行类债券平均信用利差为77BP，全国排名第7位，处于较低水平。城商行AAA、AA+和AA主体利差分别达到106BP、170BP和255BP，分化较为明显。

从二级市场成交来看，福建省10月份银行类成交债券数量居全国第5位，活跃度较高。成交期限主要集中在2-3年，二级资本债折价成交的比例相对较高。 

三、同业存单市场：规模居全国第十，主体数量较多

截至11月初，福建省城农商行的存单存量规模达到1848.3亿元，处于全国第10位。发行主体19家，排名全国第8位。从主体资质来看，存单发行银行信用资质整体较强，且交易较为活跃。

四、量化打分模型构建及债券投资建议

经过计算，厦门国际银行和厦门银行以3.73分和3.52分排名前两位，南安农商行、福清汇通农商行和长乐农商行的得分也在3分以上。此外，得分在2-3分的银行共有13家、1-2分的11家。我们推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在3分以上、信用利差较高且换手率相对较高的银行主体。综合上述条件，建议关注厦门国际银行、厦门银行和福建长乐农商行的存量债券投资机会。

风险提示：监管政策超预期发展，量化指标选取具有主观性，数据提取和处理存在误差。

核心推荐

互联网传媒 | 杨晓峰

金山软件：办公订阅业务提供支撑，关注明年《尘白禁区》手游

业绩摘要：

11月15日，公司发布2022年第三季度业绩，实现营收 18.37亿元，同比增长22%；营业利润3.32亿元，同比增长15.5%。

点评：

1、游戏业务：关注《尘白禁区》明年上线。公司22Q3网络游戏及其他业务收入8.32亿元，同比增长17.8%，《剑网一：归来》、《剑侠世界三》在中国港澳台地区以及部分东南亚国家表现超预期，Q4继续期待出海成绩。由于游戏发布节奏变动，全年游戏同比20%增速指引有所调整，关注明年《尘白禁区》与《魔域手游2》贡献收入，前者预计于明年Q1拿到版号，全球同步上线，目前taptap预约人数134万，bilibili游戏预约71万；《魔域手游2》由金山世游与网龙联合制作发行，今年9月已取得版号，但考虑疫情和消费者信心，预计春节前夕上线。

2、办公业务：两个订阅持续增长，信创节奏有望恢复。办公业务收入10亿元，同比增长24.4%，今年全年信创放缓但Q3个人订阅和机构订阅同比增长43%和47%，随着使用体验改进、个人用户认知增强，付费率和ARPPU值仍有提升空间，我们预期增速仍可保持强劲，信创经历阶段性调整，明年有望恢复推进节奏。

3、一次计提金山云减值影响账面利润。公司10月公告指出，计划对金山云计提减值准备，Q3财报中实际列示税前计提64.86亿元，拖累财报账面利润亏损，但此次减值并未影响公司实际经营业务数据和现金流。

盈利预测：我们预计公司2022/2023/2024年营收分别为74.3/90.5/106.5亿元，归母净利润分别为-68.7/6.8/12.9亿元，2022大幅转亏主要受减值拨备的影响。维持“推荐”评级。 

风险提示：版号发放等政策性风险；信创不及预期；金山云亏损控制不及预期。

农业 | 娄倩

国联水产：水产龙头战略转向，预制菜放量可期

核心摘要：

深耕水产二十载，战略转向预制菜。公司创建于2001年，是国内全产业链布局最大的水产上市企业。公司最初聚焦于对虾和罗非鱼产品，2015年开始进军预制菜赛道，至今已开发预制菜产品近百款。现已形成以白对虾、小龙虾、鱼类和相关预制菜品为主的，集餐饮食材及水产食品的研发、生产和销售的综合水产食品集团。

赛道：千亿预制菜市场，新蓝海快速增长。2019-2021年水产预制菜市场规模CAGR为15%，据艾媒咨询预测，未来中国水产预制菜市场将以26%的复合增长率迅速增长，2026年水产预制菜市场规模将达2576亿元。疫情期间线下餐饮消费受到制约，水产预制菜市场容量持续上升。

预制菜市场竞争激烈，赛道格局仍未形成。2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%，强品牌与渠道公司有望突出重围。

公司：水产预制菜龙头，定增助力公司快速扩张。

品牌影响力逐步建立。近年来，公司构建了以“国联”、“guolian”、“龙霸”、“小霸龙”等系列品牌的产品体系，已推出小龙虾、虾、烤鱼、酸菜鱼等预制菜产品，成功开发预制菜产品近百款，产品结构逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品附加值和影响力得到进一步提升。

多渠道营销网络齐头并进。公司“B+C”两端营销网络齐发力，流通、餐饮、商超、电商新零售等全渠道覆盖，其中餐饮渠道为公司营销最重要的渠道。

定增获批，预计2025年达产后预制菜产能增长360%。当前公司预制菜产能约为1.5万吨，定增项目落地后公司预制菜产能预计将提升至8.4万吨。根据定向增发公告，预计募投项目产能释放后合计为公司贡献收入30.77亿元，净利润2.16亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为52.12、61.34、71.06亿元，归母净利润分别为0.75、1.67、2.35亿元，EPS分别为0.08、0.18、0.26元/股，对应PE分别为68.12、30.46、21.60x，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：新冠疫情影响消费风险；原材料价格波动风险；食品质量安全风险。

汽车 | 段迎晟

银轮股份：公司经营拐点已现，新能源汽车热管理和工业换热/电力储能热管理等领域持续发力

1、公司做为汽车热管理龙头，经营拐点已现，新能源汽车热管理及工业换热、电力储能等新兴领域为公司打开广阔增长空间：公司2012年至今公司营收CAGR为18.6%，今年以来得益于管理模式及考核模式变革的持续推动，公司期间费用率逐季显著降低，经营拐点已现。公司产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控，电动及智能化产品、燃油车热交换器产品及模块，并拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。新能源汽车热管理及工业换热、电力储能换热等新兴领域为公司打开广阔增长空间。

2、公司乘用车/新能源业务连续两年维持50%/100%以上高增速，新能源业务占乘用车业务比重超过50%，从热泵系统、电池和芯片热管理到系统集成、液冷板等领域，公司新能源产品版图持续扩充：公司已形成“1+4+n”的新能源产品战略，公司乘用车业务尤其是新能源业务维持高增速，客户覆盖福特、通用、宝马等全球知名主机厂、吉利、长城、广汽、比亚迪等国内自主品牌及特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新势力。公司业务优势明显，定点持续突破，同时公司在电控芯片热管理和集成等领域行业领先，从热泵系统、电池和芯片热管理到系统集成、液冷板等，公司新能源产品产业链持续延伸。

3、公司商用车业务触底，混动EGR业务成为新增长点，坚持全球化战略：受我国商用车市场周期性及政策影响，公司商用车业务收入增速下滑，但公司商用车业务增速明显优于我国商用车市场增速。公司乘用车混动 EGR 产品已获得多个客户订单，公司EGR产品配套率快速提升。

4、公司开启第三增长曲线，多点布局电力、储能等工业/民用热管理：2022年1-9月，公司工业/民用业务营收同比增长39.25%，营收占比从2020年的3.34%增长至5.7%。公司大力挖掘工业领域蓝海市场，培育战略性盈利增长点。

5、盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入85.8/105.9/132亿元，YOY 9.79%/23.41% /24.64% ,归母净利润3.59/5.23/7.32亿，YOY 63.12% /45.36%/ 40.08% ，EPS0.45/0.66/0.92元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：全球经济景气不及预期、新能源渗透率不及预期、主要客户销量不及预期、公司新客户及新产品拓展不及预期。

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