原报道 | C-REITs背后的资管新旧玩家

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在尚未达到发行条件的Pre-REITs领域，一些企业已开始介入标的项目。

观点网 自6月下旬公募REITs扩容以来，国内再度掀起一阵资产证券化热潮，C-REITs（即中国房地产投资信托基金）亦成为资本市场聚焦的领域之一。

以保障性租赁住房为例，市场消息称，8月16-17日发售期间，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT发售首日即共计获得认购资金超过660亿元。8月18日最终发售结果公布，3只基金的网下投资者认购倍数分别达130.21倍、112.29倍及106.20倍，创下历史新高。

另一些新玩家踌躇满志准备入场：8月12日，南山控股旗下宝湾物流拟以4个物流园作为底层基础设施项目发行公募REITs；8月15日，东久新宜旗下“东久新经济REIT”获上交所受理，这被誉为首单民企作为原始权益人的REITs。

C-REITs逐渐扩大基础设施领域，令市场看到了发展机会。一方面它为经营性物业提供了退出渠道，颠覆了物业低效、流动性差的格局；另一方面，在吸引更多企业关注存量业务的同时，它亦引导更规范化的经营，最终激发存量活力。

在近期举行的2022博鳌房地产论坛上，“公募REITs将是颠覆性的变革”成为与会运营商、金融机构的重要共识，挖掘存量价值、打造REITs平台则已是公开秘密。

实际上，在尚未达到发行条件的Pre-REITs领域，一些企业已开始介入标的项目。包括购物中心、养老机构、长租公寓等暂未列入REITs范围的资产，也被认为有光明的未来。

保租房REITs受热捧

公募REITs扩容的重要节点发生在2021年6月29日，发改委发布“958号文”，明确将交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区类基础设施，以及新型基础设施、保障性租赁住房纳入试点。同时探索在水利设施、旅游基础设施领域开展试点。

与2020年发改委“586号文”相比，“958号文”将试点从京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角、海南自贸区等区域扩大到了全国各地区；行业范围方面，则新增能源、水利、旅游类基础设施，以及保障性租赁住房。

至今年5月25日，国务院提出，推动基础设施REITs健康发展，重点盘活保障性租赁住房等领域基础设施。两天后，证监会、发改委提出，保障性租赁住房发行基础设施REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。

保障性租赁住房REITs也是6月22日至今，即第三批公募REITs的重要发行类别。

观点新媒体了解，近两个月以来，鹏华深圳能源REIT、国金中国铁建REIT已完成发行上市，它们分别属于能源、高速公路类基础设施REITs；而进入8月，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT及中金厦门安居REIT正式进入发售。

华泰证券在研报中表示，首批3只保障性租赁住房REITs从申报、受理到通过最长60天（红土深圳安居REIT），最短仅7天（华夏北京保障房REIT）。之所以可以快速推进，一方面得益于政策的支持，一方面主要由于保障性租赁住房建设的必要性。

从底层资产的情况看，上述3只REITs的保障性租赁住房均位于一二线城市，同时项目的公共属性强于商品属性，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，如深圳人才住房租金为同地段市场水平的60%左右。这使得项目租金涨幅有限，反过来也保证出租率处于较高水平。

由于保障性租赁住房获得政策倾斜，此类公募REITs亦具备一定的进入壁垒。红土深圳安居REIT提及，深圳存在公共住房用地资源稀缺、以及保人才住房专营机构资质的进入壁垒，具有专营资质的主体可以通过协议出让方式获取土地。

即便在投资扩募方面，这批REITs也拥有项目储备优势。其中，红土深圳安居REIT目前持有可扩募项目4个，预计投资规模53.6亿元，相当于本次发行REITs资产估值的4.6倍；华夏北京保障房REIT则明确，今后北京保障房中心将以符合条件的租赁住房类资产纳入本REITs平台。

据中信证券披露，8月8日以来，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT及中金厦门安居REIT公告基金份额认购倍数（剔除无效报价后网下发售份额倍数）分别高达133.03倍、113.37倍及108.96倍。

该机构认为，更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房REITs具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类REIT中的“保障性”资产。

另一个原因则或许与当下利率和信用环境有关。上海中城联盟投资管理董事、总裁应华表示，过往发行CMBS、ABN等工具存在收益率不够高的问题，因此开发商往往需补贴收益。如今市场出现波折，大家对收益率的要求已没有那么高，这时候推出REITs是非常适合的。

至8月17日，上述3只REITs均宣布公众投资者发售部分提前结束募集。市场消息称，受到投资者积极认购，这批REITs认购资金合计有望超过660亿元，相较之下它们对公募集资金合计仅4.46亿元。

排队中的玩家

8月18日，红土深圳安居REIT率先公布基金认购的结果。公告披露，本次拟向战投发售基金份额3亿份，向网下投资者发售1.40亿份，向公众投资者发售0.60亿份；认购价格为2.484元/份。

其中，本基金网下投资者有效认购申请确认比例为0.76801123%，公众投资者有效认购申请实际确认比例为 0.39315760%。据此推算，网下投资者、公众投资者的认购倍数分别达130.21倍、254.35倍。

这同样是自2021年6月21日发行首批REITs以来，国内录得认购倍数最高的纪录。此前这一纪录的保持者是华夏中国交建REIT，后者公众投资者认购倍数约达119.50倍。

同日，中金厦门安居REIT披露，网下投资者配售比例为0.94159265%，公众投资者配售比例为0.69140886%，折合认购倍数分别为106.2倍、144.63倍；华夏北京保障房REIT的认购倍数则分别为112.29倍、157.38倍。

据观点新媒体统计，在3只保障性租赁住房REITs发布之前，国内已累计发行14只公募REITs，募集资金逾541亿元，底层资产主要包括园区、高速公路、仓储物流、生态环保及能源类基础设施。

认购角度观察，则不难发现，首批公募REITs共计发行9只，网下投资者申购比例、公众投资者申购的平均比例曾分别达14.94%、5.63%；第二批共3只，这两项认购指标平均比例分别降至2.38%、1.65%。认购比例呈下降趋势，反映市场的追捧程度逐渐提高。

数据来源：基金公告，观点指数整理

这种“打新”热潮也被解读为基础设施REITs良好的融资渠道，皆因公募REITs将传统债务、债权类融资拓展至权益类融资，优化负债表的同时，将流动性较低的资产转化为证券资产。

公募REITs同样为基础设施运营商提供了项目退出渠道，由此构建“投融建管退”的产业链闭环。一位产业园区从业人士对观点新媒体指，某央企自建的园区成本大约为8亿元，通过REITs退出时估值可达到15-15.5亿元，毛利率约50%左右。

据上交所、深交所披露，自今年5月底以来，包括华电国际、中国外运、创业环保、中国电建等6家国央企陆续开展公募REITs申报工作，仅8月至今就新增3家企业。8月12日，南山控股宣布，拟以天津、廊坊、南京、嘉兴的4个宝湾物流园作为底层资产设立公募基金，初步估值19.97亿元。

上述公募REITs基本处于待申报阶段，尚需要相关监管机构审核同意，以及确定交易条款、时间安排、拟入池基础设施项目范围及最终设立方案等。

在已经申报的项目中，目前仍有4只公募REITs处于审批过程，分别属于园区、高速公路类基础设施类别。其中最新获得受理的东久新经济REIT，为首单民营企业作为原始权益人的REITs，也是目前市场上第六单正式受理的园区类公募REITs。

推动民企公募REITs试点此前已有迹可循。8月1日，中国证监会主席易会满发文表示，抓紧推动保障性租赁住房、民营企业试点项目落地，助力加快形成存量资产和新增投资的良性循环。

而8月9日，中国政府网在《积极扩大有效投资！》一文中明确，抓紧推出面向民间投资的不动产投资信托基金项目；推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展；进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。

在近期举行的2022博鳌房地产论坛上，金地威新产业研究院院长葛培健曾透露，国家发改委给金地威新也开了视频会，公司申报了5个园区，现在已进入“项目库”。“公募REITs将是这个行业颠覆性的变革。”

观点新媒体了解，2021年1月，国家发改委决定建立全国基础设施REITs试点项目库，并将符合条件的项目纳入其中；其中向发改委推荐基础设施REITs试点的项目，应当从储备库中统一选取。

Pre-REITs市场暗涌

兴业证券近期发布的研报指，中国在基础设施建设中投入巨大，目前中国基础设施存量已经超过100万亿元，主要集中在交通、能源、环保、市政等领域。而盘活存量资产、为新增投资输血，通过股权融资、控制负债率等需求，催生了基础设施REITs在中国的发展。

据其测算，即使按照1%比例转化为REITs，预期中国的基础设施REITs规模也有望达万亿级别。

高盛亚洲董事总经理魏杰在出席2022博鳌房地产论坛时提及，自新冠疫情以来，资金在积极流入物流行业，C-REITs目前亦逐渐向这一基础设施领域开放，相信会为行业的发展带来新的机会。“未来5年，C-REITs会成为支持物流行业发展的资本循环重要一环。”

不过，公募REITs同样对资产及发起人提出了较为严格的要求。根据发改委586号文，试点的基础设施项目需权属清晰、资产范围明确，项目运营时间原则上不低于3年；近3年内总体保持盈利或经营性现金流为正，未来3年净现金流分派率不低于4%等。

586号文还明确，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。

信保基金REITs平台总经理李文峥此前用“品牌、合规、价值”来概括发行公募REITs的基本要求。一方面，公募REITs看重发行人自身的品牌能力，另一方面，不少项目因为在建设手续、土地使用权等方面存在不合规问题，导致报批难以通过。

其进一步提及，公募REITs要求首发时具备至少10亿规模，以及2倍的储备资产，对企业造成了规模上的挑战。因此要通过这一渠道实现退出，就要挖掘价值，运营直至项目成熟，并把握机会尽快形成REITs平台。

正因公募REITs的发展机遇与挑战并存，愈来愈多参与方选择介入到REITs价值链的前端，寻求在Pre-REITs环节投资具有发行基金产品潜力的项目。上海中城联盟投资管理董事、总裁应华坦言，未来的投资机会将在Pre-REITs，在前期需要花精力寻找标的，否则后期难以参与。

通过Pre-REITs介入的典型案例之一是：2017年，张江高科、光大安石设立的光全基金收购上海星峰科技园，此后更名为“张江光大园”；2021年，以张江光大园为底层资产的华安张江光大REIT上市，成为首批公募REITs试点项目之一。

在这种风口下，以资管见长的企业纷纷扩大投资布局，去年以来包括凯德中国信托、领展均先后宣布进军中国物流市场，ESR同样将触角伸至生命科学类型的产业园。

对此，领展资产管理中国内地董事总经理竺海群解释，内地的仓储物流发展具有广阔前景，领展目前持有5个物流项目，对行业的趋势依然非常看好。他同时认为，公募REITs政策有机会进一步放开，将投资类别扩大到购物中心、写字楼、酒店、养老机构等。

无独有偶，乐乎集团联合创始人SVP于洪胤也认为，保障性租赁住房REITs口子一开，（长租公寓）市场化的口子应该也会在可见的未来打开。在此推动之下，或能够真正进入到租赁发展元年。

华泰证券指出，目前很多房企都在加速发展长租公寓板块，未来有望通过两种渠道发行REITs。其一是长租公寓纳入保障性租赁住房体系，扩大保租房REITs底层资产的规模；其二是公募REITs二度扩围，单列长租公寓类REITs，意味着沪深REITs市场发展向成熟的REITs市场又靠近一步。

按照美国等国家的发展经验，公募REITs从房地产行业起步，逐步发展至零售、办公、住宅、酒店、工业、医疗保健、仓储物流、基础设施、数据中心等多领域。

光大嘉宝总裁兼光大安石董事长、首席执行官陈宏飞此前提及，如果REITs放开，上市公司主体其实就是一个典型的Pre-REITs。

“那些达不到REITs标准的资产，我们会放到上市公司孵化，所以上市公司潜在的回报会高于成熟的REITs期的回报。这就是未来整体的商业机会。”

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