“投资者要小心！” 大摩：股市将在9月再度下跌

　　来源：金十数据

　　股票投资者现在真正应该问的问题是，通胀下降对公司盈利是否有利。

　　金十数据8月8日讯，摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美国股票策略师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）称，回首过去的一年里，美联储的表现烂透了。甚至美联储自己也承认其先前对通胀做出了严重误判。为了恢复声誉，美联储迅速开启了一代人以来最严厉的货币紧缩周期。虽然大摩曾假设美联储必须在2022年采取激进的措施，但大摩未曾预料到美联储本轮加息周期会如此持久、如此激进。

　　当然，威尔逊肯定了美联储主席鲍威尔及一众政策制定者们在意识到错误后迅速采取的补救措施。但威尔逊指出，美联储的努力引发了市场动荡，今年股票市场和债券市场都迎来了数十年中最糟糕的开局。

　　不过，自6月达到年内最高点以来，长期美债录得有史以来最强劲的两个月升势之一。与此同时，2/10年期美债收益率曲线倒挂幅度高达44个基点。威尔逊指出，或许最重要的是，现在市场的通胀预期已经大幅下降，更接近美联储2%的长期目标。无论预期正确与否，债券市场似乎已迅速从“经济晴雨表”转变为“美联储的追随者”。与此同时，美国股市也出现反弹，较6月份的低点大幅上涨。简而言之，股市似乎也认同市场的乐观通胀预期。

　　正如大摩在过去两年多内强调的那样，本轮经济周期可能是有记录以来最热但最短的经济周期之一。这一切都始于各国政府在疫情期间为保护本国经济所作的决定：包括封锁经济和不同寻常的财政和货币刺激措施。2020年4月，大摩就提醒道，这种“大水漫灌”的货币政策可能会导致通胀飙升。大摩还认为，由于需求激增，以及各国政府对雇佣成本的补贴，这导致许多公司的盈利能力过高。

　　威尔逊表示，在高消费者需求与高政府雇佣补贴的迭加下，许多公司的经营杠杆都达到了前所未有和意想不到的水平。大多数投资者（包括大摩）都低估了这种情形对债券和股票的利好程度。事实上，当债券和股票价格越高，越显露出高价格的不合理性，同时也使公司利润虚高。更为复杂的是，这种消费者需求激增对许多公司来说只是暂时的。

　　然而，人们普遍认为，这种现象只出自一部分“疫情赢家”（电商、流媒体等），而不是得出结论：当时的我们进入了一个消费者需求过盛、公司利润水平过高的经济周期。

　　快进到今年，美联储开启了本轮紧缩周期，并宣称它将采取一切必要措施来控制通胀。股票估值闻讯暴跌，标普500指数的市盈率跌幅高达30%。如今，股票投资者似乎同意债券市场的观点，即通胀已经见顶，因此美联储不需要把紧缩周期延续太久。因此，随着利率的下降，市盈率已扩大至每股息税前利润的17.5倍。

　　大摩同意通胀已见顶的观点。其认为，事实上，通胀预期在今年4月份就已到达顶峰，目前已大幅下降。然而，股权风险溢价（ERP）又回落到了285个基点。在大摩的模型中，公允价值为已经接近400个基点。

　　注：股权风险溢价ERP（equity risk premium）是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。

　　威尔逊表示，由于10年期美债收益率已经大幅下降，在盈利预期和PMI双双下降的情况下，很难主张更高的估值。因此，股票投资者现在真正应该问的问题是，通胀下降对公司盈利是否有利。

　　大摩的观点是，与2020-21年通胀上升对公司利润的影响相反。不仅如此，市场普遍低估了刚刚开始的负经营杠杆周期，正如市场普遍低估了过去通胀上升时的正经营杠杆周期一样。

　　另一个问题是，市场的预期与现实的差距是多少？

　　上周五公布的强劲的美国7月非农就业报告显示，美国企业尚未通过裁员来保护利润率；而市场也推迟了美联储“鸽派转向”时间点的预期。简而言之，通胀可能会从现在开始下降。尽管这可能对债券和股票估值有利，但对企业利润却不利。也就是说，作为投资者，不要抱着过高期望。

　　股市的强劲反弹让投资者相信熊市已经结束，并期待牛市的到来。然而，大摩认为，仅凭“通胀已经见顶”并不能过早地认为熊市已经结束。美股的下一波熊市可能要等到今年9月份，届时企业的收益预期将更好地反映负经营杠杆率的影响。尽管距此还有一段时间，但在估值如此高企的情况下，大摩认为本轮美股上涨的最佳阶段已经结束。

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责任编辑：郭明煜