原报告 | 郑州房企救赎记

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原报告

观点指数

敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

摘要：若市场各方能给予支持，那么或许能喘口气，达到现金流回正。

观点指数 近期，郑州针对辖区内出险房地产项目，出台了一系列的保交楼措施，其中包括了4种纾困模式。另外，还将成立房地产纾困基金。

总体而言，主要利用政府力量和市场力量，对出险项目进行管理、资金或金融支持。即使项目处于资不抵债的状态，仍在破产程序中予以支持，力保交楼。

涉险的房企主要包括全国性头部房企，如融创、世茂、绿地以及郑州本地房企。上述房企的项目，部分是自身流动性问题所引发的，部分则是企业在出现流动性风险之前就已经存在堆积已久的问题。

以融创为例，仍有一定规模的在建项目需要竣工，同时也存在着一定数量的可变现项目。若市场各方能给予支持，那么或许能喘口气，达到现金流回正。

纾困四大模式

近日，市场有传郑州市对涉险房企的项目纾困模式对外释出，从文件来看目前主要的纾困模式包含4种：一是“棚改统借统还”模式，针对安置房，由政府平台公司接替开发商作为建造主体。再通过信用更高级的公司或市级平台作为统借统还的主体，对建造主体进行金融支持。 

对于已达到预售条件的商品房，允许安置群众在郑州市范围内购买，政府向安置群众发放房票，并依据房票利用棚改资金与开发商进行结算。

二是“收并购”模式，主要针对尚未属于资不抵债的项目，由政府组织国企、央企和金融机构对接项目，利用并购贷或其他金融手段，帮助涉险房企恢复正常经营，正常交楼。

针对该模式，郑州市还成立了纾困基金，由中心城市基金设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，作为母基金，然后采用母子基金方式运作，且母基金比例不超30%。同时，再与项目所在区国有投融资公司、社会资本等组建子基金。最后，在盘活困难资产时，子基金的自有资金比例不得超过40%，剩余的资金积极争取金融机构的并购贷款。

三是“破产重组”模式，主要针对资不抵债的项目，债务复杂，无人接盘的涉险房企，由政府组织，在进入破产程序后，积极引入战略投资者，或进行代建托管确保交楼。

四是“保障性租赁住房”模式，主要针对销售不畅的项目，政府将直接购买现房作为安置房。

可以看到，四个措施的核心，均是保交楼。

以郑州市政府为主导，充分利用政府力量和市场力量，对涉险项目进行各个方面的救援。

涉险房企困境

当前郑州涉险的房企主要包括世茂、绿地、融创等全国性头部房企，以及建业、康桥、鑫苑、正商、瀚海等河南本土房企。

对于前三者，在郑州的项目主要有10个，其中世茂1个，绿地2个，融创7个。

绿地城为绿地在郑州的项目之一，项目公司于2022年有11起关于施工方的司法案件纠纷，共涉及107件司法案件，其中主要是房屋买卖合同纠纷。该项目停工已久，此前已发生多起维权事件。

绿地滨湖国际城为绿地在郑州的第二个项目，项目公司为河南绿地新城置业有限公司，绿地为其唯一股东。该项目公司于2022年有210件司法案件，主要为房屋买卖合同纠纷。此前，该项目的建造公司破产，导致施工缓慢，农民工工资被拖欠，同时许多业主已申请退款。

世茂璀璨熙湖三期，这是世茂在郑州的一个项目，网传该项目处于长期停工状态。开发商是河南世茂海润置业有限公司，郑州世茂新元置业有限公司和河南富田海润置业有限公司分别持股51%和49%。前者由中航信托和世茂各持股50%。该开发商与贝壳以及郑州当地的媒体均有官司，同时也是被执行人。

世茂、绿地在郑州的项目，公司出现流动性紧张之前就已有问题，只是迟迟未得到解决，拖沓至今。目前世茂和绿地在集团层面有着巨大的资金压力，所以对这三个项目来说，解决难度又上了个台阶。

另据公开消息称，融创在郑州的7个项目，共涉及建面275万平方米，负债54亿元，资金硬缺口109亿元。6个项目已申请“棚改统借统还”纾困模式，1个申请“收并购”模式。不过，融创暂时未对此做出回应。

其中，运和臻园（大河宸院三期）申请了“收并购”模式。但据公开信息显示，该项目目前基本已清盘，这对于收购方来说，可能意味着有部分属于收购方的销售回款已以借款的形式流入了融创层面。另外，若剩余可售货值不足以覆盖前期负债及投入资金本息的话，那将很难成为纾困基金的支持对象。

对于另外两个已售罄的项目，融创城开瓏府和瀚海兰园，可能很难再利用房票制度对其进行纾困。

如瀚海兰园，项目公司郑州新大观置业有限公司成立于2013年，融创在2016年入局。由融创和郑州黄河大观分别控股60%和40%，后者为思念集团的子公司。

在融创这7个项目中，新大观置业是唯一一个未涉及施工方纠纷案件的公司。而剩余这6家项目公司，在2022年有较多的司法纠纷，最主要是与施工方的纠纷，涉及到票据和建造合同，这意味着融创可能无法兑现这些施工方的票据。

所以融创在郑州的项目，更多是在流动性问题爆发后，供应商或建造公司催款发起诉讼后爆发的停工或者停贷问题。

融创的挑战

从国内公开债来看，2021年下半年至今融创未曾发行过新债。

从拿地来看，融创2021年上半年花费900多亿元拿了不少地块，但下半年至今几乎停止了拿地的动作。

目前融创是否需要外援？靠自身的力量能否恢复正常的经营和偿债能力？观点指数做了一些测算。

在建工程方面，目前融创有1808亿元工程将在12月内竣工，假设项目建造周期为两年，土地成本为总价值的30%，那么预计这些项目已投资了973亿，那么还差973亿的投资才能竣工。

如此，这些项目的总价值为2781亿元，占合同负债3197亿的比例为87%，可以认为，确保这部分在建工程在一年内竣工，为融创目前的主要任务。

另一方面，融创还有3796亿元工程将在12个月后竣工，预计土地使用权占2904亿，那么还需8783亿的投资才能使得这些项目竣工。

按照30%的建成比例可拿预售证的话，那么至少需要投入2635亿元。这部分为融创后续现金流来源，在满足了债务偿付以及保交楼后，需要将所有剩余资源投入到其中。

截至2021年中期，融创有3392.44亿元短债需要偿还，剩余现金及现金等价物余额为1011亿元。这一年来（2021年7月-2022年6月）融创合同销售收入为3894亿元，假设目前回款率为100%，那么偿债后，再拿出973亿进行在建工程投资，还剩下539.56亿元资金。

之前拿的900亿元地块，如果抵押率为60%，那么理论上还能借入540亿开发贷。按此计算，融创还有1079.56亿资金，这部分资金若投入到3796亿元在建工程中，仍按照30%的建成比例可拿预售证的话，预计可产生5140亿可售货值，足以覆盖3380亿的剩余负债。

但前提是，融创对关联公司的应付款项以及当期税项负债能够继续延期偿还，这部分总额为957亿元。

这里并未考虑融创到期负债的展期或违约，也未考虑其他再融资方式。不过，若融创部分到期短债能够展期成功，应付账款能得到延期或金融支持，那么可能就可以利用手头资源完成剩余土地的开发，达到现金流回正。

但前提是大部分土储都能够成功开发，且销售去化以及回款均正常。

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