蒋飞：核心价格仍偏弱，需求修复待加速

2022年09月09日18:38 作者:蒋飞

　　文/意见领袖专栏作家蒋飞

　　核心观点

　　疫情扰动国内需求恢复，核心CPI仍然偏弱，抑制通胀走高。当前看，市场利率下降叠加商品房销售底部待确认，我们认为四季度仍可能降息降准。PPI四季度仍有一定的下降压力，工业企业利润可能继续承压。

　　8月份CPI同比2.5% ，前值2.7%；环比-0.1%，前值0.5%；核心CPI同比上涨0.8%，前值0.8%。8月份PPI同比2.3% ，前值4.2%，环比-1.2%，前值-1.3%。

　　8月份食品和能源对CPI的扰动减缓，核心CPI偏弱的现象进一步凸显。猪肉价格环比涨幅放缓，CPI食品同比涨幅回落；国际油价震荡下行，CPI能源同比涨幅也回落；疫情对出行再次扰动，交通通信、衣着对CPI的拉动均出现明显回落，CPI房租环比涨幅也弱于往年，或预示8月份就业形势较严峻。

　　8月份PPI同比较快下降。国际原油震荡下行，钢铁水泥行业需求改善较慢，多数行业同比涨幅收窄或降幅扩大，生产资料PPI同比大幅回落；耐用消费品生产偏弱，带动PPI生活资料同比拐头。根据M1-GDP的增速领先PPI同比半年的规律来看，四季度PPI还有进一步下落的压力，PPI-CPI剪刀差可能持续为负，工业企业利润依然承压。明年PPI同比可能迎来回升，工业企业利润有望见底回升。

　　食品能源扰动减缓，CPI同比涨幅走弱

　　8月份猪价震荡，食品价格涨幅回落，能源与核心CPI共同拉动非食品降幅扩大，带动整体CPI环比由涨转降，打破了过去连续5个月超出季节性水平的趋势，通胀压力有所缓解。同比角度看，食品与非食品价格涨幅均收窄，最终CPI同比上涨2.3%，低于我们预期。具体分析如下：

　　1.1猪价缓升，CPI食品同比涨幅回落

　　8月份CPI食品环比回落2.5个百分点至0.5%，主要是猪价高位震荡，环比涨幅缩窄。统计局指出8月份生猪出栏逐步恢复正常，加之消费需求季节性走弱，猪肉价格环比涨幅回落25.2个百分点至0.4%；8月北方蔬菜上市量增加，但中下旬南方高温干旱天气影响蔬菜生产供应，全国鲜菜价格先降后涨，整月平均比上月上涨2.0%，涨幅低于历史同期平均水平。

　　同比来看，CPI食品涨幅回落（8月6.1%，前值6.3%），其中猪肉价格同比涨幅扩大2.2个百分点至22.4%。按照往常猪价周期规律来看，猪肉价格仍存在一定的上涨压力，并可能一直持续到明年，CPI仍面临抬升压力。不过9月份国家发改委会同有关部门已积极启动投放猪肉储备，以保障中秋、国庆等节日猪肉市场供应，或一定程度有助于稳定猪价。

　　1.2 油价下行，CPI能源同比涨幅回落

　　8月份以来国际油价震荡下行，国内油价进一步下降。7月26日-8月23日国内三次调降汽、柴油零售限价，累计分别下调635元/吨和615元/吨，统计局指出，国内汽油和柴油价格分别环比下降4.8%和5.2%。同比来看，其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨20.2%、21.9%和19.8%，涨幅均进一步回落。

　　我们在《9月大类资产配置月报》中指出，俄乌冲突造成欧洲能源危机并未缓解，虽然原油价格整体处于下降态势，但短时间内仍然出现了反弹。9月6日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高190元和185元，但这应只是短期调整，不影响油价下行的整体趋势。

　　1.3 核心CPI依然偏弱，抑制通胀走高

　　8月份疫情再次扰动，核心CPI偏弱的问题进一步凸显。扣除能源和食品的核心CPI环比为0，低于往年同期，同比0.8%，与7月份一致。实际上今年以来，除6月份核心CPI环比高出季节性，其余月份均不及往年，核心CPI基本处于下行通道之中。

　　8月份交通通信、衣着及居住对CPI的拉动均出现明显回落，或指向疫情对居民出行的扰动。统计局指出，受疫情影响，飞机票和交通工具租赁费价格分别环比下降7.5%和1.0%。另外，本应为毕业生就业、租房旺季的8月份，CPI房租环比却与7月份持平，显著低于往年。实际上2020年-2022年8月份CPI房租环比平均为0.1%，而16-19年平均为0.43%，这或也体现出疫情对就业的拖累。今年以来制造业PMI从业人员一直位于收缩区间，16-24岁人口调查失业率持续上升，7月份已至19.9%。疫情反复，对核心CPI同比的抑制可能仍将持续。

　　我们根据CPI-居住同比领先国内短期利率，在《20220810-7月通胀数据点评》中已经提示，是时候继续下调政策利率了，随后8月15日MLF和7天逆回购双双降息10BP。8月份CPI-居住同比已经连续6个月下降，当前至0.6%，而6个月SHIBOR利率也进一步降至1.75%（9月均值），未来6个月可能仍有继续下降的压力。受低基数影响和降息影响，8月份商品房销售面积同比出现边际好转，但此番好转是否稳固仍需继续观察。当前看，市场利率下降叠加商品房销售底部待确认，我们认为四季度仍可能降息降准。

　　PPI同比快速下滑

　　8月份，PPI环比跌幅收窄0.1个百分点至-1.2%，同比继续下滑1.9个百分点至2.3%。PPI同比低于我们预期，主要是我们参考8月份制造业PMI出厂价格，高估了PPI的环比回弹力度。接下来我们从生产资料和生活资料两方面进一步分析：

　　2.1 行业需求偏弱，PPI生产资料同比大幅回落

　　8月份PPI生产资料环比降幅缩窄0.1个百分点至-1.6%。分行业看，国际原油震荡下行，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、煤炭开采和洗选业价格降幅均有所扩大；黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格降幅均有所收窄，可能指向8月份基建投资拉动需求略有改善；另外受高温天气影响，电力需求增加，电力热力生产和供应业价格由下降1.1%转为上涨0.3%。

　　同比看，PPI生产资料价格涨幅收窄2.6个百分点至2.4%，除电、热、水生产供应业等同比涨幅扩大，统计局公布的30个行业中有25个行业价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。上游煤、石油、黑色金属、有色金属同比涨幅回落或降幅扩大，或反映出钢铁行业需求恢复偏弱。

　　2.2 耐用消费品偏弱，拉低PPI生活资料同比

　　8月份，PPI生活资料价格环比转负，为-0.1%，同比涨幅缩窄0.1个百分点至1.6%。分结构看，8月份食品PPI环比为0，耐用消费品价格环比-0.4%，其对生活资料的拖累开始显现。食品PPI同比3.7%，与上月持平，耐用消费品PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-0.6%，已经连续5个月同比负增，带动PPI生活资料同比拐头。

　　按照以往规律，PPI生活资料同比会向CPI非食品传导，但今年七、八月疫情反复，一定程度上抑制居民出行、消费需求，CPI非食品同比下行，与PPI生活资料同比走势背离，若四季度需求加速恢复，CPI非食品同比可能仍有一定上行空间。