【国海食饮 | 行业周报：大宗商品价格回落，大众品业绩弹性几何 20220627】|棕榈油_新浪财经

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1、大众品成本专题：大宗原料价格高位回落，关注相关企业下半年盈利修复。本周棕榈油、大豆、豆粕、豆油等大宗期货价格，以及原油期货价格高位回落，带动相关个股上涨，其中南侨食品、海融科技、立高食品、农夫山泉、千味央厨、安琪酵母、佳禾食品分别上涨11.26%、9.13%、7.67%、7.00%、5.90%、5.81%、5.46%。1）大宗原料价格下跌的主要原因是美联储加息导致市场担忧情绪蔓延。原油价格下行还与美国要求本土石油企业增加释放石油储备，OPEC意向增产等因素有关。印尼调整棕榈油出口税政策，加速棕榈油出口导致棕榈油价格回落明显。国内大豆、豆粕期货价跟随美豆价格调整而下跌，叠加前期受到天气以及运输延误的南美进口大豆持续到港，国内大豆、豆粕供应较充足。2）自去年以来，大宗原料价格持续上涨，不少烘焙&茶饮产业链、调味品、软饮料企业面临成本上涨压力，毛利率承压明显。今年俄乌冲突后，石油、粮食等大宗原材料价格进一步上涨，导致成本压力更加凸显。虽然部分企业今年所用原材料基本于去年底/今年初采购完毕，或已经对部分原材料进行锁价，预计二季度仍沿用高价原材料，毛利率仍然有压力。但是下半年进入新一轮采购/锁价期，若石油、油脂价格和大豆等原料价格持续下降，可以降低这些食品企业的成本压力。3）主要受益板块包括软饮料、酵母、烘焙茶饮供应链、坚果休闲食品、调味品等。建议关注成本下降后，利润弹性较大的相关个股：如安琪酵母、佳禾食品、立高食品、东鹏饮料、海天味业，中炬高新、祖名股份等。

2、继续看好白酒的整体性反弹机会。目前仍处业绩真空期，受市场情绪好转+外资持续流入+事件催化等因素影响，板块延续整体性反弹行情，金种子酒（+11.02%）、舍得酒业（+9.11%）、酒鬼酒（+6.58%）、山西汾酒（+5.18%）、洋河股份（+3.84%）等涨幅居前。我们预计二季度白酒板块业绩将呈现回落、分化的特点，其中高端酒基本面稳健，区域次高端龙头如苏酒、徽酒等业绩确定性更高。考虑到当前市场对于疫情等负面信息充分消化，对二季度业绩预期充分，板块估值仍处合理区间，继续看好板块轮动下白酒的整体性反弹机会，推荐贵州茅台（年初以来我们一直强调茅台业绩提速+继续推进营销改革的两大判断正逐步兑现）+区域次高端白酒龙头。

3、消费持续复苏，板块轮动+外资流入，本周啤酒、白酒板块上涨。本周一级行业中食品饮料涨幅2.23%，跑赢上证综指（+0.99%）1.24个百分点。疫情继续边际改善，消费复苏向好的趋势不变，在板块轮动和外资持续净流入的背景下，啤酒和白酒板块分别上涨1.65%和0.70%；同时，大宗商品价格下行，市场对于大众品盈利改善预期增强。各细分行业中，本周啤酒和白酒板块分别上涨1.65%和0.70%，其他版块均有不同程度下跌。个股方面，本周日辰股份领涨（+14.58%），南侨食品（+11.26%）、金种子酒（+11.02%）、妙可蓝多（+10.79%）、金字火腿（维权）（+9.98%）等涨幅靠前。

4、行业评级及投资策略：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品情绪最悲观时点已过，估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持食品饮料行业评级为“推荐”。

白酒：推荐贵州茅台、洋河股份、今世缘、伊力特、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、口子窖、五粮液、金徽酒等。

大众品：推荐百润股份、双汇发展、洽洽食品、安琪酵母、安井食品、伊利股份、海天味业、重庆啤酒等。

短期推荐：贵州茅台、洋河股份、安琪酵母、百润股份。

5、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等；7）文中所引用资料及数据如与公司公告不一致，以公司公告为准。

一、成本专题：大宗商品价格高位回落，关注相关企业下半年盈利修复

近期原油、棕榈油、豆油、黄豆价格高位回调。去年以来，石油，粮食等食品饮料上游价格持续上涨，而今年由于俄乌冲突，粮食减产预期等原因，价格出现进一步上行，不少原材料价格达到了历史最高值。但本周，由于美联储加息、棕榈油供给增加，需求疲弱等多个因素影响，原油、棕榈油、豆油、黄豆价格在经历6月初的异常上涨后，均进入价格下行通道。本文为了结合供需关系以及市场情绪以更好分析原材料价格波动对相关个股业绩的影响，我们主要选用期货价格来具体展开分析：1）原油：6月24日，IPE布油期货价为109美元/桶，同比上涨45.8%，较月初峰值124美元/桶回落11.7%。原油价格下行主要与美联储加息，美国要求本土石油企业增加释放石油储备，OPEC意向增产等因素有关。

2）油脂类：2021年下半年以来，棕榈油原材料期货价持续上涨，棕榈油同比涨幅最高时达70.4%。6月24日，棕榈油期货价为9366元/吨，同比上涨34.2%，较月初的历史峰值12186元/吨回落23.1%。棕榈油期货价格下降同样与美联储加息带来市场情绪波动有关；同时，印尼与马来西亚为世界最大的两大棕榈油出口国，6月印尼调整棕榈油出口税政策，加速棕榈油出口，以缓解印尼国内胀库现象。

3）大豆、豆粕、豆油类：6月24日，黄大豆最新期货价为5897元/吨，同比上涨2.65%，较5月底的历史峰值6373元/吨回落7.47%。豆粕最新期货价为3783元/吨，同比上涨11.8%，较6月10日的历史峰值4264元/吨回落12.7%。豆油最新期货价为9888元/吨，同比上涨22.4%，较月初的历史峰值12122.00元/吨回落22.6%。大豆、豆粕、豆油为同一产业链产品，因此价格波动的关联性较高。国内大豆、豆粕期货价跟随美豆价格调整而下跌，叠加前期受到天气以及运输延误的南美进口大豆持续到港，国内大豆、豆粕供应较充足，国内油厂开机率提升，大豆压榨量大幅增加。

不同板块的大众品公司成本构成有差异，受到原油、油脂、大豆价格下行影响较大的板块有软饮料、酵母、烘焙供应链、调味品等，具体细分来看：

1、PET、糖蜜价格受原油价格下跌影响，软饮料、酵母行业成本压力有望逐步缓解。PET是软饮料瓶身包材的重要原材料，在成本占比较高。6月24日，PET现货价为9300元/吨，相比2020年最低点4280元/吨上涨117%，同比增长52.5%。且PET价格从2021年开始持续走高，2022年年初以来因俄乌冲突等因素，价格继续高增。多数软饮料公司2021年进行PET锁价，因此全年毛利率受影响有限，今年高价PET对成本造成的压力开始显现。糖蜜是生产酵母的主要原料，占整体原材料成本的45%左右，因此糖蜜价格的波动对净利率的稳定影响较大。糖蜜价格受到多种因素影响，原油价格的波动为其中之一，因为糖蜜除了用于生产酵母，还可以生产乙醇。原油价格下降导致燃料乙醇的需求下降，从而缓解糖蜜的供应压力，但原油期货对糖蜜价格的影响会有一定的滞后性。当前糖蜜现货价为1800元/吨，同比上涨13.6%，相比2020年最低点835元/吨上涨116%。

农夫山泉：公司成本中超过70%为包材，PET占30%以上。公司在2018-2019年毛利率分别为53.3%/55.41%（当年PET价格也均在高位），而2020年起，受益于PET降价，2020-2021年毛利率提升近4pct至59.1%/59.5%，PET瓶成本影响较大。东鹏饮料：公司成本中占比最高的为白糖（约30%）、PET（约25%），因此白糖和PET价格均对公司毛利率有较大影响。公司2019-2020年毛利率为46.7%/46.6%，2021年还原运费后，毛利率也稳定较高。去年以来白糖价格也有增长，但当前价格相比2020年底部涨幅不到10%，影响弱于PET。安琪酵母：公司成本中占比最高的为糖蜜，占总成本的45%左右。糖蜜价格自2020年下半年以来持续上涨，公司2020-2021年毛利率为34.0%/27.3%，2021年毛利率受糖蜜价格上涨影响明显。21/22糖蜜榨季已经结束，公司全年糖蜜基本采购完毕，仍在1300元/吨左右的较高价位。下一轮糖蜜榨季于今年11月开始，若糖蜜价格走低则明年成本有望回落。若石油价格持续下跌，PET、糖蜜价格有望回落，减轻公司成本压力。根据我们测算，PET价格每下降5%，农夫/东鹏毛利率可能提升0.60/0.70pct，糖蜜价格每下降5%，安琪酵母毛利率可能提升1.45pct。

2、棕榈油价格下行，有望缓解烘焙&茶饮产业链企业成本压力。本周棕榈油价格下降明显，已回落至年初水平。棕榈油是烘焙茶饮产业链，以及膨化坚果类企业主要的原材料。由于大多数企业已提前对部分原材料进行锁价，且目前价格相较于去年同期仍然处于较高位，因此二季度仍面临较大的成本压力，棕榈油价格下行对二季度业绩的改善能力有限。若油脂价格持续下跌，可关注下半年成本下行带来的盈利改善。

立高食品：公司冷冻烘焙食品、奶油、酱料等产品生产所需油脂量大，以棕榈油为代表的油脂类原材料占比高。立高食品油脂成本占比为23.5%，棕榈油去年下半年上涨以来，公司毛利率承压明显，2021年Q3毛利率为33.6%，同比下降9.7pct（未考虑运费影响）。公司去年年底已对冷冻烘焙食品用油脂以及挞皮油进行锁价，去年年底棕榈油交货价在9000元/吨左右，最新交货价在12500元/吨左右，锁价产品预计可使用至今年10月左右。我们测算油脂价格每下降5%，带来公司毛利率提升约0.8pct。

海融科技：油脂为公司最主要的原材料，占总成本的比重为26.3%，公司所用油脂主要是棕榈仁油，与棕榈油的价格有较高相关性。公司对油脂原材料以现价现买为主，部分已进行锁价，油脂价格的下跌对公司成本影响较为直接。经我们测算，油脂价格每下降5%，带来毛利率提升约0.7pct。佳禾食品：油脂为植脂末产品重要的原材料，占成本比重近30%，棕榈油价格下行后，椰子油等其他植物油价格有望跟随回落。公司去年起盈利能力明显承压，2019-2020年毛利率为29.28%/24.46%，2021年还原运费后毛利率仍低于20%。我们测算油脂价格每变动5%，带动毛利率变动约1.08pct，当前棕榈油价格下降，公司成本压力或得缓解，关注下半年业绩改善。千味央厨：公司最主要的原材料为面粉，占比为42%，油脂在成本中占比在10%左右，公司受到油脂价格波动的影响相比其他烘焙产业链企业相对较小，但油脂的影响不容忽视。公司每年会对油脂原材料进行锁价，去年锁价产品预计使用到今年5月。若油脂价格持续下跌，公司下半年成本压力将有效放缓。我们测算油脂价格每下降5%，带来公司毛利率提升约0.4pct。甘源食品：公司主要原材料为各类坚果与籽类、棕榈油等辅料、包装材料等，棕榈油在公司总成本占比约10%，棕榈油价格的变化对公司毛利率有较大影响。出于对新鲜度的要求，公司棕榈油主要的采购模式是“以产定购”，从历史上看，甘源的棕榈油月均采购成本于棕榈油港口现货月均价格基本一致。公司今年采购价格最高超过15000元/吨，为应对棕榈油价格大幅波动，公司对部分产品提价以及采购稻米油逐步替代棕榈油。棕榈油价格的回落将一定程度缓解公司的成本压力，根据我们的测算，棕榈油采购价格每降低5%,公司毛利率同比提升约0.3pct。

大豆价格高位回落，下游调味品企业有望迎来盈利改善。大豆、豆粕、豆油是调味品企业制酱油、食用油最主要的原材料。由于酱油酿造周期通常在3-6个月左右，因此原材料采购价格的变动对报表端成本的影响有一定滞后性。去年以来，大豆价格保持高位震荡趋势，预计今年二季度毛利率仍然承压，大豆价格回落将在下半年逐步体现，调味品企业盈利水平有望逐季改善。

海天味业、中炬高新、千禾味业均为酱油占比较大的调味品企业，大豆/豆粕成本分别占其总成本的比例约为18%/15%/6%。2020年下半年以来，由于成本持续上行，各企业毛利率承压明显，2020年、2021年海天毛利率为42.2%/38.7%，分别同比下降3.3pct/3.5pct，中炬毛利率为38.3%/34.9%，分别同比下降1.3pct/3.4pct，千禾毛利率为43.8%/40.4%，分别同比下降2.4pct/3.5pct。若大豆价格下行，根据各企业大豆、豆粕成本占比测算，价格每下行5%，海天、中炬、千禾的毛利率分别改善0.6pct/0.5pct/0.2pct。

祖名股份：公司主要产品为生鲜豆制品、植物蛋白饮品等，大豆成本占比较高，达到47%。由于大豆成本上涨，公司毛利率承压严重，2020年、2021年毛利率分别为33.3%、26.4%，分别同比下降6.3pct、6.8pct。我们测算，若大豆价格每下降5%，可带来公司毛利率改善约1.7pct。综合以上分析，下半年进入新一轮采购/锁价期，若石油、油脂价格和大豆等原料价格持续下降，可以降低这些食品企业的成本压力。主要受益板块包括软饮料、酵母、烘焙茶饮供应链、坚果休闲食品、调味品等。建议关注成本下降后，利润弹性较大的相关个股：如安琪酵母、佳禾食品、立高食品、东鹏饮料、海天味业，中炬高新、祖名股份等。

二、上周行业回顾

本周一级行业中食品饮料涨幅2.23%，跑赢上证综指（+0.99%）1.24个百分点。各细分行业中啤酒涨幅最大，上涨1.65%，其次涨幅较大的是白酒Ⅲ和软饮料，涨幅分别为0.70%和-0.29%。个股方面，日辰股份（+14.58%）、南侨食品（+11.26%）、金种子酒（+11.02%）、妙可蓝多（+10.79%）、金字火腿（+9.98%）等领涨。

三、高端酒价格跟踪数据

贵州茅台：飞天茅台整箱/散瓶批价3060/2750元，环比前一周分别-5/-25元。本周茅台批价较为稳定，茅台批价本质是供需问题，茅台酒消费、投资、收藏需求强劲，终端动销供不应求是批价持续攀升的核心原因。飞天茅台批价早在2021年初开箱政策之前就涨到约2800元左右（箱茅），这成为上一轮飞天的供需平衡点，且2020年Q4箱茅批价始终徘徊在2800左右。随着2021年初拆箱销售政策的出台，整箱价格一路走高，在2021年7月一度冲上3800元左右；而2021年下半年随着旺季来临公司加大中秋发货、座谈会影响渠道和黄牛出货、拆箱政策边际逐渐放松等影响，茅台批价趋势回落，2022年春节回到2800元左右水平。我们认为，茅台酒的需求一直较为平稳，前期价格暴涨主因2021年上半年发货量少（公司及省内发货量均少），而茅台酒的送礼、收藏、投资等需求主要集中于原箱上，所以供需失衡导致价格失真。而整箱回归后，随着需求回归常态、供给增加，散瓶与整箱之间的差价将继续缩小，预计中长期批价维持在2500-3000元左右波动。

五粮液：八代普五批价965元，环比-5元。公司春节后淡季停货，近期部分部分区域根据经销商库存灵活打款、发货，批价相对稳定。据21世纪经济报反馈，2022年第八代五粮液综合出厂价从889元提升为969元，增幅近9%；本次提价短期或将带来渠道压力，但成本提升至969元后将倒逼批价上行，也为后续的量价操作留下空间。