天箭转债：航天智造发展的中坚力量（东吴固收李勇陈伯铭）20220822_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 天箭转债（127071.SZ）于2022年8月22日开始网上申购：总发行规模为4.95亿元，扣除发行费用后募集资金净额用于大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）、军品生产能力条件补充建设项目以及补充流动资金。

■ 当前债底估值为92.43元，YTM为1.96%。天箭转债存续期为6年，东方金诚评级为AA/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.3269%（2022/8/19）计算，纯债价值为92.43元，纯债对应的YTM为1.96%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为98.32元，平价溢价率为1.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月27日至2028年08月21日）。初始转股价53.11元/股，正股中天火箭8月19日的收盘价为52.22元，对应的转换平价为98.32元，平价溢价率为1.70%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.66%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价53.11元计算，转债发行4.95亿对总股本和流通盘的稀释率均为5.66%，对股本的摊薄压力较小。

■ 我们预计天箭转债上市首日价格在112.54~123.55元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天箭转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.54~123.55元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。

观点：

■ 陕西中天火箭技术股份有限公司主要从事小型固体火箭及其延伸产品的研发、生产和销售。公司一直致力于推进航天固体火箭核心技术成果的转化应用，积极发展航天智造产业；以及航天固体火箭技术成果多层次、多领域转化并应用到“三箭客”、先进材料和测控技术。除此之外，公司还是我国较早进行增雨防雹火箭研制生产的企业之一，主要从事探空火箭研制开发的企业之一等。

■ 2016年以来公司营收整体保持增长，2016-2021年复合增速为21.22%。2021年公司营业收入10.15亿元，同比增长17.58%，主要由于公司的炭/炭热场材料销售收入大幅增长所致，该材料主要用于太阳能级单晶硅的生产过程，2020年以来，由于下游光伏需求量有较大的增长，带动了上游炭/炭热场材料的销售。2021年公司归母净利润1.22亿元，同比增长18.28%，主要由2021年公司营业收入大幅增长所致。

■ 公司营业收入构成较为稳定，主要收入来源分为军品和民品的销售。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在99.9%左右，营业收入构成整体仍较为稳定。

■ 公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率中，销售费用率和财务费用率持续下降，管理费用率有所波动。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.35%、11.63%、11.60%、12.42%、11.98%和12.05%，销售毛利率分别为29.63%、30.75%、32.43%、30.84%、30.53%和28.95%。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为92.43元，YTM为1.96%。天箭转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估股份有限公司评级为AA/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.3269%（2022/8/19）计算，纯债价值为92.43元，纯债对应的YTM为1.96%，债底保护一般。

当前转换平价为98.32元，平价溢价率为1.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月27日至2028年08月21日）。初始转股价53.11元/股，正股中天火箭8月19日的收盘价为52.22元，对应的转换平价为98.32元，平价溢价率为1.70%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.66%。按初始转股价53.11元计算，转债发行4.95亿对总股本稀释率为5.66%，对流通盘的稀释率亦为5.66%，对股本的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计天箭转债上市首日价格在112.54~123.55元之间。按中天火箭2022年8月11日收盘价测算，当前转换平价为98.32元。

1）参照平价、评级和规模可比标的皖天转债（转换平价100.90元，评级AA+，发行规模9.30亿元）、英特转债（转换平价95.12元，评级AA+，发行规模6.00亿元）、利德转债（转换平价101.88元，评级AA+，发行规模8.00亿元）8月19日转股溢价率分别为19.99%、26.86%、31.94%。

2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转换平价112.64元）、杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、32.09%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，国防军工行业的转股溢价率（x_1）为15.53%，2022年8月19日6年AA+中债企业债到期收益（x_2）为3.3269%，2022年一季度报显示中天火箭前十大股东持股比例（x_3）为76.05%，2022年8月19日中证转债成交额为62,358,305,277元，取对数（x_4）为24.86。因此，可以计算出瑞科转债上市首日转股溢价率（y）为18.16%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到天箭转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.54~123.55元之间。

我们预计原股东优先配售比例为72.82%。中天火箭的前十大股东合计持股比例为76.05%（2022/3/31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.82%。

我们预计中签率为0.0012%。天箭转债发行总额为4.95亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.82%，剩余网上投资者可申购金额为1.18亿元。天箭转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级AA-，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户，伟22转债（评级AA，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约1198.42万户。我们预计天箭转债网上有效申购户数为1167.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。

3. 正股基本面分析

陕西中天火箭技术股份有限公司主要从事小型固体火箭及其延伸产品的研发、生产和销售。公司一直致力于推进航天固体火箭核心技术成果的转化应用，积极发展航天智造产业；以及航天固体火箭技术成果多层次、多领域转化并应用到“三箭客”、先进材料和测控技术。除此之外，公司还是我国较早进行增雨防雹火箭研制生产的企业之一，主要从事探空火箭研制开发的企业之一，我国首批获取飞机炭刹车盘零部件制造人批准书的单位之一，我国掌握固体火箭发动机地面试验高精度测试技术的单位之一等。

2016年以来公司营收整体保持增长，2016-2021年复合增速为21.22%。2021年公司营业收入10.15亿元，同比增长17.58%，主要由于公司的炭/炭热场材料销售收入大幅增长所致，该材料主要用于太阳能级单晶硅的生产过程，2020年以来，由于下游光伏需求量有较大的增长，带动了上游炭/炭热场材料的销售。2021年公司归母净利润1.22亿元，同比增长18.28%，主要由2021年公司营业收入大幅增长所致。

公司营业收入构成较为稳定，主要收入来源分为军品和民品的销售。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在99.9%左右（图中难以看出其他营业收入的比例），营业收入构成整体仍较为稳定。其中军品主要分为军用小型固体火箭、固体火箭发动机耐烧蚀组件；民品主要分为增雨防雹火箭及配套装备、炭/炭热场材料、智能计重系统及测控类系统集成。

公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率中，销售费用率和财务费用率持续下降，管理费用率有所波动。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.35%、11.63%、11.60%、12.42%、11.98%和12.05%，销售毛利率分别为29.63%、30.75%、32.43%、30.84%、30.53%和28.95%。