张瑜：货币政策不是松紧的问题，是回归的问题

　　意见领袖 | 张瑜

　　主要观点

　　央行于8月10日发布《2022年二季度货币政策执行报告》，对此点评如下：

　　央行对通胀的定性：货币政策暂时没有收紧风险

　　在对通胀的定性层面，央行定性了三个形容词：“结构性”，“输入性”和“阶段性”。此外央行还提示了消费修复推动物价上涨的“需求性”因素的可能。

　　结构性通胀：7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献，而核心CPI涨势疲软，明显弱于季节性。输入性通胀：央行过去表明“我国若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。”结合当下来看，内外经济皆弱的态势下，当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。阶段性通胀：结合《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》，未来一年，CPI破3%的时间点最多2到3个月份，且同比预计微微过3%。

　　我们认为消费修复推动物价上涨的“需求性”因素概率较小。首先，收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%，而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。其次，居民的储蓄意愿抬升明显。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，今年二季度倾向更多储蓄的居民占比达到了58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。

　　但是，货币政策不收紧不等于DR007不抬升，这本质是两个概念

　　不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险，而抬升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。

　　DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动？虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“7 天期逆回购的中标利率保持不变有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。

　　DR007为何持续较低？央行事实上二季度并未加大流动性投放，甚至回收了一部分流动性。但由于财政集中发力，因此财政主导了基础货币的同比多增。

　　未来财政还是流动性宽松的主导因素吗？随着8月底专项债花完，7月底减税降费接近3万亿和央行已经上缴了1万亿利润，我们预计未来财政发力即将式微，央行将逐步重新成为决定流动性的主导因素。

　　央行重新主导货币会如何操作？财政发力的式微之后，央行若想维持流动性的宽裕程度不变，必然要加大投放，补充财政式微之后的基础货币缺口。但是央行加大投放存在两大因素掣肘：首先物价是央行当前的高度关注因素，虽然货币政策没有收紧的风险，但是物价高企的背景下还是会约束央行加大投放的空间。其次当下资金的“脱实向虚”较为严重。隔夜杠杆持续3月维持高位。

　　因此综上分析，在财政发力+地产断供危机+村镇银行风险的三重叠加下，或许当下就是资金端最为宽松的时候了，我们提示随着财政发力趋缓之后，DR007有向2.1%自然靠拢的可能性。但考虑到需求的差，预计未来DR007或只回到1.9%到2.0%的位置。客观而言，资金端难再宽松，仅剩维持现状或略有回归两种可能。我们维持中期看多债券的观点，短期若有利率向上调整或都是配置好机会。

　　针对未来的货币政策，我们认为降息概率已经微乎其微，当下可以期待的政策是，降准可以降低商业银行负债端成本，有助于实体贷款利率下行。此外考虑到当下多地房贷利率已经调至理论最低值，因此5年期LPR仍有调整可能。

　　风险提示：

　　财政发力超预期，货币政策超预期。

　　报告正文

　　一

　　短期看政策：不是松紧的问题，是回归的问题

　　在二季度的货币政策执行报告中，央行用较大的篇幅讨论了通胀的问题。比如专栏4谈及《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》；再比如下一阶段政策展望在靠前位置明确提及“密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。”结合央行的各类表述，我们认为通胀层面值得关注的有以下几点：

　　（一）央行对通胀的定性：三大“非需求”定性

　　在对通胀的定性层面，央行谈及“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心”。这句话中比较重要的是三个“非需求”形容词：“结构性”，“输入性”和“阶段性”。并且央行提示了“疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期 PPI 上涨向 CPI 的传导加快。”以及“美国此轮 CPI 涨幅加速上扬即起始于2021年3月后消费需求加快复苏时期”的“需求性”的可能。

　　1、结构性通胀：只有部分商品价格上涨

　　2019年三季度央行货币政策执行报告的专栏4《全面看待CPI与PPI走势》也曾谈及结构性通胀，其中央行明确谈到“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”。关于结构性的具体定义，央行谈及“CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动…非食品价格、服务价格分别同比增长 1.4%和 1.8%，涨幅均处于近两年来的低位水平。”

　　结合7月份CPI同比来看，7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献，其中最主要就是猪肉价格和鲜菜价格。但另一方面，核心CPI涨势疲软，明显弱于季节性。这一情景与2019年下半年似有相似之处。事实上，央行自身也谈到了新一轮“猪周期”的开启，并谈到“本轮“猪周期”内猪肉涨价幅度有望较 2019 年猪瘟时期相对温和，但在其价格上行期仍会给 CPI 带来一定上拉效应。”

　　2、输入性通胀：当下不具备明显的输入性通胀的条件

　　2021年一季度的货币政策执行报告专栏4《如何看待近期国内外物价走势》也曾提及输入性通胀，央行表明“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。”

　　结合当下来看，受制与海内外经济疲软的影响，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大。内外经济皆弱的态势下，当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。

　　3、阶段性通胀：并不持久的CPI破3%

　　央行对通胀的“阶段性”定义预示CPI同比即便破3之后，持续时间似乎也并不长久。结合我们7月物价的点评报告《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》，从今年8月到明年8月期间，我们预计CPI破3%的时间点最多2到3个月份，且同比微微过3%。

　　4、国内消费对物价拉动预计有限

　　我们认为本轮国内消费的修复或难以达到美国2021年的修复强度，原因有以下两点：

　　首先，收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%，而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。回顾历史来看，居民收入同比下滑期间，消费难言上行态势。事实上央行也在报告中谈及了“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战”。

　　其次，居民的储蓄意愿抬升明显，这将在收入下滑的情境下进一步压制居民的消费意愿。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，2010年到2019年的十年期间，倾向更多储蓄的居民占比均值约为44%，其中最高的一次是2014年6月的47.6%，最低的一次是2010年12月的37.6%，整体波动相对较小。疫情以来，2020年这一比值最高是2020年3月的53%，2021年最高的是12月的51.8%，而到2022年6月这一数值达到了58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。

　　综上，我们认为年内消费需求明显修复概率较小。因此通过消费回暖加快PPI上涨向CPI的传导的概率较低。由此推断，本轮CPI的上行仍以上文提到的“结构性”，“输入性”和“阶段性”等“非需求”因素为主，参照2019年和2021年的经验来看，“非需求”定性基本预示了货币政策没有收紧风险。

　　（二）不收紧不等于利率不抬升

　　值得注意的是，货币政策不收紧并不等同于DR007不上行，这本质上是两个概念。具体而言，不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险，而回升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。

　　1、DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动？

　　虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。

　　2、DR007为何持续较低？

　　2022年二季度DR007均值为1.72%，7月DR007的均值为1.56%，截止8月10日DR007的8月均值为1.34%。与逆回购7天利率2.1%的差距越来越大。

　　二季度以来流动性持续宽松的主导因素在于财政政策的集中发力。今年二季度基础货币的同比增量约为1300亿，其中央行投放同比少增8800亿，政府财政发力同比多增1.34万亿。外汇占款同比少增900亿，其他部分同比少增2400亿。由此可见，面对二季度疫情冲击的影响下，为防止流动性过剩，央行事实上并未加大流动性投放，但由于财政发力过猛，因此引至了基础货币的同比多增。

　　3、未来财政还是流动性宽松的主导因素吗？

　　展望未来，财政存款的持续减少已经基本接近尾声。首先，政策要求下，5~6月集中发行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕；其次，根据国家税务总局副局长王道树表示，截至7月25日，今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元。下半年预计不会有大规模新增退税减税降费政策出台。第三，截止7月底央行已上缴1万亿利润，考虑到全年1.1万亿的目标额度来看，未来预计仅剩1000亿的利润上缴。随着财政发力的式微，央行将将逐步重新成为决定流动性的主导因素。

　　4、央行重新主导货币会如何操作？

　　财政发力的式微之后，财政对于基础货币的增量贡献势必快速下滑。央行若想维持流动性的宽裕程度不变，必然预示着央行要加大投放，补充财政式微之后的基础货币缺口。但是央行加大投放存在两大因素掣肘：

　　首先物价是央行当前的高度关注因素，结合我们上文的分析，当下真正推动物价抬升的均为“非需求”因素，虽然参照2019年和2021年经验来看，“非需求”的定性基本预示了货币政策没有收紧风险。（DR007抬升至2.1%以上）。但是在物价高企的背景还是会约束央行加大投放的空间。

　　其次当下资金层面的“脱实向虚”较为严重，值得注意的是，当债市杠杆持续攀升时，一但短期资金面偏紧，金融市场的稳定性将会遭受较强的冲击。并且债市杠杆持续攀升的时间越长，此后遭受的冲击可能越大。5月中旬以来，隔夜回购交易量占比持续3个月维持在88%左右，常态下这一比例大约84%左右。

　　因此综上分析，在财政发力+地产断供危机+村镇银行风险的三重叠加啊下，或许当下就是资金端最为宽松的时候了，我们提示随着财政发力趋缓之后，DR007有向2.1%自然靠拢的可能性。但考虑到需求的差，预计未来DR007或只回到1.9%到2.0%的位置。客观而言，资金端难再宽松，仅剩维持现状或略有回归两种可能。 我们维持中期看多债券的观点，短期若有利率向上调整或都是配置好机会。

　　二

　　长期看信贷：地产贷款将不再是主角

　　在二季度的货币政策执行报告中，央行在专栏二还谈及了对于信贷的看法。专栏中谈到几大类融资情况：

　　对于房地产而言，房地产贷款的比重从2019年峰值的29%回落至了2022年6月末的25.7%。”

　　对于基建而言，基建的投资结构向城市更新、社会事业等民生领域倾斜，传统“铁公基”贷款需求转弱，基建整体的贷款比重从2010年的25%降至2019年的19%左右，此后一直较为平稳。

　　对于制造业而言，制造业贷款比重从2010年17%下行至2020年的9%的最低点，此后持续回升至2022年6月的9.4%。

　　对于小微贷款而言，截止2022年6月，小微贷款余额22万亿元，是2018年的2.7倍。

　　整体而言，上述信贷的变化事实上也规划出了未来经济的变化方向。总量上经济逐步从高速增长转向高质量发展，房地产在未来五年的经济发展当中，大概率将是增速持续低于GDP的。政策当局可能更愿意接受经济转型的“阵痛”，体现为边际接受“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。相较于地产投资，普惠小微和高技术制造业贷款将是政策重点扶持的方向。在此过程中，基建的作用将是帮助经济“总量稳”。

　　三

　　货币政策措辞比较

　　数据来源：Wind，华创证券

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)