【华创·每日最强音】伟明环保深度研究：垃圾焚烧精细运营样板，进军新能源开疆拓土|环保公用+交运|南航_新浪财经

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华创环保公用

2022/08/07

摘要：

伟明环保是国内垃圾焚烧发电行业领军民营企业。公司不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设和运营经验，投资和运营成本管控能力强，稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点，业绩增长可期。

垃圾焚烧行业步入成熟期，马太效应明显。2022H1垃圾焚烧项目产能释放速度继续减缓，日处理规模小于500吨的项目居多，且向中西部地区下沉，极其考验中标者的费用管控能力。监管趋严、国补退坡等扰动因素对于中小企业生存形成显著威胁，而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显。近年来，垃圾焚烧存量市场中头部公司并购案例增加明显，增量市场中高质量项目也大多由头部公司中标，鲜有小公司的身影出现。

焚烧项目储备充裕，区位优势+精细化管理助力公司脱颖而出。1）成本端：公司具备焚烧核心设备产销能力可有效降低前端成本，再叠加灵活高效精细的管理水平，使得公司较管理模式粗放的国企在运营小规模垃圾焚烧项目上更具竞争优势。2）收入端：公司垃圾焚烧项目多数位于经济发达的浙江省，垃圾热值高、政府财政支付能力强，使得公司的吨垃圾上网电量和处理费等关键盈利因子均领先于行业平均水平。3）项目储备端：公司2021年已开启并购脚步，将盛运与国源近8000吨/日的项目并入体内，进一步扩大了焚烧项目在全国的运营版图。截至2022年7月，公司在手总产能50200吨/日，其中已投运产能30,060吨/日，在建筹建产能20,140吨/日。

切入新能源产业链，2022全新启航。2021年6月公司与青山集团达成战略合作关系后大手笔不断：1）2021年11月与Merit合作印尼4万吨高冰镍项目；2）2022年4月与青山、盛屯在温州市共同规划投资开发建设20万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，据我们测算，中性假设下（高冰镍价格1.5万美元/吨，产能利用率40%/80%），印尼项目2023、2024有望分别带来3.78、7.56亿元归母净利润。

投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2022-2024年公司净利润为19.77、28.78和39.33亿元，对应PE为25/17/13。我们采用分部估值法，公司作为垃圾焚烧民营龙头，盈利水平行业领先，近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价，结合历史估值水平给予环保业务部分20倍PE；新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司，由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势，给予25倍PE。

风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能利用率不及预期、应收账款回款不及预期、大宗商品价格剧烈波动风险、疫情风险。

华创交运

2022/08/07

摘要：

细数各航司：国际航线谁家强？

1、规模看：国航处于领先。1）机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高。截止21年末，国航（132架，占比18%）>南航（111、13%）>东航（97、13%）>吉祥（6、6%）；占比变化看：国航宽体机结构基本稳定，维持在18%左右，南航占比近十年从12.4%小幅提升至13.2%，东航则从15%降至13%；吉祥在18年引进787。2）占行业比重看：三大航国际+地区航线经营数据占行业约8成。以疫情前的2019年RPK为基准，国航占比达到28%位居第一，南航27%紧随其后，东航24%，海航10%，春秋4%，吉祥2%，六家公司合计达到95%，三大航合计占比79%。3）占自身比重看：国航国际+地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。RPK角度：国航2019年国际+地区业务占比40.7%，东航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥17.1%；旅客人数角度，国航2019年国际+地区占比接近20%。占比变化看：国航、东航稳步提升，国航从2010年的17.2%升至19年的19.5%，东航由14.6%升至16.3%；南航、春秋则大幅提升，南航从8.8%升至15.1%，春秋从14年的14.4%升至19年的27.7%。

2、航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩。我们统计2019年夏秋季民航飞行计划。欧美长航线：国航优势明显（北美航线，国航占内地航司比重29%；欧洲航线：国航占40%）。东南亚、大洋洲航线：南航占比最大（东南亚航线：南航占国内航司比为33%；大洋洲航线：南航占48%）；东亚、地区（港澳台）航线：东航占比最大。（东亚航线：东航占国内航司比为30%；地区航线：东航占比43%）。

3、财务视角看经营质量。1）2019年国际+地区收入看：春秋（35.6%）>国航（34.5%）>东航（33.4%）>南航（26.4%）>吉祥（19.6%）。2）客座率表现看：春秋领跑。疫情前看，国际线三大航平均客座率在80%左右，春秋19年国际航线客座率达到88%，领跑行业。3）收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之。2010-19年三大航国际线客公里收益均低于国内，其中国航、南航在2017年最低点，大约为国内客收的7成左右，春秋、吉祥则略高于国内。变化看：国际航线收益10-17年降幅高于国内，但18年开始，国际客运票价水平已在逐步改善。

假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？1）我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。2）我们分析对航空公司影响路径在于两个维度：其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。我们同时提示，春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、日航航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。其二国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。该维度上，我们建议重点关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。

若国际客流恢复，机场如何看？我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。

投资建议：1）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。核心推荐：国航、春秋；关注吉祥航空市值存在被低估成分，关注华夏航空，支线市场龙头，观察公司后续航班恢复节奏。2）机场：价值属性板块。核心推荐上海机场、白云机场，美兰空港。

风险提示：疫情影响不确定性；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。