嵘泰转债：深耕铝合金压铸件企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220812|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■嵘泰转债（111006.SH）于2022年8月11日开始网上申购：总发行规模为6.51亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产110 万件新能源汽车铝合金零部件和墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目。

■当前债底估值为84.09元，YTM为3.18%。嵘泰转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2623%（2022/08/08）计算，纯债价值为84.09元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■当前转换平价为103.69元，平价溢价率为-3.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月17日至2028年08月10日）。初始转股价31.18元/股，正股嵘泰股份8月08日的收盘价为32.33元，对应的转换平价为103.69元，平价溢价率为-3.56%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.40%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价31.18元计算，转债发行6.51亿对总股本稀释率为11.40%，对流通盘的稀释率为34.28%，对股本有一定的摊薄压力。

■我们预计嵘泰转债上市首日价格在114.66~128.16元之间。按嵘泰股份2022年8月08日收盘价测算，当前转换平价为103.69元。综合可比标的以及实证结果，考虑到嵘泰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在17%左右，对应的上市价格在114.66~128.16元之间。预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。

观点：

■公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，主要产品包括汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。公司从研发设计、工艺改进、技术创新、精细管理各项环节保证产品质量。主要客户包括全球知名的大型跨国汽车零部件供应商及知名汽车整车企业，包括博世（BOSCH）、采埃孚（ZF）、蒂森克虏伯（TK）及上汽大众。公司与下游大型零部件及汽车整车制造客户已建立长期稳定的合作关系。

■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.26%。公司2021年实现营业收入11.63亿元，同比增加17.34%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降21.26%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为14.26%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为1.76%。

■公司营业收入构成较为稳定，汽车零部件销售收入为主要收入来源。自2020年至2021年，汽车零部件销售收入占营业收入稳定在85%以上，是公司营业收入的主要来源。车用模具为第二大主要收入来源。

■公司销售净利率和毛利率下降，财务费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.41%、13.10%、15.98%、12.89%和8.65%，销售毛利率分别为36.04%、35.69%、34.90%、32.06%和25.14%。销售费用率和管理费用率较为平稳，财务费用率下降。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为84.09元，YTM为3.18%。嵘泰转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2623%（2022/08/08）计算，纯债价值为84.09元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为103.69元，平价溢价率为-3.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月17日至2028年08月10日）。初始转股价31.18元/股，正股嵘泰股份8月08日的收盘价为32.33元，对应的转换平价为103.69元，平价溢价率为-3.56%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为11.40%。按初始转股价31.18元计算，转债发行6.51亿对总股本稀释率为11.40%，对流通盘的稀释率为34.28%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计嵘泰转债上市首日价格在114.66~128.16元之间。按嵘泰股份2022年8月08日收盘价测算，当前转换平价为103.69元。

1）参照平价、评级和规模可比标的贵轮转债（转换平价94.78元，评级AA，发行规模18.00亿元）、明新转债（转换平价97.88元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、卡倍转债（转换平价91.760元，评级A+，发行规模2.79亿元），8月08日转股溢价率分别为20.35%、55.45%、48.10%。

2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转换平价112.64元）、杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、32.09%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，机械设备行业的转股溢价率（x_1）为15.96%，2022年8月08日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.2623%，2022年一季度报显示嵘泰股份前十大股东持股比例（x_3）为78.24%，2022年8月8日中证转债成交额为87,039,382,404元，取对数（x_4）为25.19。因此，可以计算出深科转债上市首日转股溢价率（y）为16.65%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到嵘泰转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在17%左右，对应的上市价格在114.66~128.16元之间。

我们预计原股东优先配售比例为73.47%。嵘泰股份的前十大股东合计持股比例为78.24%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.47%。

我们预计中签率为0.0015%。嵘泰转债发行总额为6.51亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.47%，剩余网上投资者可申购金额为1.73亿元。嵘泰转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级A+，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户，伟22转债（评级AA，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约1198.42万户。我们预计嵘泰转债网上有效申购户数为1167.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3. 正股基本面分析

公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，主要产品包括汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。公司业务自设立以来没有发生重大变化。公司从研发设计、工艺改进、技术创新、精细管理各项环节保证产品质量，目前公司产品得到客户的充分认可，主要客户包括全球知名的大型跨国汽车零部件供应商及知名汽车整车企业，包括博世（BOSCH）、采埃孚（ZF）、蒂森克虏伯（TK）、威伯科（WABCO）、博格华纳（BORGWARNER）、耐世特（NEXTEER）、上汽大众。公司与下游大型零部件及汽车整车制造客户已建立长期稳定的合作关系。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.26%。公司2021年实现营业收入11.63亿元，同比增加17.34%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降21.26%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为14.26%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为1.76%。