城投周期演变：从2017迈入2022|债务_新浪财经

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近年来城投债务问题吸引市场目光，无论是2021年初交易所对城投主体提出“红橙黄绿”分档管理，又或是银保监出台“15号文”强调隐性债务管控，各项监管的加码使得城投市场面临明显压力。此外，2022年以来土拍市场热度的下降导致地方政府性基金收入下滑，城投平台的偿债资金也略显拮据。一年一度的债务梳理期已至，城投平台也不容错过，我们将在本文着重探讨从2017年到2022年城投周期的演变。

城投平台主要集中在发债规模较大的高资质区域，也具有抱团特征。城投平台的地域分布与城投债分布关系密切，也呈现一定抱团现象，城投平台主要集中在发债规模较大的高资质区域。具体来看，本文所研究的2321家平台中，省及国家新区平台166家，地市级城投平台916家，区县级城投平台1239家。2021年随着城投监管的不断加强，城投平台的新增也开始趋缓。从区域分布的角度看，新增城投平台主要集中在需求高的发债大省。2017-2021年，共有30个地区新增城投平台，合计新增1460家。其中江苏新增246家，排在第一位，浙江和山东分列二三位，分别新增245家和153家。

城投平台整体盈利能力偏弱，政策收紧对融资有较大影响。2021年各项经营指标从疫情的冲击后恢复，但净利润占总营收之比进一步下降，盈利能力偏弱的实质未改变。在15号文的约束下，2021年城投平台投融资端受限，期间存货同比增速继续下跌。且2021年下半年以来，土地流拍现象屡见不鲜，城投平台土地类资产短期变现能力受较大影响，土地类资产短期变现困难以及应收账款的回收能力不足导致城投平台无法形成稳定偿债来源。2020-2021年短期借款增速明显下滑，融资受政策收紧影响较大。

土地出让金增速的下滑可能导致城投平台债务压力进一步累积。城投平台自身盈利及创造现金流能力较弱，项目现金流入主要来自土地出让金返还。因此，除债务融资外，土地出让金也是城投平台主要的偿债来源之一，房地产政策收紧后，房企融资受限，土拍市场热度下降，土地出让金增速相应下滑，而部分对土地出让金依赖程度较大的城投平台也会因此积累再融资压力。

城投平台负债压力处于可控范围，缺乏流动性是主要的担忧因素。自2017年以来，城投平台资产负债率水平逐年上升，年均增长率达3.09%，但不同负债水平的城投主体占比相对平均, 高负债城投主体占比不大。由于监管的加码，城投平台以土地为主的存货资源增速持续下降，导致总资产增速相应下滑。资产负债率也因此走高，而不是由于负债的无序扩张所造成的，所以城投主体债务压力仍在可控范围。但城投主体的资产结构流动压力继续加大，部分低资质平台短期内的偿债压力需重点关注。

银行借贷的下降换来债券融资的持续上升，且融资期限趋于短期化。2021年在监管的逐渐加码下，城投主体的信贷融资受到一定的阻力，低资质主体贷款难度加大导致银行借贷整体水平下降，从而有息债务增速趋缓。然而城投平台短期内仍面临一定的债券偿还压力，银行借贷的限制使得城投主体进一步转向债券融资来筹集资金，借新还旧现象依旧存在。从债务结构上看，长期借款占比仍最高，但占比下降明显。短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋短。

风险因素：出现超预期信用违约事件；城投政策出现超预期变化；疫情持续对经济造成负面影响。

城投市场观察

2021年在严控隐债的基调下，城投监管政策继续加码。根据经济观察报报道，21年初交易所对城投债提出“红橙黄绿”分档管理（https://baijiahao.baidu.com/s?id=1689018089540274916&wfr=spider&for=pc）；根据人民资讯报道，年中银保监又出台“15号文”要求银保机构对承担隐债的客户不得新提供流动性资金贷款或流动性资金贷款性质的融资（https://baijiahao.baidu.com/s?id=1708968200678887213&wfr=spider&for=pc），政策的不断出台使城投融资边际收紧。而年度报告作为披露城投平台财务状况的工具，对研究城投市场的走势变化有着重要的作用。

截至2022年H1，根据存续城投债的范围，共5616家城投平台尚有存续城投债，其中已公布2021年年报的城投平台有2899家，在剔除并表发债子公司后剩余2321家，本文将以此为城投年报观察样本。

城投平台走向抱团

城投平台分布有一定地域特征。城投平台的地域分布与城投债分布关系密切，也存在一定抱团现象，城投平台主要集中在发债规模较大的高资质区域，例如江浙地区。具体来看，所研究的2321家平台中，省及国家新区平台166家，地市级城投平台916家，区县级城投平台1239家。

城投平台数量增速下降，新增平台集中在发债大省。随着城投监管的不断加强，城投平台的成立也开始趋缓。2020年新增主体达461家，其中省及国家新区平台30家，地市级平台145家，区县级平台286家。2021年新增主体数下降至366家，其中省及国家新区平台16家，地市级平台146家，区县级平台204家。从区域分布的角度看，新增城投平台主要集中在需求高的发债大省。2017-2021年，在有存续债券的平台范围内，共有30个地区新增城投平台，合计新增1460家，已发布2021年年报的共1367家。其中江苏新增246家，排在第一位，浙江和山东分列二三位，分别新增245家和153家。

平台盈利能力弱

城投平台整体盈利能力偏弱。经历了2020年疫情冲击导致的经营下滑后，2021年城投平台经营指标均有一定规模反弹。2021年样本城投平台（下同）营业总收入中位数为10.60万亿，同比增速反弹至24.07%；实现净利润7592.60亿元，同比增速为14.14%，上一年同期增速为负。在盈利指标上虽有好转，但城投平台盈利能力较弱的实质仍未改善。2021年净利润占总营收之比为11.59%，占比进一步下降，城投平台自主盈利能力仍偏弱。

城投平台土地类资产短期内变现能力有限，应收账款回收能力不足。存货作为城投平台土地类资产的主要记账科目，存货规模的变化一定程度可以反映城投平台的土地资源丰富程度。在15号文的约束下，2021年城投平台项目端投资受限，存货规模虽保持一定增长，但同比增速继续下跌。2021年下半年以来，土地流拍现象屡见不鲜，城投平台土地类资产短期变现能力受较大影响。2021年城投主体应收账款合计4.78万亿，同比增速再次下降，受政策约束明显。土地类资产短期变现困难以及应收账款的回收能力不足导致城投平台无法形成稳定偿债来源。

城投主体对债务依赖度高，仍存在借新还旧现象。2021年城投平台整体息税折旧摊销前利润/有息债务仅为2.68%，甚至难以偿付有息债务利息支出，且近五年来均维持在此较低水准，可见城投主体为维持资金平衡对债务融资需求较大。2021年城投平台当期融资/当期还本为125.97%，比率同比有所下降，可以得到城投平台债务仍处于扩张阶段，但扩张速度有一定程度放缓。2021年城投平台经营性现金流为-2001.84亿元，经营状况同比有所改善；筹资活动现金流为4.71万亿，因城投平台筹资活动受15号文的影响，筹资性现金流同比下降14.35%，但仍是城投平台主要的偿债来源，平台借新还旧的现象仍然存在。

15号文的发布对城投平台融资有较大影响。城投平台的短期借款情况一定程度可以反应城投主体的融资情况。2017-2019年城投平台短期借款增速有上涨趋势，2019年实现短期借款增速38.92%，而2020年15号文发布后，城投主体的融资环境收到较大的限制，2020-2021年短期借款增速明显下滑，2021年同比增速下降至11.37%。分不同行政等级看，区县级平台融资增速相对较高，而省级城投平台融资增速始终较低，自身平台资质也相对较高，因此受政策影响也较轻。

土地出让金增速下滑

土地出让金也是城投平台主要偿债来源之一。城投平台的主要项目行业可分为市政道路、土地开发和轨道交通等，因为其自身盈利及创造现金流能力较弱，所以项目现金流入主要来自土地出让金返还。除此之外，地方政府对于城投平台的资金支持也主要来自于土地出让金和城建收费。因此，除债务融资外，土地出让金也是城投平台理论偿债来源之一。

政策收紧导致房企拿地减少，土地出让金增速相应下滑。三道红线政策出台后，房企面临较大的资金压力，资金运转受到一定限制，拿地态度趋于谨慎。在这样的背景下，土地流拍现象屡见不鲜，许多一线城市也遭到流拍，地方政府土地出让金收入增速相应下滑。2021年国有土地使用权出让收入为8.71万元，累计同比增速较上一年的15.90%大幅下降至3.50%。具体来看，2021年上半年土地市场仍处于高位运行，土地出让金同比增速相对较高，而进入下半年后土地市场热度下调迹象明显。

土地出让金增速的下滑可能导致城投平台债务压力进一步累积。城投平台偿债资金依赖于土地出让金的收入，而土拍市场热度下滑以及土地出让金增速下降一定程度也影响了城投主体的偿债能力。此外，土地出让金收入稳定性不高，受市场政策影响波动较大，导致城投平台偿债现金流不稳定。

债务压力处于可控范围

城投平台负债水平逐年上升，不同负债等级主体占比相对平均。2021年样本城投平台总资产和总负债中位数分别为253.83亿元和139.55亿元；资产负债率为57.21%，自2017年以来逐年增长，年均增长率达3.09%，城投平台债务压力逐年增大，但仍处于可控范围。不同负债水平的城投主体占比相对平均，高负债城投主体占比不大，负债率70%以上占比为7.76%，75%以上占比3.75%。

资产负债率的上升处于可控范围。城投平台资产负债率的上升并不是由于负债的无序扩张所造成的。2017年以来，有息债务占总负债的比例始终较稳定，2020年为应对疫情的影响，政府鼓励发债，有息债务增速有所上升，而2021年债务增速回落至14.23%，债务增长处于正常范围。由于监管的加码，城投平台以土地为主的存货资源增速持续下降，导致总资产增速相应下滑，进而导致资产负债率的走高。如此导致的负债率走高并不意味着城投主体债务压力超出可控范围。

城投平台资产流动性有一定幅度下降。2021年城投主体的存货周转天数为2639天，与2020年基本持平，但和2017-2019年相比，上升幅度较为明显，资产流动性下降。此外，在15号文的约束以及土地市场热度下降的影响下，城投平台流动资产比例也相应下降，导致流动比率与速动比率始终处于下行区间，资产流动压力加剧。其中流动比率不足一倍的平台占4.27%，速动比率不足一倍的平台占33.99%。

总体来看，城投平台负债压力可控，但缺乏流动性是最主要的风险。城投主体资产负债率的走高并不是由于债务的无序扩张所致，因此自身压力变化并不单纯如数据显示的一般，整体仍处于可控区间。但随着存货等流动资产的增速进一步下滑，城投主体的资产结构流动压力继续加大，部分低资质平台短期内的偿债压力需重点关注。

城投平台融资期限趋短

有息债务增速放缓，长期借款占比下降。2021年样本城投主体有息债务总规模达44.94万亿，且增速较去年同期下降明显。债务结构方面，长期借款占比仍最高，但占比下降明显，2021年占比首次不足五成。长期借款占比下降的同时，短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋短。

城投平台较多的地区有息债务相对较高，区县级平台债务扩张较快。有息债务分布与城投平台分布重合度较高，江浙地区城投平台相对较多，有息债务规模也相对较高。从不同行政等级的角度看，2021年受政策影响，不同等级平台的有息债务规模增速均出现下滑，但整体来看，区县级平台债务扩张速度较快。

银行借贷的下降换来债券融资的持续上升。2021年在15号文的约束下，城投主体的信贷融资受到一定的阻力，低资质主体贷款难度加大导致银行借贷整体水平下降，具体趋势从长期借款和短期借款所占比例的下降可以窥见。然而城投平台短期内仍面临一定的债券偿还压力，银行借贷的限制使得城投主体进一步转向债券融资来筹集资金，借新还旧现象依旧存在。

城投平台存量债券趋于短期化。2021年样本城投平台存量债券规模达10.76万亿，增速虽较上一年同期有所下滑，但仍保持在24.30%。债券期限分布方面，1年期以内的债券占比为20.32%，1-3年期债券占比为41.50%，3年以内的中短期债券占比超六成，存量债券短期化趋势明显。

分区域看城投

上文简单的提到了不同区域城投平台的情况，接下来将重点从区域的角度分析城投主体有息债务规模、存续债券规模以及短期借款占比的内容。

经济发达地区债务规模也相对较高，但债务增速全面下降。从有息债务规模的角度，江苏、浙江、四川、山东等城投平台较多、经济相对较好的地区有息债务规模也相对较高。从增速的角度看，在15号文的限制下，各地区有息债务增速普遍下滑，其中青海、天津、北京、辽宁、黑龙江等原本债务增速较低的地区，2021年有息债务规模出现了负增长；而海南因自贸港的建立政策扶持力度大，且整体债务规模基数小，因此2021年有息债务规模增速为88.01%，排在第一位。

不同地区城投主体存续债券规模增速变化不同。从规模的角度看，江苏、浙江、山东等城投平台聚集的地区存续债券也相对较多。从增速的角度看，高资质区域存续债券增速变化不大，基本保持原有增速；部分信用资质相对较低的区域存续债券增速下滑，其中天津、贵州、宁夏等地甚至出现负增长。

短期借款的变化一定程度反映区域的流动性变化。山西、广东、新疆、辽宁和天津的短期借款占有息债务之比均超10%，短期内偿债压力较大。短期借款增速的角度看，城投平台受融资受限的影响，短期借款增速也全面放缓，一定程度上缓冲了流动性恶化的影响。具体来看，辽宁、河南、陕西、河北、重庆、广西、贵州和黑龙江的短期借款增速反而有所上升，短期债务扩张速度加快，这些地区普遍信用资质相对较低，需重点关注其后续偿债压力。

出现超预期信用违约事件；城投政策出现超预期变化；疫情持续对经济造成负面影响。

8月2日转债市场，中证转债指数收于421.65点，日下跌0.66%，可转债指数收于1739.12点，日下跌3.38%，可转债预案指数收于1434.15点，日下跌3.59%；平均转债价格151.33元，平均平价为106.60元。当日，银微转债和洁特转债上市。425支上市交易可转债，除英科转债和鹏辉转债停牌，58支上涨，3支横盘，362支下跌。其中银微转债（28.07%）、洁特转债（25.14%）和航新转债（7.31%）领涨，胜蓝转债（-8.72%）、城市转债（-8.65%）和美力转债（-8.45%）领跌。419支可转债正股，43支上涨，1支横盘，375支下跌。其中航新科技（14.07%）、博杰股份/东方盛虹（10.00%)和联诚精密（9.99%）领涨，中天精装（-10.01%）、亚太药业（维权）（-9.78%）和横河精密（-8.24%）领跌。

中证转债指数继续上行，特别是近期上市的新券表现较为强势，个券层面虽分化较大，但总体依旧以正收益为主。

上周转债市场估值再度冲高，已经来到本轮市场反弹以来的高位，持续走高的估值水平反映出投资者对后续市场走势的较高预期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需观察。当前转债市场的扰动因素趋于复杂化，正股、转债估值、条款波动等皆成为近期影响个券走势的重要因子，而绝对水平处于高位的估值也将进一步增大市场的波动，我们建议投资者积极应对适当增加交易频率。当前策略的重点依旧是精选持仓，预计市场仍旧以结构性机会为主，建议规避有潜在瑕疵的标的，同时增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。

周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械、水利水电等方向标的。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、润建转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债、银轮转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、一品转债、温氏转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年8月3日发布《债市启明系列—城投周期演变：从2017迈入2022》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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