【华创·周知道】汽车消费回暖，五个积极影响|煤价_新浪财经

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风险提示：房地产市场超预期下滑，宏观经济超预期下行

【华创环保公用】电力行业重大事项点评：分歧之下，寻找共识

事项：

1、22年6月20日，多家电力公司上涨，华能国际、福能股份涨停，深南电A、上海电力、大唐发电、华电国际、内蒙华电、粤电力A、中闽能源、新天绿能涨超5%。2、湖南省发改委发布《湖南省高耗能企业迎峰度夏市场交易方案》，对7-9月供电缺口时段高耗能企业超合同用电执行惩罚电价。

评论：

分歧之下，共识或已形成。2022至今煤电持续博弈，煤价如何演绎导致板块分歧不断。年初至今，Q1印尼煤出口禁令及俄乌冲突背景下，煤价承压导致对市场对火电的复苏逻辑出现了分歧。Q2发改委的煤炭监管能否奏效再次成为又一关注点。综合来看，博弈点主要可以汇总成三方面：用电增速加快是否又会造成去年用电紧张的局面？水电能否纾困火电？煤炭是否依然供需偏紧导致煤价难以下行？22年行将至半，我们认为分歧已逐渐退去，火电复苏的行业共识正逐渐形成，后续我们将从三个博弈点分别展开。

1、疫情拖累+惩罚性措施，用电增速恐难持续高位。22年5月份社会用电增速同步下降-1.3%，1-5月份用电量增速同比增长+2.5%，低于去年同期+13.5%的用电增速。新冠病毒目前传染力强、传播隐秘性高，即便恢复0新增，社会整体复苏程度也较难恢复至去年同期水平。疫情拖累叠加今年地产链用电增速放缓及出口的降温，预计22年用电将保持在较为合理的水平。此外，湖南对7-9月供电缺口时段高耗能企业超合同用电执行惩罚电价，高耗能企业市场交易价差申报范围为：月前基础负荷交易为-90元/兆瓦时至90元/兆瓦时，月内竞价交易最低为90元/兆瓦时，不设上限。对于超合同用电，电力调度机构预测无供电缺口时段，结算价差执行中长期交易规则有关规定；预测有供电缺口时段，执行惩罚性电价，结算价差按月内交易价差+代理服务价格+10元/千瓦时执行。我们认为该举措表明了相关部门对于缓解煤电供需矛盾的态度，具有一定示范意义，对于后续维护煤电平衡局面起到积极作用。

2、来水纾困火电压力，水电业绩反弹值得期待。22年来水持续超出市场预期，1-5月份，全国规模以上电厂水电发电量同比增长17.5%；利用小时数较去年同期增长10.9%，水电来水情况持续改善。随着汛期的到来，后续来水依然偏乐观：截止6月份，在南部省份当中已有广东、广西、湖南、江西等多省份发布了洪水预警。来水一定程度上将减少火电的发电压力，煤炭需求有望收缩，助力煤价回归合理水平。同时，21年为水电企业业绩低点，在来水偏丰的背景下水电业绩改善在即：二季度来水情况已经确认，若三季度汛期来水依然乐观，预计今年水电业绩改善同样值得期待。

3、政策到位叠加煤炭供需边际改善，煤价中枢有望下行。2021年Q3煤价大幅上涨之后发改委控制煤价政策陆续出台，在不断的“试探”中对煤炭的监管进行层层加码，由一开始呼吁引导煤价降至合理区间的相对“温和”的手段逐渐演变到后续的较为强硬的监管措施。6月20日，发改委再次部署各地开展拉网式调查，依法查处煤炭价格超出合理区间的行为。政策的不断加码之下，303号文的实施效果已经逐渐显现，目前煤炭港口价格已经回归到较为稳定的水平。若后续来水向好将进一步减少煤炭需求，政策加码叠加煤炭供需边际改善，煤价中枢有望不断下行。

投资建议。煤价有望重回合理区间，火电拐点逐渐显现，推荐向新能源转型的华能国际，建议关注火电向海风转型的福能股份；多重政策加持下风光发展将持续扩张，推荐三峡能源，太阳能，同时建议关注省属新能源平台新天绿能、江苏新能；水电方面后续水利建设步伐有望加快，同时来水改善将改善水电业绩，建议关注长江电力、华能水电。

风险提示：政策不及预期，用电增速超预期，来水放缓，煤价高位维持等。

【华创交运】华贸物流（603128）深度研究报告：业务版图持续扩张，跨境物流综合服务商开启新篇章——大物流时代系列研究（十三）

华贸物流是国内领先的第三方国际综合物流服务商，位居“中国货代Top100”（2020）综合实力第8位、国际空运业务第5位、国际海运业务第7位，位居2020年全球货代15名。22年控股股东由诚通集团变更为中国物流集团。

经营概览：公司抓住疫情后跨境物流机遇，实现快速增长。1）2020年疫情后，全球航空及海运运力的紧张使得具备较强综合能力的服务商迎来发展机遇，公司把握住这一窗口，在2020-2021年实现收入141、247亿元，同比分别增长37%、75%；归母净利润分别为5.3、8.4亿元，同比分别增长51%、58%。2）国际空海综合物流为基石、跨境电商物流成为重要第三极。21年海运、空运、跨境电商物流收入占比分别为48%、28%、15%，合计达到9成；毛利占比分别为35%、30%、20%，合计达到85%。

国际空海综合物流：核心基石业务，盈利重要来源。1）国际海运：产品转型成果初现，21年单箱毛利大幅提升。公司逐步舍弃资源占用大的代订舱单环节物流产品服务，向全流程综合物流服务转型，2021营收同比大增143%，单箱价格和单箱毛利分别同比增138%、120%。2012-16年公司单箱毛利在220-250元区间波动，17-19年保持连年上行至超过300元，2020-21年国际海运业务单箱毛利分别为322.8、709.9元/标准箱，同比分别增长0.6%、120%。2）国际空运：毛利占比最高，疫情下持续开发优质直客，加强空运服务能力。疫情后空运市场整体运力高度紧张，公司通过加大服务环节、延伸服务链条、提高服务质量的方式，持续获得直接大客户的业务。2012-19年单吨毛利在1200-1250元区间，20-21年快速提升至1694、2466元，同比分别为38.1%、45.6%。22年公司与东航物流签订战略合作协议、进一步加强空运干线资源能力。

跨境电商物流：已经成为公司第三大业务支柱及重要增长极。1）公司通过并购推动跨境电商业务版图扩张，2019年正式进入该市场。2020-2021营收分别实现19、38亿元，同比分别增722%、99%。2）2021年毛利占比已达2成。2019-2021跨境电商物流业务毛利分别为0.5、3.3、4.9亿元，2020-2021分别同比增640%、48%。其中21年收购佳成国际，进一步强化运营能力。

海外经验看，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。华贸同样在践行该道路，2012年上市后，先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域，基本形成了覆盖全产业链的竞争实力。公司披露4项重要收购（非全资子公司）德祥、华安润通、华大国际、杭州佳成在20-21年贡献归母净利占华贸物流归母净利的2成左右，预期随着资源整合与协同的进一步推进，会带来更多贡献。

发展新篇章：中国国际跨境物流综合服务商崛起之时。1）转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）并入中国物流集团开启新篇章。中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团。

投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为10.1、12.6及15.4亿，对应EPS分别为0.77、0.96及1.18元，对应PE分别为13、10及9倍。2）投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV近五年PE中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们参考公司未来增速，给予公司2023年15倍PE，对应2023年市值为189亿元，对应22年18.8倍PE，预期较现价45%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。

【华创宏观】M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）

观察M1的意义——经济冷暖的天气预报

经济运行周期而言，货币是经济周期最为敏感的先行指标，而M1所表征的“流动性资金”则更是预示经济变化最为敏感的部分。如果把经济的好坏理解为天气的冷暖的话，那么M1的变化对应的就是气温的高低。当M1同比抬升的时候，通常对应春暖花开万物复苏，经济呈现修复抬升的态势；当M1同比回落的时候，通常预示着秋风瑟瑟暑往寒来，经济呈现回落的态势。

但在一些极端情境下，气温的边际变化似乎并不一定意味着天气冷暖的转换。当气温从39度降到38度的时候，对于我们体感而言感受到的天气还是炎热；当气温从零下20度回升到零下18度，对于我们体感而言天气仍是寒冷。同理，对于M1而言，当M1同比过低时，即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的态势（比如2012年和2014年）；当M1同比过高时，即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热。（比如2017年）。

如何判断M1增速是过高还是过低呢？通常来看，从M1观察经济采用两种方法：一种是根据直接M1的同比高低来判断，另一种是观察M1与M2剪刀差，我们认为上述两种方式均有缺陷：直接观察M1趋势的缺点在于，M1同比抬升有可能是M2总量增长后的水涨船高，M1同比的下降也有可能是M2总量回落后的被迫下行。观察M1-M2的缺点在于，M1与M2的剪刀差就是M1的波动，没有增量信息。

观察M1的方式方法——采用M1-M2的三区划分视角

因此对于M1与M2的观察，我们认为应当采用三区划分的视角。三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的区间。流动性宽松区对应即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热的区间。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征经济冷暖的区间。

那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角：

1）从统计经验观察。根据2009年至2019年的年度数据观察，M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。

2）根据企业行为观测。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当前工业企业全年资产约为140万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟名义GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10%的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5%到15%之间。当企业资产增长10%的情境下，如果企业货币资金增速小于5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15%的时候，即认为流动性宽松。

综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角：

当M1-M2的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。

当M1-M2的差值大于5%时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。

当M1-M2的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。

三区划分的意义——经济的体温计，企业的水晶球，市场的参照物。

常态下，M1-M2剪刀差的修复对应PMI指标抬升，九个月后的工业企业库存和PPI定基指数边际走高，股票市场趋势上行，债券市场则边际走熊。

但当处于被动持币区时，即便M1-M2差值修复，PMI指数仍边际走低或低于荣枯线。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数则趋势下行。十年期国债收益率震荡或有走牛可能。股市指数的变动则相对不易确定。

当处于流动性宽松区时，即便M1-M2差值走低，PMI指数仍维持高位或趋势性抬升。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数也呈现上行态势。十年期国债收益率大概率上行。股票市场则有望呈现持续上行的态势。

M1-M2的趋势判断——央行、居民、政府、海外的四部门回归模型

对于M1与M2剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。我们尝试从央行、居民、政府、海外四部门进行观察：

首先表征央行货币政策松紧的R007领先M1-M2差值一个季度左右，其次表征居民资金向企业资金转换的房地产销售额同比领先M1-M2差值2个月左右，第三表征财政发力程度的政府债同比领先M1-M2差值2个月左右，第四反应企业重要融资渠道之一的企业结汇行为与M1-M2基本同步。

M1-M2的未来展望——短期仍处被动持币区，长期需观察房价预期的变化

6月、7月M1-M2大概率处于“被动持币区间”。从M1-M2的视角观察，短期宏观经济仍处弱势。对于资本市场而言，股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2的变动趋势决定股票市场的走势，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据M1-M2对工业企业库存和PPI定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和PPI定基指数大概率呈现下行态势。

关于8月之后的M1-M2的变化，我们假设未来一段时间政策利率维持低位，（理由：经济需求弱叠加疫情冲击预示货币政策不会收紧，但是防止资金脱实向虚，预防资本加速外流以及担心物价快速上涨的因素下政策利率也难以进一步下行），政府债的发行力度进一步增大（理由：今年稳增长的突围手段只有政府和国企），企业结汇意愿有所回升（理由：历史经验观察经济增长预期偏强时企业会增加结汇）。根据房地产市场的不同判断，我们给出两种情景展望：

如果房价同比和房价预期持续低迷，8月之后M1-M2或呈现在“被动持币区”的区间上下波动的情景（与2019年较为类似）。

如果房价同比和房价预期有所修复，8月之后M1-M2将有望在常态区呈现回升态势，这也意味着国内经济和股票市场或有迎来边际改善。

风险提示：货币政策超预期，房地产政策超预期，稳增长政策超预期。

【华创非银】保险行业深度研究报告：美国、日本的养老金第三支柱经验启示：以往鉴来——养老主题系列报告之三

“三支柱”是目前全球最主流的养老金体系结构。除部分非洲国家外，全球发达国家和发展中国家普遍面临人口老龄化的巨大压力，世界各国都在不断完善养老保障制度，美国、日本等主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系，并取得了较好的效果，镜鉴价值明显。

美国养老金第三支柱发展成熟，税优账户缴费限额不断提升，叠加稳定的投资收益率，有力推动了IRA规模快速增长。美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系，目前第二、第三支柱已成为养老福利的绝对主角。美国养老金第三支柱以个人退休储蓄账户（IRA）为主，包括传统IRA、罗斯IRA和雇主发起型IRA，具备税收优惠、缴费灵活、资产转存、自主投资等功能。其中传统IRA采用EET税优模式，罗斯IRA采用TEE税优模式，缴费限额合计为6000美元（50岁及以上是7000美元）。根据我们的整理和测算，美国6次IRA缴费限额提升时间与IRA资产占比增速的波峰时间相呼应，缴费限额改革普遍带来了IRA资产规模的显著增长，1年内资产规模增速的提升幅度最高达44%，5年内最高达17%。与此同时，IRA制度运作较为成熟，资产投向中共同基金占比较高，并以股票和股票基金配置为主，美股的繁荣带来了IRA资产明显的保值增值效果，进而又与规模增长形成了良性循环。

日本第三支柱凭借税收优惠快速发展，有助于加强民众金融素养培育，极大地缓解了公共养老金压力。日本是全球人口老龄化最严重的国家，养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半，其中第三支柱主要由个人定额缴费养老金（iDeCo）和个人储蓄账户（NISA）组成，近年来凭借税收优惠等特点得到了快速发展。在税优政策方面，iDeCo采用EET模式，倡导参与者进行长期投资，是日本企业定额供款计划的重要补充；NISA则采用TEE模式，通过高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养老储蓄累积效率。此外，日本个人养老金制度进行的优化改革，还为投资者教育提供了正确的导向，有利于培养民众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念，对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。

我国受税收优惠力度有限等因素制约，第三支柱发展缓慢，个人养老金缴费限额仍有较大提升空间。我国人口老龄化严重，但居民养老储备不足，养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡，尤其是第三支柱起步较晚，税优限额仍有较大增长空间。根据我们的测算，假设以2021年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资106837元为标准，若以每年12000元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年可享受税收优惠额为360元，仅占当年总收入的0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至25470元以上。预计我国个人养老金账户缴费限额提升，能够有力促进第三支柱资产规模的增长。

个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。我国养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁垒。而美国IRA能承接401（k）计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通，都进一步推动了个人养老金资产规模提升，个人养老金账户稳定的长期总收益，更是和规模扩张形成了良性循环，对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。因此，若后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的投资收益，将有利于进一步拓展我国第三支柱覆盖面，扩大个人养老金储备规模，培养居民个人养老储备概念，从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。

风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。

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