【军工-张宝涵】军工行业2022半年报综述：营收利润增速居前，合理估值下投资价值凸显

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■行业整体增长态势良好，营收利润增速排名居前。为提高样本代表性，剔除军品业务占比较低、减值影响较大、ST公司以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的107家公司进行分析，为了进一步提升样本的准确性，中航高科仅考虑新材料业务，组成安信军工板块。修正后，军工行业2022年上半年合计实现营收（1,978.07亿，同比增长15.43%），归母净利润（200.66亿，同比增长12.76%）。在A股30个行业中，军工行业收入增速排名第6，归母净利增速则排在第8位，均处于行业领先位置。在2021年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，继2021年年报和2022Q1季报数据持续反映军工产业链各环节高景气度后，2022H1行业营收和利润增速均实现较高增长，再次验证我们对军工行业高景气度的判断。如中航重机/广联航空/三角防务/派克新材/振华科技/振芯科技/中简科技/西部超导等配套厂商均持续保持高速增长，中航西飞等主机厂期末合同负债大幅增长，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导、下游需求旺盛。预计在“十四五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产交付，需求端有望保持高速增长，产业链各环节龙头公司亦将持续受益。

■公募基金2022Q2军工持股比例略有下降，持股高度集中于航空产业链。2022Q2公募基金重仓持股中军工持股总市值1189.77亿元，持仓比例为4.24%，环比下降0.20pct；剔除军工行业被动基金后，重仓持股中军工持股市值为742.95亿元，持股比例为3.70%，环比下降0.11pct，仍维持在较高水平，反映公募基金主动配置军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配置军工板块。重仓持仓前十占比64.48%（Q1重仓持仓前十占比70.66%），Q2持仓前二十占比86.66%（Q1持仓前二十占比87.20%），前十持股集中度略有下降。其中2022Q2重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中航沈飞、抚顺特钢（维权）、中航重机、西部超导、航发动力、中航高科、中航机电，航空板块成为重点配置；2022Q2相比较2022Q1中航西飞、菲利华、七一二出列，抚顺特钢、中航高科、中航机电入列。2022Q2加仓前十分别为抚顺特钢、中航光电、中航高科、中航机电、中航沈飞、三角防务、新雷能、振华科技、华测导航、航发控制。2022Q2减仓前十分别为紫光国微、火炬电子、北摩高科、中简科技、七一二、航天彩虹、中直股份、航发动力、西部超导、宏达电子。

■利润表：军工行业2022年上半年合计实现营收（1,978.07亿，同比增长15.43%），归母净利润（200.66亿，同比增长12.76%）。分板块看，航空板块实现营收（1154.16亿，同比增长17.87%，高于行业平均增速），占行业比重的58.35%，仍为行业占比最大的板块；归母净利润（83.53亿，同比增长22.43%，高于行业平均增速），占行业比重的41.63%，占比最大；航天板块实现营收（256.79亿，同比增长17.48%，高于行业平均增速），占行业比重的12.98%；归母净利润（19.12亿，同比增长8.95%，低于行业平均增速），占行业比重的9.53%；信息化板块实现营收（360.96亿，同比增长4.87%，低于行业平均增速），占行业比重的18.25%；归母净利润（66.01亿，同比增长0.95%，低于行业平均增速），占行业比重的32.90%，增速均低于行业平均增速；新材料板块实现营收（206.16亿，同比增长20.11%，高于行业平均增速），占行业比重的10.42%；归母净利润（31.99亿，同比增长16.03%，高于行业平均增速），占行业比重的15.94%，增速均超过行业平均增速。军工板块整体盈利能力基本稳定，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2022上半年军工板块毛利率较去年同期年小幅下跌1.03pct至24.27%，净利率小幅下跌0.24pct至10.14%，或与上半年各地疫情频发，影响产品交付有关，但净利率跌幅小于毛利率，反映期间费用率持续改善。2022上半年期间费用率11.84%，同比下降0.85pct，主要为管理费用率和财务费用率分别同比下降0.50pct和0.45pct导致的。其中研发费用率小幅提升0.27pct至5.03%，反映出在即将进入“十四五”的关键节点下，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争力，相应加大研发投入同时有效降低费用率，有利于提高中长期业绩弹性。

■资产负债表重点关注预收账款和合同负债（体现在手订单情况）、存货（重点关注原材料，反映中长期的增长）等科目变化。从2022H1数据可看出：1）军工行业2022H1预收账款较期初减少了2.85%，除航空板块同比增长0.28%外，新材料、航天及信息化板块均有不同程度的下滑，或与均衡生产，交付确认节奏变化有关。其中航空板块剔除沈飞后增速为33.39%，充分反映出公司在手订单饱满，未来需求旺盛；2）军工行业存货较期初增长10.75%，其中航空、航天、信息化、新材料板块存货分别增长10.29%、9.04%、13.17%、9.95%；反映出板块公司正在加快生产，生产任务紧张；3）军工行业在建工程较期初增加7.38%，其中信息化和新材料板块较期初增加7.38%、29.76%；反映行业内公司正在积极扩产，彰显下游景气度。综合来看半年报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，我们预计2022年全年行业需求端保持旺盛，资产负债表相关科目变化或将持续体现。

■现金流量表：军工回款集中于下半年，上半年经营性现金流一般为负。2022上半年军工行业经营性现金流净额为-42.83亿元，较去年下滑较多，主要系去年同期主机厂等公司均收到大额预付款，2021H1现金流首次为正，基数较大所致。军工行业由于采购主要集中于上半年而回款主要集中于下半年，所以上半年经营性现金流一般为负。从各板块看，22H1航空板块及航天板块同比出现较大下滑，其余板块变化不算太大。我们认为随着行业预付款模式的逐步推广，行业整体经营性现金流情况有望持续改善。

■外部环境与内部改革双重驱动，十四五有望维持高增速。

当前外部环境和内部改革驱动行业前行，十四五可能突破过去前低后高的五年规律，呈现加速增长格局，预计22-23年增速仍有望维持在30%左右的高水平，十四五有望维持高增速，其主要逻辑如下：

1）周边局势紧张成为新常态，强军百年奋斗目标下武器装备建设十四五迎来大发展。美在南海动作不断，台独势力频频挑衅，十四五中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。

2）持续稳定的军费是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背景下海、空、火箭军等重点投入方向。2022年国防预算增速为7.1%，合理且稳定上涨，此外市场上存在较多其他类资金，多投入于供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。此外更应当关注武器装备的重点投入方向，我国军费开支倾向用于更新武器装备，同时提出重点投入方向包括海、空、火箭军等。

3）主战装备列装趋势加快，带动产业链景气度不断上行。我国目前武器装备结构为“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”，当前以“20”系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满，且考虑航空装备产业链完整，预计下游主机厂的交付上量将带动产业链不断向上发展。

4）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。

5）军改影响基本消除，留存资金较多未来增长加速。2021作为十四五开局之年，军改影响已基本消除，且考虑留存资金较多，反而在十三五收官时有补偿性采购。我们预计未来业绩同比增长相对加快。

■多数标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。以2022年09月08日股价为基准，军工板块（安信军工股票池）目前动态PE在66倍，对应22年估值约为42，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在50倍以上，剔除主机厂后板块估值约为39倍，部分高景气公司市盈率甚至在25倍左右，我们预计行业2022-2023年业绩都将有望在行业高景气度下实现30%左右的增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理，实现了估值与业绩增长相匹配。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩复合增速预计将维持在20%以上，且仍然存在盈利能力提升和治理改善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及国产化率提升三重驱动，典型公司未来3年或维持30%左右，当前估值仍处于合理偏低位置，未来成长性突出；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2022年有望保持高增速并享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

■投资主线：航空、航天、信息化和新材料等方向。

强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，十四五期间行业业绩确定性高，产业链各环节亦将持续受益，建议关注航空、航天、信息化和新材料四条主线，选择报表端可不断反映自身增长的同时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列装加速。前期多公司披露大额合同负债或将进一步改善产业链现金流，促进产品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链业绩提升，此外军品定价机制改革及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平提升。建议关注：【中航沈飞】、【中航西飞】、【航发动力】、【中航机电】、【江航装备】、【中航光电】、【中航重机】、【派克新材】、【航宇科技】、【迈信林】。

2）航天装备：导弹武器装备方面，导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，重点关注业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】、【广东宏大】。

卫星互联网方面，北斗导航领域：北斗卫星导航产业链在2021年同比增速开始增长，预计2022、2023年仍将保持较高增速，在北斗导航产业链中北斗导航芯片、北斗导航终端需求增速较高；卫星互联网领域：中国卫星网络集团有望成为国内卫星互联网的主力军，目前虽然国内卫星互联网还在发展初期，但卫星互联网仍将成为6G移动通信的重要发展方向。建议关注：【振芯科技】、【盟升电子】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计2022年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国微】、【鸿远电子】【智明达】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向。军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【宝钛股份】、【钢研高纳】、【西部超导】、【中兵红箭（维权）】、【光威复材】。

■风险提示：武器装备列装/换装不及预期；价格端压力影响盈利表现；疫情反复影响生产交付进程。

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