【平安证券】债券深度报告：公募REITs报表可能的调整项有哪些？|REITs_新浪财经

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前言：本篇报告，我们总结和梳理了近期我们在和投资者交流的过程中，众多投资者关心的五个财务问题。最受关注的问题如如何看待公募REITs报表的调整空间？哪些报表上的科目可能有一定的调整弹性？

问题一：原始权益人能否并表的确定要素？从企业会计准则中企业合并对并表的规定来看，主要分三部分内容：权力、可变回报、权力对可变回报的影响，按照实质重于形式的原则判断原始权益人能否对公募REITs实现控制。实操中，实现并表的原始权益人持股比例均超过51%。

问题二：如果并表，其他投资人是作为少数股东权益还是金融负债？若严格依据企业会计37号准则，则其他投资人投资的部分可能被计入金融负债。但从实操来看，市场上有较多计入少数股东权益的案例，而沪杭甬REIT将其计入了“应付债券”科目。

问题三：发行公募REITs对原始权益人财务报表有何影响？需要区分并表和非并表两种情况，若非并表，则可以理解为原始权益人的资产处置+长期股权投资，资产负债率变动方向不确定；若并表，则可以理解为原始权益人的一种融资行为，其他投资者投资份额部分若计入少数股东权益则资产负债率下降，若计入负债，则资产负债率上升。

问题四：发行可转债、定增和发行REITs相比，从上市公司角度来看有什么区别？从上市公司角度，可转债和增发的监管严格程度、发行门槛要比REITs高，REITs发行反而更简单，对上市公司来说实质上就是一种资产处置。但REITs发行的相关要求主要针对的是标的资产，且由于REITs还受发改委监管，因此从发行准备期来看，REITs的准备流程会更长、更复杂。

问题五：REITs的报表调节有哪些科目可能有调节弹性？整体来看，各REITs对于可供分配金额的计算过程一般都是：（1）首先从经营出发，主要是涉及利润表相关科目的调整，涉及规模较大，但可调节的弹性不大。（2）资产负债表相关科目的调整，如对净营运资本支出、资本化支出等进行扣除，或纳入部分报表上的货币资金作为调增项等，此部分有一定的调节空间。（3）未反映在当期报表内的对未来支出的预留，有较大弹性。具体来看，有一定调整弹性，且可能对各REITs可供分配金额影响较大，需要重点关注的五个项目：（1）超募带来的沉淀资金；（2）当年应收应付款的变动；（3）当年资本性支出发生额；（4）预留管理费、运营支出等；（5）预留资本性支出。

风险提示：1）科目归类可能有误差的风险；2）基金二级市场价格波动风险；3）现金流预测偏差风险。

前言

此前我们已出了多篇关于公募REITs的系列专题，涵盖公募REITs上市以来属性特征、估值分析、行业分析等多个维度。而本篇报告，我们总结和梳理了近期我们在和投资者交流的过程中，众多投资者关心的五个财务问题。

其中，前四个问题是针对原始权益人端，如发行REITs后原始权益人能否并表，并表后计入什么科目，如何影响原始权益人的财务表现？

第五个问题针对REITs报表本身，也是最受关注的问题，即如何看待公募REITs报表的调整空间？哪些报表上的科目可能有一定的调整弹性，从而直接影响到投资者当期或远期收到的现金流？我们试图解答这些问题，如有疏漏也欢迎投资者拨冗斧正。

问题一：原始权益人能否并表的确定要素？

原始权益人能否并表，即考察原始权益人能否对项目公司实现控制。从企业会计准则中企业合并对并表的规定来看，主要分三部分内容：权力、可变回报、权力对可变回报的影响。

1、权力，主要对应持股比例，若持股比例超过1/2则大多数情况下都能实现并表。项目公司的决策机构是一般是股东会，拥有超过2/3的控制权就意味着原始权益人可以单方面决定股东会的决策，从而实现对标的公司的控制。部分公司章程约定，除了保护性条款之外，其他事项股东会过半数同意即可通过，这种情况下原始权益人控制比例超过1/2就可以考虑并表。

2、可变回报，即考察原始权益人从基金中获得的回报是否有绝对优势。对公募REITs来说，原始权益人可以获得的回报包括两部分，一是其持股部分得到的按比例分红，二是运营管理费。一般情况下，REITs基金管理人会聘请原始权益人或其关联方作为基础资产运营管理机构为底层资产提供管理服务，若产生的运营管理费如与资产经营情况挂钩，也可以算作原始权益人的可变回报。结合多项可变回报，综合来看其金额和占比是否占有优势，从而判断原始权益人是否可以实现对公募REITs的控制。

3、权力对可变回报的影响，主要看原始权益人可变回报的取得与其拥有的权力是否高度相关。即先考虑权力对可变回报的影响途径是什么，进一步考虑哪些决策项会影响这些途径，而这些决策项和原始权益人的权力是否相关。当判断原始权益人取得的可变回报绝大部分来源于其权力时，可以判断其可以实现控制。

做完这三个因素的判断之后，再综合考量原始权益人在项目公司能否实现控制，能实现控制则可以并表。

尽管政策端并未对公募REITs并表的持股比例做限制，但实操中实现并表的原始权益人持股比例均超过51%。政策端，对公募REITs并表的持股比例并没有明确的限制要求。一般来说如前文所述，并表和非并表从会计准则上需要讲究实质。理论上，若原始权益人可以参与基金管理委员会，如果其在基金管理委员会中占据较大席位，可以实现单独控制，且基金决策委员会职责范围涵盖了所有和公司经营活动有关的内容，则原始权益人同样有机会可以实现对基金的控制，从而实现并表。从已发行且实现并表的案例来看，实现并表的首创水务REIT、平安广河高速REIT和浙商沪杭甬REIT对基金份额持有比例均为51%。

问题二：如果并表，其他投资人是作为少数股东权益还是金融负债？

若严格依据企业会计37号准则，则其他投资人投资的部分可能被计入金融负债。根据企业会计37号准则，金融负债和权益工具区分的基本原则是是否存在无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。考虑到公募REITs收益分配比例需要达到90%以上的强制分配政策，对原始权益人来说并表很难避免每年定期给其他投资人交付现金的义务，因此符合金融负债的定义。

但从实操来看，市场上有较多计入权益的案例。如富国首创水务REIT和平安广州广河REIT，将其计入少数股东权益；但母公司为港股上市公司的，如浙商沪杭甬高速REIT，将其计入负债端的“应付债券”科目。

问题三：发行公募REITs对原始权益人财务报表有何影响？

简单来说，发行公募REITs对原始权益人财务报表的影响需要区分并表和非并表两种情况，若非并表，则可以理解为原始权益人的资产处置+长期股权投资；若并表，则可以理解为原始权益人的一种融资行为，融得的其他投资者的认购资金计入货币资金，对应其他投资人可能计入少数股东权益或金融负债。

对于资产负债率的影响，同样与两个因素相关，一是原始权益人是否并表，二是若原始权益人并表，其他投资者投资份额部分是计入少数股东权益还是负债。

1、如果原始权益人未并表，则资产负债率变动方向不确定。则可以理解为原始权益人处置了部分资产，则REITs发行后原始权益人的资产负债率变动方向，取决于其处置资产的资产负债率和其剩余资产的资产负债率孰高孰低，因此资产负债率变动方向不确定。

2、若原始权益人并表，则区分两种情况：（1）其他投资者投资份额部分计入少数股东权益，则资产负债率下降（负债不变，权益增加，资产增加）；（2）其他投资者份额部分计入负债，则资产负债率上升（负债上升，权益不变，资产增加）。

假设REITs发行后原始权益人持有份额比例为x，则(1-x)E1表示其他投资人持有份额。具体来看，公式如表格：

问题四：发行可转债、定增和发行REITs相比，从上市公司角度来看有什么区别？

从发行条件来看，可转债和定增主要是对上市公司的发行要求，严格程度为：可转债>定增。发行公募REITs主要是对标的资产的相关要求，原始权益人端的要求主要体现在具有扩募能力。

从财务影响方面来看，发行可转债一般会提高资产负债率，而定增会降低资产负债率，公募REITs情况不一定（问题三中已有详细讨论）。

1、对于可转债，若能在入账时区分债务和权益部分则需要分别记账，债务部分计入应付债券，权益部分计入其他权益工具。实操过程中，可转债的债性一般大于股性，计入债务部分的占绝大多数，因此往往会提高资产负债率。若不能严格区分，则可转债在转股前计入负债，提高资产负债率的同时，作为潜在的转股事项稀释每股收益。

2、对于股票定向增发，则正常计入权益，相对来说较简单。

总体来说，从上市公司角度，可转债和增发的监管严格程度、发行门槛要比REITs高，REITs发行反而更简单，对上市公司来说实质上就是一种资产处置。但REITs发行的相关要求主要针对的是标的资产，且由于REITs还受发改委监管，因此从发行准备期来看，REITs的准备流程会更长、更复杂。

问题五：公募REITs报表的哪些科目可能有条件弹性？

理论上，REITs报表科目调节项分为两个部分，一是资产相关的科目，资产相关科目的规模和记账方式，直接影响资产账面价值，可能潜在影响资产折溢价率等相对估值指标的计算结果。二是与可供分配金额计算相关的相关科目，这些科目的计入与否以及计入金额的多寡，将直接影响当期或未来预测的可供分配金额。下面我们尝试对两者分别进行讨论：

（一）资产相关科目

1、购置基础资产的科目处理

购置基础资产的科目处理方式不同，直接影响基础资产的账面价值。基础设施所持有的核心资产通常包括各类仓库、产业园、污水处理厂、土地使用权、特许经营权等，各类资产根据其经济特征的不同分别对应不同的会计科目和计量模式。

从实操来看，产权类REITs的基础资产一般计入投资性房地产科目，经营权类REITs可能计入无形资产或固定资产科目。首批9只公募REITs均为成本法记账。

2、其他资产科目

其他资产科目的类型和账面价值，可能潜在影响资产折溢价率等相对估值指标的计算结果。我们根据首批9只公募REITs的2021年年报披露的数据，对REITs的资产类科目进行了整理归类，有三个主要结论：

（1）底层资产的账面价值占总资产的比重的绝大部分，平均占比为86.00%。

（2）个别REITs有较高的商誉，可能潜在抬高资产账面价值。如中金普洛斯的商誉为11.71亿元，占总资产比重为11.7%。

（3）各REITs现存的货币资金也有较大差异，较高的现金储备水平可能平滑对未来的分红水平。从规模上看，沪杭甬和中金普洛斯规模最大，分别为5.85亿、4.54亿；从占比看，中航首钢和富国首创占比最大，占比分别为14.27%、13.96%，其余项目的现金占比普遍在5%左右。较高的现金储备水平可能提高其后续分红的稳定性，可以平滑其不同年份的可供分配现金流规模。

（二）可供分配金额相关科目

可供分配金额相关科目，主要是通过影响当期或远期的可供分配金额，从而直接影响投资者当期或远期收到的现金流。具体来看，可供分配金额的计算分为三部分：利润表相关科目的调整、资产负债表相关科目的调整和未反应在当期报表内的对未来合理支出的预留。

1、从经营出发，主要是利润表相关科目的调整，即将非现金的支出加回来、非现金的收入减回去，主要是先从净利润调整为EBITBA，再扣除利息和所得税费用，该过程较为标准，可调节的空间不大；但不同REITs这一项占比的多寡和其当年实际的盈利能力挂钩，需要关注。

2、资产负债表相关科目的调整，如对净营运资本支出、资本化支出等进行扣除，或纳入部分报表上的货币资金作为调增项等，此部分有一定的调节空间，资产负债表相关科目是否计入，以及其相关科目变动的金额大小会直接影响可供分配现金流的多寡，实操中不同REITs的处置方式也有一定弹性。具体来看，以首批9只已发布2021年实际可供分配金额的公募REITs为例：

（1）取得借款以及偿还借款、募集资金以及购买项目支出，这几项构成最初的现金沉淀，即超募，有较大弹性

募集资金及购买项目支出两个调整科目主要存在于募集年份，因此在考虑取得借款和偿还借款支出的金额后，就构成了最初的现金沉淀，即所谓的“超募”。首批9只REITs在2021年年报披露的可供分配金额中，其调整项均考虑到了“基础设施基金发行份额募集的资金”和“购买基础设施项目的支出”。华安张江光大园、平安广河高速REITs的募集资金用途之一为偿还之前的借款，博时招商在购买基础设施项目的资金来源除了募集资金还包括外部的借款。

（2）当年应收应付款的变动，影响金额较大，需要关注

对于应收款项，计算可供分配金额时一般应进行调减，反之对于应付款项应进行调增。从应收应付款轧差造成的对可供分配金额的最终影响上来看，应收应付款变动调整项占可供分配金额的比例差异比较大。富国首创的占比为-559.75%（由于数额太大没有在下表中列出），其应收应付款变动金额为7.68亿元，猜测这可能与其BOT的经营模式产生较高的应收应付款有关，但具体情况没有批注。

各REITs的“应收应付项目的变动“的口径也有所差异。比如，东吴苏州产业园的应付项目的变动包括预收款项、应付管理人报酬、应付托管费、应交税费及除应付押金及保证金以外其他应付款的变动；而浙商沪杭甬的应收应付项目的变动指的是预留的公路护栏提升改造支出及专项计划所需缴纳的增值税及附加税相关费用，后者的口径更接近预留的资本性支出的概念。

（3）存货的变动，金额较小，影响有限

理论上存货的净增加属于净营运资本支出，应该属于调减科目。第一批上市的9个REITs中，仅生态环保类的富国首创和中航首钢的年报资产负债表的存货科目有数据，其资产负债表中的存货数目分别为69.71万、1789.24万，占总资产比重分别为0.03%、1.40%，占比较小。根据其年报中披露的数据，富国首创相比基金合同生效日存货减少了12.47万，中航首钢存货减少1375.27万。在可供分配现金的调整中，仅中航首钢对“存货的减少“进行了调增，富国首创金额较小，没有进行调整。

（4）当年资本性支出发生额的调整，可能有调节弹性

在首批REITs中，仅三个REITs对当年的资本性支出进行了调减，资本性支出对应现金流量表中投资活动的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金“这一科目。因此，我们对比了9只REITs可供分配金额中的”当年资本性支出“和现金流量表中的”购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金“的数额。

对于在可供分配金额中没有对当年资本性支出进行调整的博时招商、东吴苏州、红土盐田港没有相应的资本性支出活动，华安张江光大园的数额较低，也忽略了该项的调整。但中金普洛斯、平安广河、富国首创、中航首钢，其对当年的资本性支出调整金额相较现金流量表中的真实支出偏小，可能构成调增可供分配现金流的弹性。

3、未反应在当期报表内的对未来支出的预留，有较大弹性

这里的未来合理相关支出预留包括预留资本性支出、预留运营费用、管理费及不可见费用等。

（1）预留管理费、运营费及不可见费用等，有较大弹性

一般REITs中计算可供分配金额时会有一项“未来合理的相关支出预留”科目，该科目一般主要是用于管理费、托管费、运营管理费以及不可预见费，大多数不包括未来预留的资本性支出。不同REITs这个科目处理起来也有较大的弹性，绝大部分REITs都预留了一定比例的预留费用，但也有部分REITs如华安张江、浙商沪杭甬、平安广河并没有在可供分配金额的调整项中对这部分进行处理。

（2）预留资本性支出，也有较大弹性

对于未来的资本性支出，部分REITs有预留，部分REITs没有预留，且规模和占比相差也较大，处理起来可能也有一定的弹性。并未考虑预留的资本性支出的REITs如博时招商、东吴苏州。而预留资本性支出的REITs中，除了生态环保类的中航首钢、富国首创规模较大外，整体预留的规模偏小。

补充说明，中航首钢预留的资本性支出规模较大，其2021年年报中披露称其自成立当年起，每年预留 3200万元作为基础设施项目存续期内资本性支出的资金，本报告期资本支出实际支出14.64万元，剩余部分留存在基础设施项目公司层面。富国首存预留的资本性支出系其预留的工程款，但没有披露具体情况。另外，虽然浙商沪杭甬并没有对这部分进行预留，但我们在前文有讨论过其“应收应付的项目变动”科目对应的是预留的公路护栏提升改造支出及专项计划所需缴纳的增值税及附加税相关费用，更接近预留资本性支出的本质，因此我们将其也放在一起进行对比。

4、其他非常规调整项目，也有一定调节弹性

该部分的调整项为个别REITs所有，部分与REITs本身的行业特点有关，也有一定的调节弹性。以产业园为例，因为租赁押金和保证金的抵押性质，所以华安张江光大产业园为这部分单独进行了调整。但同为产业园的博时招商的租赁押金及保证金金额为388.65万元，东吴苏州产业园为6243.91万元，并未看到相关的调整项。红土盐田港还有一项金融资产相关调整，可能是对租赁收入实际金额和账面收入的差值进行了处理，但金额不大；博时招商对基础设施项目资产减值准备的变动进行了调整，主要系按账龄法计提的坏账准备变动，这部分规模较小，影响也不大。中航首钢绿能存在一项政府补助的资金流入，主要是2018年以后的投资固定资产的政府补助，此外部分也分配给原股东，因此在可供分配现金的调整中存在“收到的固定资产相关政府补助”和“本期支付原股东分配款”两个科目。

本部分小结：

整体来看，各REITs对于可供分配金额的计算过程一般都是：

（1）首先从经营出发，主要是涉及利润表相关科目的调整，涉及规模较大，但可调节的弹性不大。该过程主要是净利润中的非现金的支出加回来、非现金的收入减回去。步骤是先从净利润调整为EBITBA再扣除可供分配金融的调整项“支付的利息及所得税费用”，该过程尽管金额较大，但过程较为标准，可调节的空间不大。但不同REITs这一项占比的多寡和其当年实际的盈利能力挂钩，需要关注。

（2）资产负债表相关科目的调整，如对净营运资本支出、资本化支出等进行扣除，或纳入部分报表上的货币资金作为调增项等，此部分有一定的调节空间。资产负债表相关科目是否计入，以及其相关科目变动的金额大小会直接影响可供分配现金流的多寡，实操中不同REITs的处置方式也有一定弹性。

（3）未反映在当期报表内的对未来支出的预留，有较大弹性。未反映在当期报表内的对未来支出的预留主要包括两部分，一是预留的管理费、托管费、运营管理费以及不可预见费，二是预留的资本性支出，两部分不同REITs处理起来均有较大的弹性。

具体来看，有一定调整弹性，且可能对各REITs可供分配金额影响较大，需要重点关注的五个项目：（1）超募带来的沉淀资金；（2）当年应收应付款的变动；（3）当年资本性支出发生额；（4）预留管理费、运营支出等；（5）预留资本性支出。