晨报0913 | 宏观、房地产、建筑

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【宏观】社融增速走向稳而不强

社融增速高点如期过去，政府债退坡显著，信贷、非标是支撑。社融增速连续两个月出现回落，8月下降0.2个点至10.5%，高点已过，但是有效融资有所企稳，剔除政府债的社融增速同比稳定在9.1%。社融总量为2.43万亿元，同比少增5593亿元。其中，政府债退坡显著，同比少增6693亿元；信贷、非标是8月社融的主要支撑，非标贡献多增合计近2500亿元，背后是“低基数+基建类非标+监管边际缓和”三重因素的驱动。

信贷回升，结构改善，居民改善弱于企业，政府发力占主导。总量1.25万亿，达往年平均水平，结构亦改善。一是票据冲量、非银贷款均明显回落，社融口径信贷再度高于整体贷款；二是企业居民中长贷均边际回暖，但企业仍明显强于居民。企业端虽然短期受到高温限电的扰动，但政府主导的基建配套贷款依然存在支撑。822信贷形势分析会后，国有大行发挥了明显的头雁作用；居民中长贷在LPR调降下有所恢复，但仍维持同比少增态势，体现疫情的再次冲击以及地产风波挫伤居民扩表意愿。

M2再度攀升，“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，流动性循环仍未改善。M2同比12.2%，续创近五年新高，“M2- M1”剪刀差走扩至6.1%，依然维持在高位，货币活化度偏弱；“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.7%，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，流动性循环仍未改善。

往后看：增速将趋势回落。1）地产“金九银十”恐遇冷，信贷社融改善持续性有待观察，单月会再现反复。居民中长贷仍需要地产纾困和托底政策继续发力，LPR下调仍可期。但地产问题核心并不在融资成本，参考8月降息后表现，后续“金九银十”难现，但至少可以企稳在当前月均少增2000亿元的势头，对全年社融拖累0.2个百分点。2）政府债退坡趋势明显，9、10月份即便有5000亿元的限额发行，政府债券仍将较21年收缩将达1.5万亿，拖累社融0.4个百分点。

另一方面，8月数据提示，政策发力行之有效，社融将有底线。趋势回落中，结构亮点看新兴信用载体（新兴制造、绿色金融等）。月剔除政府债后的社融增速实则企稳，提示政策引导国有大行发力等仍有效。未来地产领域仍有纾困和托底增量政策可期，“政策性金融+专项债限额”是托底力量，预计824新3000亿元政策性金融工具将在9-11月落地，叠加前期增量，对冲力度可达1.5万亿，抵消政府债的退坡强度，整个四季度企稳可能性较大。全年增速能维持在10.3%以上。

流动性陷阱短期难解，宽松格局年底前无虞。我们认为这一轮的资金淤积可能因新旧经济的转型而时间偏长，虽然边际上前期财政、央行上缴利润等因素消退，但年底前流动性仍将维持偏宽格局。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告社融增速走向稳而不强，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【房地产】二线央国企的朦胧美

从8月社融来看，以居民中长期贷款来看需求端的恢复仍然没有明显改观，尽管居民短贷有一定增量，楼市恢复动能仍然偏弱。从高频数据来看，按照此前克尔瑞发布的百强房企销售数据，按权益口径8月的销售较7月有所好转，尤其是央企。而从各个城市来看，8月较7月有动能衰减的迹象，虽然对于楼市来说，环比的意义不大，但考虑到恢复的持续性看，没有显现出逐级上行的态势。从社融数据来看，居民中长期贷款依然维持相对低位，叠加居民短贷后总量尚可，整体依然呈现弱探底态势。

民企退出速度过快，一线央企维持，漏出的市场给二线央国企带来更好的空间，融资的容易度和拿地的竞争性都明显改善。按照我们此前的统计，2021年民企在销售规模上的占比，在200强企业当中大约为70%，而目前民企占比已经低于50%，若考虑土地市场，民企占比已经低于30%，若民企的信用能力没有恢复，则漏出市场会转移给央国企。从目前一线央企的投资强度来看，并没有呈现快速扩表趋势，整体为稳健风格，因此，二线央国企在承接民企漏出市场方面，会有较大的机遇，一方面，从主动寻求融资转为被动接受融资，另一方面，土地市场竞争度大幅度下降。

一旦央国企占比超过7成，央国企表现将贴近于行业，不能享受民企份额转移的机会，同时，在少数央国企占据主要份额后，盈利模式也尚不清楚，因此，当前就是二线国央企朦胧美时期。我们认为，当前行业的下行周期还没有结束，依然处于震荡下行区间，2022Q4-2023Q1会有基数效应带来的数据改善，但并不会构成真正的周期修复，因此，龙头完成集中，增速也将归于行业增速。同时，在去金融化后，房企的盈利模式尚不清晰，那么在当前，就是央国企的朦胧美时期，我们继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，受益中国国贸，并持续推荐一线央国企，如保利发展、招商蛇口、万科A等。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告二线央国企的朦胧美，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【建筑】智能电网(特高压/微电网/运维)产业链、竞争格局与发展趋势

国家打造以新能源为主体的新型电力系统推进电网智能化，火电灵活性改造提速。(1)双碳背景下，我国能源结构加速向清洁化/智能化/集成化等方向转型。8月国常会支持中央发电企业发行2000亿债券。十四五期间国家电网、南方电网投资规模约3万亿（较十三五提升13%）。8月国家电网到年底前再完成投资近3000亿元，尽快形成实物工作量。(2)7月《十四五全国城市基础设施建设规划》要求开展城市韧性电网和智慧电网建设。3月发改委能源局印发《十四五现代能源体系规划》，提出提升电网智能化水平，推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进。

智能电网产业链以数字化、智能化带动能源结构转型升级。(1)智能电网产业链上游主要是各类发电能源，其中传统能源包括火电/水电，新能源包括风电/光伏等。五大发电集团为上游主要参与方。(2)中游输变配电推广智能巡检系统和机器人应用，对电力主干网及周边情况/电力支路及设备运行情况进行监看排查。实现特高压输电技术突破，在大范围的能源优化配置中发挥主导作用。(3)下游用电环节应用智能终端和智能电表推动电网信息化，智能调度系统提供分析、辅助决策。智能调度通过智能化的手段为调度中心各种数据流和业务需求提供全维度精益化的服务。

特高压/智能运维/微电网为智能电网重要领域，推荐永福股份/安科瑞/智洋创新/苏文电能。(1)特高压输电需求空间大，中国能建境内火力发电/骨干电网勘察设计市占率超70%，在特高压及常规交直流输变电和智能电网设计技术国际领先。中国电建置入优质火电/特高压电网辅业，规划设计总院受国家部委委托承担水电水利/风电/光伏等提供规划设计/审查等职责。中国电建业绩超预期，150亿定增在即。永福股份特高压、全类型电缆勘察设计综合能力位国内第一梯队。(2)输电线路智能运维管理领域，智洋创新具有较强先发/技术/经验优势。苏文电能EPCO一站式电能服务商。(3)安科瑞微电网龙头,拥有”云-边-端”完整产品生态体系。

电力投资发力龙头公司下半年业绩有望提速，首推中国电建/中国能建。(1)中国电建全球最大新能源EPC，控股装机19GW（风7.3GW/光1.8GW/水6.9GW/火3.2GW），上半年获取新能源指标10GW/抽水蓄能23GW超预期，十四五或新增50GW。上半年能源电力2265亿增116%（新能源1662亿增167%），中国电建PE 11倍（三峡能源21倍/华能国际31倍）。(2)中国能建新能源控股装机2.8GW/在建装机4.8GW，十四五或规划20GW。累计获取新能源指标22GW。上半年新能源及综合智慧能源新签2041亿，同增117%，火电传统能源新签1310亿同降3%。

风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、业绩增速不及预期。

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