能源金属半年报总结：量价齐增，产业链利润向上游集中|锂_新浪财经

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能源金属半年报总结：量价齐升，产业链利润向上游集中

投资要点：

1、股票行情总结：先抑后扬，能源金属板块超额收益明显。22年1-4月，受疫情等外部因素冲击，有色板块持续走弱，4月下旬开始，有色板块触底回升。整体来看，22H1申万有色指数下跌2.36%（超额收益5.86pct），其中22Q2有色指数上涨6.22%（超额收益1.34pct）。具体细分板块来看，能源金属板块表现亮眼，22Q2锂板块上涨20.35%，居于涨幅榜首位，较沪深300取得超额收益15.46pct。

2、现货市场：走势分化，锂表现最为强劲。1）锂：22H1国内电池级碳酸锂上涨68%、锂辉石上涨148%，表现最为强劲；2）镍：3月份受资金逼仓行为影响，大幅波动，LME镍Q1上涨61%，Q2下跌30%；3）钴：受3C消费电子需求走弱影响，22H1国内金属钴下跌24%；4）稀土：一季度受下游补库影响，稀土价格冲高，后受疫情冲击，需求走弱，价格有所回落，上半年氧化镨钕价格上涨9%，氧化铽上涨24%，氧化镝下跌15%。

3、锂电材料：产业链成本传导顺畅，利润集中于锂资源环节。2021年-至今，由于上游原材料价格大幅上行，产业链利润逐步向上游资源集中，锂资源企业22Q2平均毛利率64.3%，仍然占据了产业链绝大多数利润，而随着电池价格的上调，22Q2利润率有所修复，产业链成本压力传导较为顺畅。

4、海外锂资源：供给释放道阻且长。1）海外锂价快速向国内锂盐价格收敛：21H2以来，国内锂盐价格快速上涨至50万元/吨左右，而海外企业偏向于长单定价，整体较国内报价有所滞后，海外锂资源企业也在不断调整销售合同，快速向国内价格收敛，SQM 22Q2锂盐均价达到5.4万美元/吨（折人民币约41万元/吨）。2）海外锂资源产能利用率维持高位：澳大利亚五大矿山22Q2生产锂精矿63.79万吨，环比增长26.45%，整体产能率为81%，环比下降7pct，主要系Pilbara公司Ngungaju项目仍处于爬坡阶段。3）供给释放道阻且长：由于疫情、缺乏劳工等因素，多个海外锂资源项目出现推迟投产现象，锂资源释放低于预期。4）上游库存去化：22Q2澳大利亚主要矿山（不含Greenbushes）累计库存约为30.20万吨，环比去化3.47万吨，且库存分布主要集中于Marion矿山，独立对外销售矿山库存维持低位。锂盐环节平均库存周转天数由130.89→111.79天，目前国内锂盐厂库存普遍维持低位，且原料基本被部分大厂锁定，加剧了原料供给短缺的局面。

5、稀土永磁：受益价格上行，产业链盈利高增。1）业绩高增：稀土资源股22Q2收入平均同比增长率为42%，净利润平均同比增长率为96.8%；对于磁材企业，产品按照“稀土价格+利润率”进行定价，通常季度进行价格调整，因此磁材板块业绩表现出顺周期特征，且滞后于稀土价格一个季度，22Q2磁材企业收入平均增长率为80.3%，净利润平均增长率为99.8%。2）磁材企业现金流承压：稀土资源企业一般采取现款现货进行销售，经营性活动现金流较去年同期大幅提升，而磁材企业处于中游制造环节，稀土价格暴涨后，现金流压力陡增，22Q2磁材企业平均经营性活动现金净流出9400万元。3）中游环节大幅去库：稀土价格涨至高位后，磁材企业主动采取缩减库存的策略，22Q2平均库存周转天数降至139.27天，同比下降4.84天，环比下降24.97天。

6、投资建议：电动车涨价后终端需求仍然表现强劲，产业链成本传导压力进一步理顺，锂电上游材料延续“高景气、高利润、低估值”格局。1）锂：产业链利润集中于锂资源环节，估值降至历史低位，年内看，供给端受疫情、审批、劳动力短缺等多因素影响，释放低于预期，需求端逐渐进入旺季，年内涨价具有确定性；2）稀土永磁：宏观经济衰退预期不断增强，传统需求走弱，中游环节去库导致短期价格承压，但长期看，新能源汽车、智能机器人、工业电机等需求有望爆发，产业发展趋势已然明确。

7、核心标的：1）锂：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、融捷股份、雅化集团等；2）稀土永磁：北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、大地熊等。

一、股票行情总结：先抑后扬，能源金属板块获得超额收益

上半年有色板块先抑后扬。22年1-4月，受疫情等外部因素冲击，有色板块持续走弱，4月下旬开始，有色板块触底回升。整体来看，22H1申万有色指数下跌2.36%（超额收益5.86pct），其中22Q2有色指数上涨6.22%（超额收益1.34Pct）。

分板块来看，能源金属表现亮眼。22Q2锂板块上涨20.35%，居于涨幅榜首位，较沪深300取得超额收益15.46pct。其中天齐锂业上涨51.35%、中矿资源上涨44.38%，居于涨幅榜前列。

二、商品市场：走势分化，锂表现强劲

能源金属价格走势有所分化，锂价继续加速上涨。1）锂：22H1国内电池级碳酸锂上涨68%、锂辉石上涨148%，表现最为亮眼；2）镍：3月份受资金逼仓行为影响，大幅波动，LME镍Q1上涨61%，Q2下跌30%；3）钴：受3C消费电子需求走弱影响，整体表现较为疲软，22H1国内金属钴下跌24%；4）稀土：一季度受下游补库影响，稀土价格冲高，后受疫情冲击，需求走弱，价格有所回落，上半年氧化镨钕价格上涨9%，氧化铽上涨24%，氧化镝下跌15%。

三、锂电材料：产业链成本传导顺畅，利润集中于锂资源环节

3.1 22H1国内电动车销量同比增长1.2倍

终端销量：根据中汽协数据，2022年1-6月，我国新能源汽车累计产量266.1万辆，销量260万辆，同比均增长1.2倍，市场渗透率达21.6%。整体来看，4月受疫情影响出现疲软态势，5月起，随着我国疫情得到有效控制，新能源汽车销量逐渐恢复，上半年产销完成情况超出预期，创历史新高。

3.2 量价齐升，产业链收入高增

动力电池：2022年1-6月，我国动力电池产量累计206.4GWh，累计同比增长176.4%；2022年1-6月，我国动力电池累计装车量110.1GWh, 累计同比增长109.8%，产装比为1.87。

受益于下游需求高景气，各环节营业收入均实现大幅增长。22Q2电池环节营业收入平均增长率为131.5%，正负极材料也均实现翻倍以上的增长，由于锂价中枢大幅上行至40-50万元/吨，量价齐增带动锂板块22Q2营业收入平均增长329%，远超行业增速。

3.3 盈利分化，电池环节盈利修复，利润仍集中于锂资源环节

盈利能力两极分化。2021年-至今，由于上游原材料价格大幅上行，产业链利润逐步向上游资源集中，锂资源企业22Q2平均毛利率64.3%（同比+26.4pct，环比-2.8pct），净利率为54.2%（同比+27.2pct，环比-1.8pct），净利润因此实现同比近10倍的增长。而电池环节盈利受到挤压，21年以来毛利率持续走低，随着电池价格的顺利传导，22Q2盈利迎来修复，22Q2电池环节毛利率为17.4%（同比-5.3pct，环比+3.2pct），净利率为7.5%（同比-5.1pct，环比+3.4pct）。

Q2电池环节利润有所修复。Q2碳酸锂价格高位小幅上升、钴镍、电解液、铜箔等价格回落，电池售价进一步提升，利润率触底回升。根据物料比进行测算，假设原材料均按照市场价进行采购，不考虑库存的影响，三元电池环节22Q2理论利润率位0%（环比提升9pct），LFP电池利润率回升至8%（环比回升18pct）。

利润仍集中于上游锂资源环节。电池环节Q2利润虽然有所修复，但没有改变当前产业链利润分配的现状，即锂资源占据了整个产业链绝大多数利润。

3.4 海外资源企业改变定价机制，海外锂价快速向国内收敛

海外锂价快速向国内锂盐价格收敛。21H2以来，国内锂盐价格快速上涨至50万元/吨左右，而海外企业定价偏向于长单，整体较国内报价有所滞后，海外锂资源企业也在不断调整销售合同，22Q2海外锂盐价格快速向国内价格收敛：

锂精矿：Pilbara通过BMX平台拍卖，使得锂精矿价格快速上行，其最新的锂精矿拍卖价格达到7012美元/吨，折锂盐生产成本接近45万元/吨，产业链利润快速向资源集中。Cattlin平均CIF售价4992美元/吨（SC5.4%），预计三季度售价将高于5000美元/吨；Greenbushes化学级锂精矿平均FOB售价为1770美元/吨，下半年价格指引为4187美元/吨。

SQM：公司重新调整产品定价机制，70%合约价格可以灵活调整，15%仍未签约，15%为固定价格或有价格上限。2022Q2锂盐均价达到5.4万美元/吨（折人民币约41万元/吨）。
Albmarle：对固定价格合同重新谈判，预计平均销售价格同比增长225%-250%。在电池级锂盐中，预计15%为短期现货采购订单；65%挂钩行业价格指数，3个月进行一次价格调整，且部分订单存在最高价格限制；剩下20%为固定价格合同（一季度占比在30%），通常每6个月或12个月重新定价一次。
Olaroz盐湖：Olaroz盐湖一期项目生产的碳酸锂有三种定价方式，其中1/3 为月度调整，1/3为季度调整，1/3为2020年达成的年度固定价。2022 年公司取消年度长协，平均每两个月调整一次，并且到2022下半年，所有订单将全部为灵活定价。22Q2销售均价为41033美元/吨（高于原指导价），预计下半年平均售价为4.7万美元/吨。
Livent：公司产品以氢氧化锂为主，其中约四分之三的氢氧化锂是以多年期的固定价格销售。这部分合同公司预计价格将比之前的协议上涨约50%。剩下四分之一，公司将定期进行价格调整，以更贴近市场价。

3.5 海外锂资源企业产能利用率维持高位

锂辉石矿：澳大利亚目前在产矿山包括Greenbushes、Marion、Cattlin、Pilbara、Wodgina五个项目，22Q2生产锂精矿63.79万吨，环比增长26.45%；22Q2澳大利亚锂精矿出口量为73万吨，环比增长51%。整体产能率为81%，环比下降7pct，主要系Pilbara公司Ngungaju项目复产，Q2仍处于爬坡阶段。具体分项目来看：

Greenbushes：尾矿项目于22Q2建成投产，Q2生产锂精矿33.78万吨，环比增加24.89%，其中技术级锂精矿32884吨、化学级锂精矿304896吨。化学级锂精矿平均FOB售价为1770美元/吨，下半年价格指引为4187美元/吨。23财年（22H2-23H1）产量指引为135-145万吨。
Marion：22年Q2产量为12.8万吨（同比+12%，环比+23%），低于产量指引，销售14.1万吨（同比-9%，环比+50%），符合指引，平均销售价格约2645美元/吨（环比+35%）。23财年（22H2-23H1）产量指引为60-66万吨，其中40%为高品位矿。
Pilbara：22年Q2生产锂精矿达到12.72万吨，环比增长56%，主要系Ngungaju项目复产，22H1共出售锂精矿4.6万吨，其中大部分于Q2出售；出货量13.2万吨，环比增长127%，其中2万吨原计划于3月底发货，最终于4月7日发货。平均CIF售价为4267美元/吨，环比+61%。23财年（22H2-23H1）产量指引为54-58万吨，即满负荷运行。
Cattlin：22Q2锂精矿产量2.48万吨，发货量3.78万吨，低于原销量指引的原因主要系5月份澳大利亚疫情导致，平均CIF售价4992美元/吨（SC5.4%），预计三季度售价将高于5000美元/吨。由于新冠疫情及劳动力短缺，公司2NW新矿坑的剥离工作进一步延期，公司进一步下修23财年（22H2-23H1）锂精矿产量指引为14-15万吨，较前次指引下调约2万吨锂精矿。
Wodgina：公司第一条产线5月锂辉石精矿按计划交付，本季度生产了2万吨锂精矿。第二条产线重启进展顺利，7月初交付第一批锂辉石精矿，符合指引。预计23财年产量指引为38-42万吨，年底评估是否重启第三条产线。

南美盐湖：目前在产南美盐湖主要包括智利Atacama（SQM、ALB）、阿根廷Allkem控制的Olaroz盐湖、Livent控制的Hombre Muerto盐湖：

Atacama盐湖：根据智利海关数据，2022Q2共出口锂盐6.08万吨，环比增长20%；出口均价为4.80万美元/吨，环比提升240%。
SQM：2022Q2锂盐产量3.4万吨（环比减少10.76%），平均售价约5.4万美元/吨（环比提升42.11%）。公司当前具备锂盐产能18万吨，产能利用率约76%。公司将2022年销量指引上调至14.5万吨（原指引为14万吨）。公司将重新调整产品定价机制，70%合约价格可以灵活调整，15%仍未签约，15%为固定价格或有价格上限。

Olaroz盐湖：2022Q2阿根廷Olaroz盐湖碳酸锂产量3445吨（同比+4%，环比+16%），销量为3440吨（同比+35%，环比+9%），销售均价为41033美元/吨（高于原指导价）。公司重新调整了销售合同，预计下半年平均售价为4.7万美元/吨。

3.6 多因素交织，锂资源产能释放低于预期

由于疫情、缺乏劳工等因素，多个海外锂资源项目出现推迟投产现象，锂资源释放低于预期：

Cattlin：下调23财年产量指引至14-15万吨，较原指引下调2万吨，较22财年减少5-6万吨，主要原因系，由于疫情以及缺乏成熟的劳动力，公司2NW新矿坑的剥离工作进一步延期，对22年下半年产量影响更大。
Core：绿地项目，计划22年底建成投产，原23年产量指引为18.3万吨，将产量指引下修至7.9万吨。
Mina do Barroso：项目位于欧洲，规划17.5万吨锂精矿产能，由于疫情，没有如期完成DFS，项目投产时间由23年底推迟至26年；
Manono：规划70万吨锂精矿产能，原计划23Q2建成，由于未能如期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，仍未开始建设，预计投产时间将大幅延后；
Wolfsberg Lithium：项目位于欧洲，约1万吨LCE，投产时间由23年底推迟至24年；
Cauchari-Olaroz盐湖：规划4万吨碳酸锂产能，原计划22年下半年建成投产，目前项目完工90%，投产时间推迟至23年Q1；
Olaroz盐湖二期（Allkem）：2.5万吨锂盐扩建项目，由于疫情原因，投产时间由22年H2推迟至22年12月，23年正式开始投入生产。

3.7 上游库存去化

从库存变化来看，22Q2澳大利亚主要矿山（不含Greenbushes）累计库存约为30.20万吨，环比去化3.47万吨。从库存分布来看，主要集中于Marion矿山，独立对外销售矿山库存维持低位。

国内锂盐环节，Q2仍然延续去库，平均库存周转天数由130.89→111.79天，目前国内锂盐厂库存普遍维持低位，原料基本被部分大厂锁定，更加加剧了原料供给短缺的局面。

3.8 锂矿资源争夺愈演愈烈，下游整车厂、电池厂直接锁定原料

锂精矿多数被锁定。在锂资源高度紧张格局之下，锂盐厂、电池厂甚至整车厂纷纷参与到锂矿资源的争夺中。目前海外在产项目中基本全部被包销完毕，并且其潜在新增产能也被提前预定。23年潜在投产项目Mt Finniss项目90%产量被锁定、Sigma控制的巴西Grotado Cirilo矿山接近50%被锁定，且上游资源企业开始向冶炼端进行延伸，资源端争夺愈演愈烈。

四、稀土永磁：受益价格上行，盈利高增

4.1 稀土永磁板块收入、盈利Q2高增

22Q2氧化镨钕均价达到91.13万元/吨，同比上涨78%，环比-9.39%，由于稀土价格同比大幅上行，稀土资源股22Q2收入平均同比增长率为42%，净利润平均同比增长率为96.8%。

对于磁材企业，产品按照“稀土价格+利润率”进行定价，通常季度进行价格调整，因此磁材板块业绩表现出顺周期特征，且滞后于稀土价格一个季度，22Q2磁材企业收入平均增长率为80.3%，净利润平均增长率为99.8%。

4.2 盈利能力：Q2利润率略有下降

稀土资源板块，2022Q2平均毛利率为21.3%，同比下降0.3pct，环比下降4.8pct；平均净利率为15.1%，同比增加3.5pct，环比下降1.3pct。利润率环比略有下降，主要系稀土价格Q2环比略有回调，且稀土上市公司稀土原料大多外购，成本端略有提升。

永磁板块，2022Q2平均毛利率为19.8%，同比下降2.8pct，环比下降1.3pct，除正海磁材、大地熊外，其他公司毛利率均有所提升，主要系产品价格进一步提升；平均净利率为10.7%，同比下降0.3pct，环比增加1.6pct。

4.3 磁材企业现金流承压

稀土资源公司经营性现金流大幅提升。稀土资源企业一般采取现款现货进行销售，经营性活动现金流较去年同期大幅提升，22Q2三家稀土公司经营性现金流量净额为10.79亿元，其中北方稀土、五矿稀土均大幅改善，盛和资源由于原料大多为外购矿，22Q2经营性现金流出8000万元。

磁材企业现金流承压。磁材企业处于中游制造环节，上游采购原料通常没有账期，而对下游客户一般会给予3个月不等的账期，稀土价格暴涨后，现金流压力陡增。22Q2磁材企业平均经营性活动现金净流出9400万元，环比有所改善，主要系Q2中游环节去库所致。

4.4 供需双弱，价格短期承压

供给端，2022H1国内氧化镨钕产量34268吨，同比下降0.1%。需求端，上半年钕铁硼产量11.63万吨，同比下降4.2%，近期受疫情及宏观经济衰退预期影响，中小企业开工率较低，7月国内钕铁硼产量1.65万吨，同比-17%，环比-10%，需求端疲软叠加中游库存导致价格快速回落。但长期看，新能源汽车、智能机器人、工业电机等需求有望爆发，产业发展趋势已然明确。

4.5 库存：中游环节Q2大幅去库

稀土资源板块，2022Q2平均库存周转天数为162.21天，同比减少24.08天，环比增加3.28天，上游资源企业库存维持低位，根据百川的统计数据，上游资源企业氧化镨钕库存约3500吨左右。

永磁板块，稀土价格涨至高位后，磁材企业主动采取缩减库存的策略，平均库存周转天数降至139.27天，同比下降4.84天，环比下降24.97天。

五、投资建议

电动车涨价后终端需求仍然表现强劲，产业链成本传导压力进一步理顺，锂电上游材料延续“高景气、高利润、低估值”格局。1）锂：产业链利润集中于锂资源环节，估值降至历史低位，年内看，供给端受疫情、审批、劳动力短缺等多因素影响，释放低于预期，需求端逐渐进入旺季，年内涨价具有确定性；2）稀土永磁：宏观经济衰退预期不断增强，传统需求走弱，中游环节去库导致短期价格承压，但长期看，新能源汽车、智能机器人、工业电机等需求有望爆发，产业发展趋势已然明确。

核心标的：1）锂：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、融捷股份、雅化集团等；2）稀土永磁：北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、大地熊等。

六、风险提示

下游需求不及预期的风险。碳酸锂下游需求主要为新能源汽车、储能、消费电子等领域，新能源汽车销量受政策、消费者购买意愿、电动车售价等多重因素影响，下游需求不及预期或对价格造成冲击。

供给端超预期释放风险。当前碳酸锂价格不断刷新历史新高，锂资源企业盈利大幅提升，资本开支有逐渐加大的趋势，供给端超预期或对锂价造成冲击。

国内疫情反复和国外疫情失控风险。海外疫情蔓延和国内疫情反复是全球经济复苏最大不稳定因素。

需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。

本报告摘自：2022年9月16日已经发布的《能源金属半年报总结：量价齐增，产业链利润向上游集中》

安永超：研究助理

于柏寒：研究助理

陈沁一：研究助理

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