2022年煤炭行业信用债投资再审视【华创固收丨周冠南团队·深度】|煤炭行业_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045

报告导读

煤炭行业最新策略：经历了永煤事件的收益率大幅走高和去年下半年以来的收益率大幅回落，目前煤炭债短期品种性价比有限，我们推荐适度拉长久期至1.5-2年，并对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，投资策略上可以利用骑乘效应获取资本利得带来的收益。具体来看，有以下三点收益挖掘思路：

1、煤炭债久期适度拉长至1.5-2年。当前1年期煤企债收益率大多位于3%以内，低于10年期国开收益率，配置性价比较低。短期内不容易出现尾部的违约风险，1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大。

2、适当对大型煤企进行信用下沉。当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的适宜标的。

3、当前煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。当前3Y-2Y中高等级煤炭债利差的历史分位数分别为81%、86%，收益率曲线较为陡峭，具备骑乘策略机会。

煤炭行业一、二级市场观察：

1、一级发行情况：2021年一季度以来，煤炭行业债券发行呈现期限变长、票息下降的格局。具体来看，煤炭行业发债平均期限从2.05年逐年拉长至2.89年，平均票息从4.59%下降至4.13%。

2、二级收益率与利差情况：永煤事件风波平息后，不同信用等级煤炭债利差先后得到恢复；当前来看，煤炭债收益率较永煤事件发生日均大幅下行，短期品种尤为明显，但受无风险利差下行影响，中长期煤炭债信用利差仍未回到永煤事件前的水平。短端煤炭债收益率已充分压缩，当前1年期煤炭债收益率位于2.48%-2.84%，历史分位数位于5%以内，短端配置性价比较低。

煤炭行业基本面分析：

从煤炭价格走势来看，2021年初至今，煤炭价格位于高景气度价格区间运行，并于2021年10月达到价格高峰，在大宗商品保供稳价政策干预下，煤价有所回落，当前仍处于94%的较高历史分位数水平，行业景气度有望维持高位。

从煤企2021年报与2020年报来看，以当前存续债余额前30煤企为样本，样本煤企2021年营收同比增长21.35%，净利润同比增长78.66%，ROE同比增长6.78pct，经营业绩大幅改善，其中榆能集团、潞安环能业绩改善较为显著。

从煤企2022年一季报与2021年一季报来看，2021年一季报以来，煤炭行业盈利水平有所提升，低盈利煤企经营业绩改善幅度较大，但盈利水平仍然不佳；负债端方面，煤炭行业杠杆率基本稳定，带息债务规模分化。

煤炭企业信用打分模型与投资序列：基于最新的打分结果，按照0-30分、30分-70分、70分以上将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考：低风险偏好：榆能集团、华电煤业的风险收益性价比较高。中风险偏好：伊泰集团、济矿集团、新疆能源集团、兰花科创的风险收益性价比较高。高风险偏好：平煤集团、山东宏河、皖北煤电、盘江投资的风险收益性价比较高。

从打分结果的前后对比来看，主要有以下特征：

1、当前煤企债收益率中枢明显下移，1年期中债估值收益率普遍集中分布在3%以内，短端配置性价比大幅减弱。

2、山西省属煤企债收益率压降尤为显著，受到市场信用下沉的较大青睐。

3、部分基本面存在瑕疵的煤企，其债券收益率仍处于较高水平。

4、煤炭行业高景气度运行下，煤企盈利能力的区分度有所减弱。

风险提示：宏观经济下行风险，行业产能过剩风险。

一、煤炭行业最新策略

自2021年6月开始，受益于高行业景气度带来的经营现金流改善，叠加山西省政府恳谈会取得一定成效，山西六大煤企的再融资能力逐渐恢复，对应估值收益率快速下降。2022年初以来，信用债市场“结构性资产荒”背景下，山西六大煤企估值收益率继续下行，1年期债券估值收益率收敛至2.6%-2.8%的水平，本轮煤炭债行情中价值洼地带来的超额收益逐步被挖掘。

从到期节奏看，山西六大煤企的兑付高峰期集中在2022-2023年。其中焦煤集团到期债券主要分布在未来1-3年，债务结构较为合理；晋煤集团、潞安集团债券到期分布较为均衡，年内到期债券规模较小；同煤集团、晋能集团、阳煤集团年内债券到期规模较大，短期内面临一定的偿债压力。

整体来看，焦煤集团为山西六大煤企中信用资质最好的主体，收益率也始终维持低位；其次为晋煤集团、潞安集团；相对而言，同煤集团、晋能集团、阳煤集团等三家资质略弱，但收益率也均处于较低区间。

经历了永煤事件的收益率大幅走高和去年下半年以来的收益率大幅回落，目前煤炭债短期品种性价比不高，我们推荐适度拉长久期至1.5-2年，并对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，同时考虑到当前期限利差较为充裕，投资策略上可以利用骑乘效应获取资本利得带来的收益。具体来看，有以下三点收益挖掘思路：

1、煤炭债久期适度拉长至1.5-2年。当前1年期煤企债收益率大多位于3%以内，低于10年期国开收益率，配置性价比较低。在永煤违约事件冲击下，多数机构对山西煤企仅放开1年内可投的口径，但行业景气度或维持高位，不会回到类似15-16年出现尾部的违约风险导致利差大幅走扩，因此，1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大。

2、适当对大型煤企进行信用下沉。当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，陕煤化、兖矿基本已经恢复到永煤违约前的利差水平，甚至更低，当前来看性价比不高；相对之下，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的适宜标的。此外，对于收益率要求偏高的投资者，可关注债务负担较轻，偿债能力较好，但规模与层级存在一定劣势的山西市级煤企兰花科创。

3、当前煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。2022年初以来，煤炭债期限利差整体走阔，3Y-2Y中高等级煤炭债利差分别走阔10BP、12BP，历史分位数从43%、53%分别上升至81%、86%，收益率曲线较为陡峭，具备骑乘策略机会。具体操作为先配置3年期煤炭债，持有至2年时，再择机抛出获取资本利得收益。

二、煤炭行业一、二级市场观察

（一）一级发行情况

2021年一季度以来，煤炭行业债券发行呈现期限变长、票息下降的格局。具体来看，煤炭行业发债平均期限从2.05年逐年拉长至2.89年，平均票息从4.59%下降至4.13%。2021年6月永煤展期后首支到期债券完成兑付后，煤炭行业债券发行金额大幅上升，净融资额由负转正，从2021Q2的-339.32亿元上升为2021Q3的188.58亿元。

（二）二级收益率与利差情况

2021年11月10日以来，受永煤违约事件影响，煤炭行业信用利差快速走阔。AAA煤炭债信用利差小幅走阔15BP左右，AA+煤炭债信用利差走阔70BP左右，AA煤炭债信用利差走阔180BP左右。

永煤事件风波平息后，不同信用等级煤炭债利差先后得到恢复。AAA煤炭债利差于2021年1月下旬开始收窄，随后处于低位震荡；AA+煤炭债利差于2021年4月中下旬开始收窄，随后短期限信用利差持续收窄，中长期限信用利差小幅走阔；AA煤炭债利差于2021年8月中旬开始收窄，随后利差不断收窄。

当前来看，煤炭债收益率较永煤事件发生日均大幅下行，短期品种尤为明显，但受无风险利差下行影响，中长期煤炭债信用利差仍未回到永煤事件前的水平。

从收益率与利差变动及其分位数水平来看，短端煤炭债收益率已充分压缩，当前1年期煤炭债收益率位于2.48%-2.84%，历史分位数从永煤事件前的35%-52%水平降至当前的5%以内，短端低等级信用利差收窄31BP，分位数降至历史较低水平，短端配置性价比显著降低。中长端煤炭债收益率较永煤事件发生日压缩60BP左右，当前历史分位数下降至15%以内，信用利差被动走阔，相较于永煤事件前水平仍有10BP左右的距离。

三、煤炭行业基本面分析

（一）煤炭价格走势

2021年初至今，煤炭价格位于高景气度价格区间运行，并于2021年10月达到价格高峰。在大宗商品保供稳价政策干预下，煤炭价格有所回落，动力煤期货结算价分别从最高点1908元/吨回落至当前的857元/吨，仍处于94%的较高历史分位数水平，行业景气度有望维持高位。

（二）2021年报与2020年报比较

以当前存续债余额前30煤企为样本，从盈利水平来看，样本煤企2021年营收同比增长21.35%，净利润同比增长78.66%，ROE同比增长6.78pct，经营业绩大幅改善，其中榆能集团、潞安环能业绩改善较为显著。

从负债端来看，样本煤企剔除永续债后资产负债率整体小幅下降，从2020年末的70.39%下降至2021年末的69.85%，其中焦煤股份、新矿集团、晋控煤业股份的调整后资产负债率下降较为显著，而榆林集团、华阳新材料集团、皖北煤电则明显上升；带息债务规模有所分化，其中华阳新材料集团、晋控电力集团、潞安集团的带息债务规模降幅较大，而陕投集团、陕煤集团、山东能源集团的带息债务规模增幅较大。

值得注意的是，兖矿集团、平煤集团、冀中能源集团2021年营收较去年有所下滑。其中，兖矿集团营收下降的主要原因在于非煤贸易业务减少，为其主动的战略抉择，兖矿能源在2020年年报中提及到“择机退出非煤贸易产业，经营风险得到控制，转型升级步伐加快”，相较于煤炭业务，非煤贸易业务毛利率较低，现金流贡献较少，此次剥离后，企业净利润也有较大提升。平煤集团营收下降主要来源于其为调整业务结构而进行贸易板块缩减，之前煤炭价格较低时期，公司利用成熟的销售网络进行毛利率较低的贸易业务以提高营收，随着煤炭、化工产品价格的回升，公司适度压缩贸易规模，积极推进自身产品销售，贸易板块收入有所降低。冀中能源集团近四年的营收均呈现下降的趋势，主要与其多元化经营战略相关，之前冀中能源集团的子公司涉及煤炭、化工、物流、电力、医疗等多个领域，组织结构的复杂化和业务种类的多元化会使得企业管理难度增加，冀中能源集团在2021年将其多个子公司，如河北航空、国际物流进行了剥离，其多元化的经营战略或将有所改变。

淮南矿业、皖北煤电2021年净利润同比下降较为明显。其中淮南矿业净利润同比下降主要原因为合联营企业投资收益大幅减少以及资产减值损失大幅增加。具体里看，联营企业中安徽华电芜湖发电有限公司、皖能合肥发电有限公司、皖能铜陵发电有限公司等投资损益显著为负，投资收益出现大幅亏损；淮南矿业非同一控制下企业合并淮河能源形成商誉的相关港口运营的经营性资产已整体失去控制权，对原来形成的商誉全额计提减值准备，出现大额商誉减值损失。

（三）2022年一季报与2021年一季报比较

2021年一季报以来，煤炭行业盈利水平有所提升。以当前存续债余额前30的煤企（剔除未披露2022年一季报煤企）为样本，样本煤企2022年Q1营收同比增长18.18%，净利润同比增长70.32%，ROE同比增长1.98pct，经营业绩大幅改善。其中，潞安集团、豫能化集团、冀中能源的净利润同比增长高达7倍以上，但ROE分别处于0.39%、-5.83%、-2.98%的较低水平。总的来看，低盈利煤企经营业绩改善幅度较大，但盈利水平仍然不佳。

负债端方面，煤炭行业杠杆率基本稳定，带息债务规模分化。样本煤企剔除永续债后资产负债率从2021年Q1的70.26%小幅下降0.55pct至2022年Q1的69.71%，总体负债率基本稳定。煤企带息债务规模分化，其中晋能煤业集团、陕投集团、国家能源集团等带息债务规模上升较大，焦煤集团、开滦集团、淮南矿业等带息债务规模下降较大。

四、煤炭企业信用打分模型与投资序列

（一）评分标准

在全面研究煤炭企业信用分析的要素之后，为了保证不受指标多重共线性的影响，我们选取了以下四类具有代表性与区分度的核心分析指标：

1、综合盈利能力：包括人均创利能力（营业利润/员工人数，反映人员负担情况，同时可体现利润水平）、归母净利润（对于永煤、豫能化等母公司层面偏弱煤企有识别效果）、EBITDA利息倍数（反映盈利能力与付息压力）。

2、杠杆水平与偿债压力：短期债务占比（永煤等主体违约前短期债务占比偏高）、调整永续债后的产权比率（产权比率=总负债/所有者权益，可以反映实际的杠杆水平情况，比资产负债率打分效果区分度更高）。

3、定性因素：区域景气度与限产情况(根据煤炭行业发展规划将不同省份分为有序推进、控制、降低、关闭等四个档次)、股东支持、业务多元化、财务指标（若对外担保占所有者权益的比重高于20%、商誉规模占所有者权益的比重大于10%，其他应收款占所有者权益的比重高于50%，反映企业存在一定程度的财务问题）、子强母弱等调整项。

（二）综合打分结果

根据以上打分规则，对当前存续债余额高于10亿元的煤炭企业进行打分，计算得信用总分如下。

子强母弱项中有9家主体需要调整，分别对应华阳新材料集团与华阳股份、山东能源集团与兖矿能源集团、潞安集团与潞安环能、晋控装备集团与蓝焰股份、焦煤集团与焦煤股份、开滦集团与开滦股份、晋控煤业集团与晋控煤业股份、淮北矿业集团与淮北矿业股份、平煤集团与平煤股份。

其他调整项包括业务多元化项与财务指标项。在业务多元化项中，若电力业务占比超过50%则加10分，介于10%-50%之间则加5分；若业务过于分散且非煤业务占比较高则酌情减5分或10分。在财务指标项中，若对外担保规模占所有者权益比重高于20%则减10分，其他应收款占所有者权益比重高于50%则减10分，商誉占所有者权益比重高于10%则减10分。

（三）打分结果的收益率测试与投资建议

我们选取了2022年6月9日发债主体1年期中债估值收益率作Y轴，其对应的信用得分作为X轴，绘制散点图。对于没有1年期存续债的主体，我们根据期限利差来合成其1年期中债估值收益率。具体操作为，首先根据当日中债煤炭行业收益率曲线的期限结构得到不同评级、不同剩余期限的到期收益率；然后计算发债主体样本券对应的期限利差，即样本券相同隐含评级、相同剩余期限的煤炭行业收益率与对应评级、剩余期限为1年的煤炭行业到期收益率之差；最后将样本券收益率减去对应期限利差则合成了1年期中债估值收益率。

利用各主体1年期债券中债估值收益率进行拟合，总体而言，中债估值收益率与我们得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为-0.56，说明我们的煤企信用打分模型具有一定的识别效力。同一收益率之下，信用得分相对靠右的主体，或相近信用得分下中债估值收益率较高的主体，相对投资价值更高。

信用打分旨在对不同信用资质的发债主体进行风险排序，落实到投资则需要同时兼顾风险与收益，即在满足投资者不同风险偏好的需求下，寻找风险收益比最高的标的。基于此，我们按照0-30分、30分-70分、70分以上将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。

低风险偏好：国家能源集团、中煤集团、榆能集团、华电煤业、中煤股份。上述5家煤企的综合得分较高，处于第一梯队。其中，榆能集团、华电煤业的风险收益性价比较高。榆能集团为陕西榆林的市级地方国企，煤炭资源丰富，盈利水平较高，偿债能力较强，杠杆率较低。截至2021年末，榆能集团的人均创利水平、EBITDA利息倍数、调整后产权比率分别为133万/人、22.89倍、99%，三项指标均处于行业领先水平。华电煤业为央企子公司，相对于其他央企背景煤企，公司营业利润规模（180亿元）偏小，短期债务占比（46.22%）稍高，但人均创利水平（377万/人）处于行业首位，EBITDA利息倍数（8.54倍）、调整后产权比率（97%）均位于行业领先水平。

中风险偏好：淄矿集团、陕煤集团、山东能源集团、伊泰集团、晋控电力集团、晋控装备集团、济矿集团、新疆能源集团、焦煤集团、淮北矿业集团、淮南矿业集团、潞安集团等。上述煤企的信用风险为中等水平，处于第二梯队。其中，伊泰集团、济矿集团、新疆能源集团、兰花科创的风险收益性价比较高。伊泰集团为内蒙古的民营煤企，营业利润规模、人均创利水平分别为145.10亿元、214万/人，均位于行业领先水平，调整后产权比率为109%，杠杆水平较低，存在超额收益的原因在于民企的股东背景以及EBITDA利息倍数较低。济矿集团为山东济宁的市级地方国企，EBITDA利息倍数与调整后的产权比例分别为6.63倍、176%，偿债能力较好，杠杆水平不高，其超额收益来源为营业利润规模较小，短期债务占比（77.06%）较高，存在一定的短期偿债压力，但总体信用风险可控。新疆能源集团定位为新疆能源领域的国有运营平台，实控人为新疆国资委，人均创利水平、EBITDA利息倍数、调整后产权比率分别为25.47万/人、1.31倍、89%，人员负担以及杠杆水平尚可，其超额收益来源于公司盈利水平较低、长期偿债能力较弱。兰花科创为山西晋城的上市地方国企，EBITDA利息倍数、调整后产权比率分别为5.49倍、123%，偿债能力较好、债务负担较轻，但经营规模与层级存在一定劣势。

高风险偏好：山东宏河、平煤股份、开滦集团、晋控煤业集团、晋圣矿业、皖北煤电、平煤集团、盘江投资、龙口矿业集团等。上述煤企的信用风险相对较高，处于第三梯队。其中，平煤集团、山东宏河、皖北煤电、盘江投资的风险收益性价比较高。平煤集团与永煤均为河南省国资委旗下的地方国企，受到永煤事件的影响，其中债估值收益率居高不下，在高风险偏好区间中得分相对较高，其超额收益来源在于永煤事件带来的的区域再融资的负面影响，但由于其自身基本面强于其他弱资质煤企，因而实际上具有较高的风险收益比。山东宏河为山东邹城的市级地方国企，其超额收益来源于盈利水平相对较弱，短期债务占比（62.91%）较高，面临一定的短期债务压力，其他应收款占所有者权益比重（40.64%）较高，具有一定回款风险。皖北煤电为安徽省属地方国企，其超额收益来源于盈利水平较低，归母净利润长期为负，短期债务占比（79.08%）较高，其他应收款占所有者权益比重（41.68%）较高。盘江投资为贵州省属地方国企，其超额收益来源于盈利水平较低，归母净利润与母公司报表净利润均为负，短期债务占比（72.93%）较高，考虑到其当前存续债规模不大，仅有15亿元，上市子公司融资渠道畅通，银行授信较为充足，总体信用风险可控。

（四）打分结果的前后对比

在《核心篇：煤炭行业信用分析特征与投资序列——煤炭行业2021年债券投资手册之二》中，我们曾对存续债10亿元以上的煤企进行信用打分。基于先前的打分模型，我们使用2021年煤企年报数据重新打分，并根据打分结果的收益率测试对指标阈值与权重进行调整，得到最新的煤企信用打分结果。从前后打分结果与收益率的散点图来看，主要有以下特征：

1、当前煤企债收益率中枢明显下移，1年期中债估值收益率普遍集中分布在3%以内。永煤事件后市场恐慌情绪延续，煤企债整体收益率上行至较高水平，随着山西省政府多次公开表态以及恳谈会等维稳举措落地，叠加行业高景气度下煤企经营业绩改善以及信用债市场“结构性资产荒”行情下，煤企债收益率大幅回落。煤企的1年期收益率中位数从2021年4月30日的5.35%下降至2022年6月9日的2.81%，甚至低于同期的10年国开债收益率2.98%，配置性价比大幅减弱。

2、山西省属煤企债收益率压降尤为显著，受到市场信用下沉的较大青睐。从先前的打分结果散点图分布来看，山西省属煤企主要位于左上角位置，即信用得分相对较低，收益率相对较高；而从最新的打分结果散点图来看，除阳煤集团、阳煤股份、煤销集团、晋圣矿业以外，山西省属煤企1年期收益率均位于3%以内，收益挖掘空间大幅下降。

3、部分基本面存在瑕疵的煤企，其债券收益率仍处于较高水平。平煤集团、皖北煤电、盘江投资、山东宏河、伊泰集团、济矿集团、新疆能源集团等煤企，当前1年期中债估值收益率仍处于5%以上的较高水平，或存在收益率进一步挖掘的空间。对于风险偏好稍高的机构，可结合单个主体的基本面情况进行深入分析。

4、煤炭行业高景气度运行下，煤企盈利能力的区分度有所减弱。基于相同指标的打分模型下，先前打分结果与其1年期债券中债估值收益率的相关系数为-63%，而最新打分模型的相关系数仅为-56%，模型的识别效力有所下降。具体来看，营业利润、人均创利、归母净利润等盈利指标区分度下降，短期债务占比、业务多元化调整项等指标区分度上升。背后原因或在于，当前行业高景气度下，煤企经营业绩均得到不同程度地改善，煤企盈利能力的区分度有所减弱，市场对短期债务压力、业务发展等方面更为关注。