文/意见领袖专栏作家 蒋飞、长城证券分析师 李相龙
当前国际经济格局出现了新的趋势：首先，科技创新进入低速期，消费增长可能会较为缓慢；其次，逆全球化趋势逐渐显现，中美关系调整、欧盟俄罗斯脱钩等现象出现；最后，世界经济秩序受到挑战，“财政赤字货币化”弊端显现，无法持续发展。 国内看，中国经济发展也出现一些问题，如何处理城镇化进程放缓与房地产泡沫软着陆之间的矛盾？如何缓解居民消费升级与消费降级之间的分化？如何防止长期衰退、陷入中等收入陷阱？ 在国际经济政治局势复杂、国内经济发展矛盾突显的背景下，我们认为，需要向效率要增长。应当加快资本市场全面股票注册制以及国企混合所有制改革的步伐，加快完善公私合作关系，推进PPP项目更好更快发展。 我们也对下半年经济进行展望：美联储加息周期远没有结束，美国基准利率年底可能到4.75%-5%；国内经济随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，下半年经济有望迎来“华丽转身”，GDP增速实现合理增长；国际油价正在见顶，年底国际油价或降至85美元/桶；国内“房住不炒”红线不变，房价年底同比可能降至-10%左右；国内货币政策有望继续加大宽松力度，国内社融增速或升至12%左右；十年期国债利率可能降至2.5%左右。
1．国际经济格局新趋势
1.1科技创新进入低速期
科学技术是第一生产力，世界经济发展的原动力是科技创新。科学技术的突破可以创造新的商品，形成新的消费需求，带动产业投资。朱格拉周期反映的企业设备投资周期就是新技术从商业应用、迭代改进，快速发展，到市场饱和的过程，一般持续十年左右。过去三十年，根据费城半导体指数，可以将个人电子产品的发展大致划分为三个周期，分别是个人电脑发展期，科技创新低速期和智能手机发展期。
图1：个人电子产品发展的三个周期
资料来源：IFIND，长城证券研究院
1990-1999年是个人计算机增速最快的时期。1990年，微软公司推出windows 3 操作系统，在图形界面、内存管理，人机交互等方面做出革命性的改进，赢得了消费者的青睐，开启了家用电脑快速发展的时代。同时期，全球互联网进入商用以来迅速拓展。互联网和个人电脑相辅相成开启了电子消费产业的第一波浪潮。1990-1999年这十年，美国GDP年度平均增速为3.22%，纳斯达克年度平均涨幅为20.92%。
2000-2009年，科技创新进入低速期，没有出现革命性的电子消费产品，叠加两次金融危机，经济增长缓慢。2000-2009年这十年，美国GDP平均增速为1.91%，纳斯达克指数每年平均下跌0.77%。我们认为，创新低速期是科技发展周期循环的正常现象，创新低速并不意味着科技进步停滞，只是科技发展到商业应用需要时间，这段时间内技术的积累改进是下一阶段发展的动力。
2010-2019年是智能手机蓬勃发展的时代。2007年，苹果公司发布了第一代iphone，奠定了现在智能手机的雏形。但因为通讯技术原因，直到2010年的iphone 4 ，智能手机销售量才开始迅猛增长。2013至2015年是中国智能手机换代高峰期，中国厂商的低价竞争模式使得全球智能手机价格下降，普及率快速增长。2010-2019年美国GDP年均增速为2.25%，纳斯达克年均涨幅为15.99%。
图2：美国GDP增速与纳斯达克指数的变化情况
资料来源：IFIND，长城证券研究院
目前，个人电子消费市场已经饱和，产品更新只停留在性能提升，没有革命性质变。2010年，全球PC出货量达到3.68亿台，2015年，全球智能手机出货量14.28亿部，均到达顶部，市场已经饱和。此后产品的更新迭代都是在原有基础上提升性能，而缺乏质变的创新点。现在，无论是手机还是电脑，都出现了性能过剩的现象。如果没有新的使用需求，消费者更换电子产品的频率会下降，出货量也将减少。
传统工业方面，全世界汽车销量正在不断下降，新能源汽车处于起步期。全球汽车销量在2017年后开始下滑。我们在《汽车销量专题报告中》指出，2018年-2020年全球汽车销量下滑的主要原因是中国市场销量减少。2020年后，汽车销量也没有随疫情受控而回升，因为逆全球化趋势下的供应链危机出现在汽车芯片市场。新能源是汽车创新的一个方向，近几年增长迅猛。2021年，全球新能源汽车销量同比增长107%，但新能源汽车销量仅占汽车总销量的7.8%，暂时还无法支撑新一轮科技革命。
图3：PC和智能手机出货量
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图4：全球汽车销售情况
资料来源：IFIND，长城证券研究院
科技创新低速期是经济发展的正常阶段，是市场寻找新的消费增长点和进行技术积累的过程。从个人电子消费品来看，个人电脑和智能手机都已经进入市场饱和阶段，难以支撑新的增长。电子消费品的突破方向可能在于AR、VR、可穿戴设备与6G网络、云端计算，物联网形成的生态体系。从汽车来看，全球汽车销量在2017年下滑，新能源汽车是汽车科技创新的方向，但目前还有很多技术问题需要解决，比如储能科技、自动驾驶安全性、极端环境驾驶等问题。总而言之，科技创新进入低速期符合商业和经济规律，在下一代类似于个人电脑和智能手机的革命性产品出现之前，消费增长可能较为缓慢。
1.2全球化向逆全球化转变
俄乌冲突发生之后，国际关系从合作向对抗转变，主要国际组织如WTO、G8等都是在全球化浪潮中发展出来的，现在其作用正在被弱化。“新冷战”的趋势正在露出苗头，各国正在形成地区性、针对性强的经济新框架。
中美关系调整是逆全球化的主要现象之一。4月25号卡内基国际和平基金会发布了《美中技术“脱钩”：战略和政策框架》的研究报告，从9个方面，梳理了拜登政府准备实施的对华平衡脱钩战略。5月23日，美国宣布正式启动“印太经济框架”，并公布了参与“框架”的初始13国。“框架”包括公平和有韧性的贸易、供应链韧性、基础设施和脱碳、税收和反腐等四方面内容。美国主导的“印太经济框架”提出了强化供应链韧性、高科技产品出口管制等一系列议题，意在限制对华出口高科技产品，转移各国在华供应链，推动中美关系调整。
欧盟和俄罗斯脱钩是逆全球化的主要现象之二。截至目前欧盟已经发起六轮对俄罗斯的制裁，俄罗斯相应也做出反制措施，比如限制惰性气体出口，农产品出口以及能源出口。当前全球粮食供需基本平衡，并未出现因减产而造成的粮食不足。持续不断的粮价上涨主要是运输出现了问题，俄乌冲突导致主要粮仓乌克兰和俄罗斯的粮食出口不畅；同时各国担忧发生粮食危机，纷纷出台限制出口的政策。由于俄罗斯对欧盟能源的限制，欧洲最大的港口鹿特丹港将建设生产、运输和接收氢气的基础设施。鹿特丹港务局已经在研究全球大约100多个供应机会，包括美国、南美、中东、非洲和澳大利亚。鹿特丹港务局已与包括冰岛、葡萄牙、摩洛哥、阿曼、南非、乌拉圭、智利、巴西、澳大利亚和加拿大在内的十多个国家进行探索性研究，特别着眼于建立出口链的战略合作机会。到2030年前，欧洲对氢气的新需求将远远超过其生产能力。从经济效益考虑，这种新战略并非利益最大化，但处于安全考虑，这可能是欧洲无奈的选择。这种舍近求远的战略转移表现出逆全球化的趋势在增强。
从货物贸易指数以及OECD的生产指数来比较，可以发现2010年以后贸易量的增速与生产量的增速差距不断收窄，与2000-2010这十年间贸易量大幅增长时期不同。这可能就是全球化趋势下降、逆全球化趋势上升的一个鲜明写照。
图5：世界贸易量增速与生产量增速差距不断收窄
资料来源：IFIND，长城证券研究院
1.3世界经济秩序受到挑战
现代货币理论（MMT）是近几年流行起来的货币理论，其主要核心思想是货币发行不再受财政偿还能力的束缚，也即是“财政赤字货币化”。这种理论流行的背景是全球负利率债务规模创历史新高，美国债务率创历史新高，经济决策层不得不寻找新的货币理论以指导应对新形势。目前来看这种理论已经遇到了挑战。
2020年受疫情冲击，全球经济出现了大萧条，现代货币理论指出财政赤字并非约束货币宽松的因素，美国出台了总额2万亿美元的经济纾困法案——《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》。在纾困计划实施之后，美国联邦政府2020财年支出了6.6万亿美元，同比增长47%。到2020年9月美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元，占GDP比重达到15.2%。美国的财政支出力度较大，但很多支出都转化为经常项下的赤字转移至国外，到2021年美国经常贸易赤字创历史新高。在美国过往历史中，美国贸易项下赤字增大的时期，美元大多都呈现出贬值的趋势，而这一次不同。2021年年中以来美元持续升值，目前美元指数又再次突破100大关。美国的“双赤字”现象释放了大量的美元流入世界各地，同时没有任何一个国家的货币可以替代美元，全球经济体只能被动接受泛滥的美元（截至目前美联储账上的逆回购规模还在不断上涨）。
图6：美国财政赤字率不断攀升
资料来源：IFIND，IFIND，长城证券研究院
图7：美国财政赤字向国外转移
资料来源：IFIND，IFIND，长城证券研究院
由于各个国家都是实施宽松的货币政策，甚至在美国已经开始收紧货币供给量时，欧洲和日本还在维持相对宽松的政策，导致了在国际金融市场上的美元的升值。也即意味着欧洲和日本仍然青睐于赚取美元，即使美国国债已经创历史新高。这是国际政治的无奈，也是人类经济史发展进入新领域的现象。
更加助长美元升值的另一个原因就是俄乌冲突导致的国际经济格局的新变化。世界经济发展是建立在资本信用的基础之上，微观上是企业之间的信用带来了金融的发展，宏观上是政府之间甚至与国际组织之间的信用带来了国际资本的流动。俄乌冲突引发的针对俄罗斯的金融战让各国政府开始担忧本国金融安全。相对于未来的美国政府违约风险，当前被美国“抛弃”或“制裁”的风险更高。当1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩之后，各国政府也遇到过货币与谁挂钩的问题；现在各国政府也遇到同样的问题，但同样没有找到很好的替代品种。
日元的大幅贬值，就是其中一个案例。日元贬值的背景是日本经济已经脱离世界经济增长轨道，2010年以来日本在世界上的出口份额在不断下降，到2021年已经减少了超过20%。这一市场份额基本上是被中国所取得。在2020年疫情发生以来，主要经济体包括欧美和中国经济都出现了快速的复苏和过热，只有日本的经济依然疲软，原因就是其已经不在全球供应链上。日本只有通过贬值来争取失去的出口地位，日元的大幅贬值冲击了原有稳定的供应链，造成以邻为壑的货币政策效果，如果其他国家效仿，自然会造成金融资源的低效和金融市场的紊乱。
图8：2010年以来日本出口份额不断下降
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图9：日元兑美元近期大幅贬值
资料来源：IFIND，长城证券研究院
当前世界经济已经发展到高度文明和非常高效的地步，一部手机或电动汽车的生产需要上千个组件，背后需要成千上万的供应商或供应链，而这些供应商遍布全球各个地方。今年上海疫情就是一个明显的案例，因上海封城，美欧各国的生产都受到一定的影响。国际分工体系受疫情和俄乌冲突的双重打击，目前遇到较大的挑战。未来能否重塑稳定的供应链，还需观察国际地缘政治是否进入稳定期。
2．中国经济发展前景
2.1城镇化和房价泡沫软着陆
国家统计局的数据显示，2021年我国城镇常住人口为91425万人，城镇化率为64.7%，比去年提高了0.83%，增速降幅较大，2000年以来首次低于1%。
图10：2021年城镇化率环比首次低于1%
资料来源：IFIND，长城证券研究院
中国城镇化率增速的放缓，一方面和疫情有关。2020年爆发新型冠状病毒以后，中国各大城市都实施了严厉的防控措施，导致正常的人员流动受阻；同时疫情导致物流、生产、消费等受限，经济增速也是出现了较大幅度的下滑，一定程度上影响到居民购买能力。另一方面和房地产调控政策有关。2021年商品房销售面积达到17.94亿平方米，仅增长1.9%。成交量增速下滑可能也在一定程度上反映入城人数的减少。
图11：城镇人口和商品房销售面积
资料来源：IFIND，长城证券研究院
回顾历史，在2021年之前，随着人口流入城镇，购房需求持续高涨，全国商品房价格也持续攀升。但在2021年形势发生了微妙的变化。随着新一轮房地产调控政策的实施，各地商品房成交量不断萎缩，房价上涨的势头得到了遏制，购房者的房价上涨预期也已经扭转。尤其是2022年全国商品房平均住宅价格已经掉头向下。
图12：城镇化率和房屋价格
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图13：百城住宅价格和商品房平均价格
资料来源：IFIND，长城证券研究院
城镇化能否继续刺激购房需求呢？发达国家的城镇化率都普遍在75%以上，目前中国还有49835万人在农村，由此可以看出中国还有较长的城镇化进程。2021年5月11日，国家统计局公布了第七次全国人口普查数据，数据显示，居住在乡村的人口为50979万人，占总人口的36.11%。这其中乡村60岁、65岁及以上老人的人数分别为0.62亿人和0.46亿人。即使农村人口进城停滞，农村老龄人口自然凋零也会影响我国的城镇化率，所以实际的进城人口会低于城镇化率背后隐含的数目，购房需求或许会比往年有所降低。
图14：抚养比上升，城镇化进程变慢
资料来源：IFIND，长城证券研究院
这种现象可以用抚养比来衡量。随着人口老龄化的推进，中国总抚养比快速上升，2020年的总抚养比已经超过2000年。其中2010年开始总抚养比见底回升，同时城镇化进程开始变慢，住宅商品房的销售面积增速也开始变慢。
除了城镇化速度变慢，商品房销售面积增速变慢的另一个原因是房价过快上涨，居民杠杆率大幅攀升，透支未来购房能力。价格越是较快上涨，居民杠杆率上升速度越快，透支购房能力也就越快，直到六个钱包都已消耗。2010年之后这一现象非常突出，2018-2020年销售增速更是大幅萎缩，但房价和杠杆率还在快速上涨。
图15：城镇化进程变慢，商品房销售面积增速放缓
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图16：居民杠杆率攀升，透支购房能力
资料来源：IFIND，长城证券研究院
这种现象在日本也出现过，从60年代开始日本的城市土地价格和房屋价格就在不断的上涨，30年后达到了顶点，同期日本的居民杠杆率从20%上升至70%左右。随后爆发的土地市场泡沫破裂，土地价格和房屋价格持续下滑，房价指数不断向房租指数靠拢。
图17：日本居民杠杆率攀升和土地市场泡沫破裂
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图18：日本房价房租历史走势
资料来源：IFIND，长城证券研究院
如果把2010年的房屋住宅平均销售价格作为100，那么2020年中国房屋住宅平均销售价格指数为211，再计算2021年的商品房销售额与销售面积的比值为220。比较中日两国的房价和房租历史走势，可以看出中国房地产正沿着30年前日本的发展道路前进。
如果控制房地产泡沫，通过未来几年城镇化产生的住房需求，以及经济长期增长的红利释放，房租价格指数会不断靠近房价，届时租售比或房价收入比将会回落到合理水平，中国房地产市场也将迎来持续健康的发展趋势。
图19：中日美韩房屋租金指数
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图20：中国房屋平均销售价格和比值
资料来源：IFIND，长城证券研究院
2.2消费升级和低消费社会
消费升级，一般指消费结构的升级，是各类消费支出在消费总支出中的结构升级和层次提高，它直接反映了消费水平和发展趋势。随着人均GDP的提升，消费种类会不断升级。中国从改革开放以来经历了四次消费升级过程：改革开放初期，我国商品匮乏，消费的主要需求是满足基本消费品；随着收入的提高，小康生活成为老百姓的渴望；到了90年代后，品牌消费理念逐渐形成，老百姓追求舒适的汽车和住房；进入21世纪，年轻人开始追求个性化和多样化。
图21：中国五次消费升级进程
资料来源：IFIND，长城证券研究院
到2020年以后，中国人均GDP已经超过1万美元大关，正朝着12000美元迈进。从欧美发达经济体历史来看，中国正处于第五次消费升级阶段：该阶段消费主体将以教育、医疗、金融等服务消费为主。我们以美日为例，来分析中国未来的消费发展方向。美国人均GDP达到1万美元是1978年，当时美国的个人消费支出结构和当前中国差不多，服务消费占比超过50%。1978年以后美国消费支出中医疗、娱乐和金融服务占比快速提升。日本人均GDP超过1万美元的时间大约是1980年，当时其在服务的消费占比正在上升。但这一趋势从2007年开始就基本停止了。其中主要是居民收入增长变慢之后，人口老龄化严重，造成消费升级失败，落入到低消费社会状态。因此关注未来中国消费走势主要还是看居民收入的增长情况。
图22：日本消费服务消费动力不足
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图23：美国服务消费高于货物消费
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图24：美国消费结构历史演化
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图25：日本消费结构历史演化
资料来源：IFIND，长城证券研究院
“低消费社会”是指一个社会里出现了消费欲望低下，消费增速较低的经济现象。2000年之后的日本就是这种状况。日本之所以出现消费降级、低消费社会，主要原因是人均GDP在房地产泡沫破裂之后增速变慢，甚至出现较长时间的回落，同时人口老龄化和贫富差距扩大。1991年是日本经济的转折点，从此之后日本的个人消费支出增速持续低于美国。这主要是日本进入了长期的资产负债表衰退阶段。再叠加日本老龄化问题，财富多数集中在消费倾向较低的老年人手里。
图26：美日抚养比体现日本老龄化问题较严重
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图27：美日消费增速
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图28：日美人均GDP
资料来源：IFIND，长城证券研究院
中国在过去四十年的快速发展中，人均GDP持续增长，消费经历四次升级。在这一过程中必需品消费占比不断下降，耐用品消费占比也已经达到较高比例，服务消费占比正持续上升。当前中国面临着房地产泡沫破裂的风险，同时也面临着如同日本的老龄化问题。如果中国人均GDP能够如同美国一样持续上涨，那么大概率下是不会掉进“低消费社会”的现象。
图29：中国消费的历史走势
资料来源：WIND，长城证券研究院
图30：CPI权重变化
资料来源：WIND，长城证券研究院
图31：中日美人均GDP
资料来源：WIND，长城证券研究院
图32：中国可能也面临老龄化问题
资料来源：WIND，长城证券研究院
2.3防止长期衰退和高质量发展
经济学家辜朝明在《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》和《大衰退》中认为日本在1991年至2005年经历了长期的资产负债表衰退。上面已经论述，中国当前正处于日本1991年时的水平，中国要防止出现类似的长期衰退，需要警惕以下几个问题：
（1）防止出现资产负债表衰退
日本在房地产泡沫破裂之后，私营部门持续存在资产负债表收缩的趋势，比如私营部门的信贷增速持续萎靡，偿还债务和增加资金盈余，都是私营部门在房地产价格持续下跌过程中的主要应对方式。
图33：日本房地产泡沫和GDP
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图34：日本土地价格与M2
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图35：日本私营贷款和货币供应量（1993=100）
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图36：日本不同部门的资金盈余和不足的变化
资料来源：日本银行，IFIND，长城证券研究院
在土地和房地产价格持续下跌的背景下，企业和居民部门会遇到资产负债表衰退的影响，融资需求会逐渐的萎缩。中国当前也出现了一定的端倪。2021年以来，商品房单位售价同比出现了大幅下挫，接近于-10%的降幅；同时信贷部门的贷款余额同比增速也出现了较大幅度的下降，截止到2022年5月同比为11%，比年初下降了3个百分点。另外比较显著的现象是居民储蓄意愿继续增强，存款增速持续高于贷款增速。
图37：商品房销售价格和贷款同比
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图38：住户存贷款增速
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图39：社融增速结构
图40：中国各部门资金方向
（2）防止出现中等收入陷阱
“中等收入陷阱”这一概念，最早出自世界银行的《东亚经济发展报告（2006）》，是指一个国家人均GDP始终徘徊在4000~12000美元区间，却不能突破12000美元的关卡，失去迈入发达国家行列的机会；跌入这一陷阱的国家，经济增长也往往极容易出现大幅波动或陷入停滞。该报告发现，在第二次世界大战结束后的五十多年里，全球101个中等收入经济体之中，仅有13个成功发展为高收入经济体。贫富差距扩大，民族主义盛行、腐败多发和效率低下都是陷入中等陷阱的可能因素。
我们以韩国、马来西亚和巴西作为案例比较可能陷入中等收入陷阱的原因。1980年巴西和马来西亚的人均GDP均高于韩国，但从1983年开始巴西就落后了，而韩国开始加速，超过马来西亚率先迈进发达国家门槛。韩国到2002年开始人均GDP突破12000美元，而马来西亚直到2020年人均GDP还在10000美元附近，巴西在2011年超过12000美元，但随后回落并持续下降。
图41：巴西、韩国、马来西亚人均GDP
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图42：韩、马、巴不变价人均GDP
资料来源：IFIND，长城证券研究院
如果扣除掉价格因素，我们再观察一下三国的不变价人均GDP走势，可以发现马来西亚和巴西也有不同之处。在2013年以前两个国家不变价人均GDP走势基本接近，但之后巴西逐渐回落，马来西亚还在持续上升。如果按照这个趋势，在未来马来西亚会成功突破中等收入陷阱，而巴西则继续掉在陷阱之中。
巴西掉进中等收入陷阱的主要原因是全要素生产率的下降。相比于韩国不断上升的全要素生产率，1980-2000年期间巴西和马来西亚全要素生产率均是下降的，之后在2000-2010年期间两国全要素生产率出现了不同程度的回升，但2010年以后两国出现分化，马来西亚的全要素生产率持续回升，而巴西则再次回落。
世界经济是一个大熔炉，欧美国家是科技创新的中心，谁在世界产业链中占有一席之地，其全要素生产率就能保持持续上升趋势。
图43：巴西全要素生产率下降
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图44：巴西投资占GDP比重一直较低
资料来源：IFIND，长城证券研究院
在世界科技浪潮中谋求发展，各国必须保持较高的投资力度才能跟的上，韩国和马来西亚在90年代都保持着较高的投资率，只有巴西始终在较低水平。在1998年经济危机时期，马来西亚受到冲击较大，投资率大幅下滑并且再也没有回来过，之后在2020年疫情冲击下再次回落。巴西的投资率始终保持较低水平，虽然并在2010年左右赶上马来西亚，但在2015年之后又出现了台阶式下降。
巴西全要素生产率和投资率下降的拐点时期就是人均GDP达到12000美元大关的时期。马来西亚在2020年遇到投资率下降，不禁让人担心其是否也会持续陷入中等收入陷阱。
各国人均GDP突破12000美元的过程，就是产业升级、经济结构转型的时期，从依靠资源粗放式发展方式转变为依靠技术精细化发展方式。由于剩余资源的完全利用，劳动力成本的持续上升会降低投资回报率，挤占投资率，降低国际竞争力，阻碍产业结构的升级。只有技术创新才能保障投资回报率以及收入的长期增长。
投资效率是反映各国发展模式和产业升级效果的一把尺子。如果以GDP增速/资本占GDP比重作为衡量投资效率的指标，其反映的就是一国资本占比高低在其经济增长速度上的贡献作用。我们比较巴西、韩国和马来西亚三个国家的历史数据，可以看出从1980年到1990年巴西和马来西亚投资效率均明显低于韩国，并且在前期出现了较快的下降。这或许能解释为何韩国在早期能拉开与巴西、马来西亚的距离。1990年以前韩国较高的投资效率帮助其率先发展了起来。再比较2000年以后，我们也可以发现马来西亚和巴西迎来了高速增长阶段，投资效率快速回升，并超过韩国。但遇到2008年经济危机之后，马来西亚和巴西分道扬镳，巴西的投资效率再次大幅下滑，并接近于零。这足以说明投资效率的重要性。
图45：巴、马、韩投资效率对比
资料来源：IFIND，长城证券研究院
保持较高的投资效率需要多方面的因素：（1）政局稳定是首要条件，腐败现象多发和民族主义盛行是政治上不稳定的因素。（2）要素市场化是充分条件，在经济体制中不人为设置障碍，让企业充分竞争，劳动力自由流动，才能达到资源的高效利用。（3）对外开放是必备条件，世界科技发展是共同的和快速的，如果脱离了科技发展的快车道，则会在产业转型和全要素生产率提高上背离世界领头国家，并被其他国家超越。（4）收入分配机制是必要条件，收入不平等、贫富差距过大会引起居民政治上的不满，也不利于经济结构的转型。
中国改革开放四十多年，经济得到了快速的发展，全要素生产率持续上升并在2018年赶上韩国，但随后再次落后与韩国；从投资效率来看，2008年以前中国的投资效率持续高于韩国，但随后出现了快速下降。由于中国的人均GDP才刚刚达到韩国2000年附近的水平，而投资效率已经低于韩国2000年附近的水平，因此如果中国的投资效率继续下滑并加快速度下滑的话，参考马来西亚乃至巴西的经验，需要警惕跨过中等收入陷阱的难度可能变大。
图46：各国全要素生产率不变价
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图47：中国投资效率已经低于韩国2000年水平
资料来源：IFIND，长城证券研究院
高质量发展就是在中国人均GDP超过12000美元，突破中等收入陷阱的背景下实施的国家战略。过去四十年经济增长方式较为粗放，经济结构不合理，能源、资源、环境等约束日益凸显，经济发展方式转变问题日益引起党中央的高度重视。党的十三大强调了经济效益和经济结构的问题，提出要从粗放经营为主逐步转向集约经营为主的轨道，党的十五大提出可持续发展战略。现阶段，我国生产函数正在发生变化，经济发展的要素条件、组合方式、配置效率发生改变，面临的硬约束明显增多，资源环境的约束越来越接近上限，高质量发展和科技创新成为多重约束下求最优解的过程。
3．向效率，要增长
当前中国处于经济放缓阶段，供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重压力仍存，经济下行压力加大。中国自1978年改革开放以来，一直在改革的进程中不断探索，也取得了举世瞩目的成效，但成功的改革背后也仍存问题，随着改革不断进入深水区，一些顽固改革领域也亟待解决。以政府投资、房地产发展等粗放模式不可持续，高质量发展道路需要我们开辟，而高质量发展中重要体现之一就是要着重优胜劣汰、着重公平竞争、着重利用效率。向效率、要增长，增长中注重效率，是当下中国发展探索的主题之一。
国家经济的发展和企业的经营都可分为两类增长模式，第一类是“数量型增长模式”，即单纯地依靠资本和劳动的投入来驱动经济的增长；第二类是“效率型增长”，即投入同等数量的资本和劳动，效率更高意味着能获得产出的提高。近几十年来的发展下，我国数量型增长模式盛行，导致宏观杠杆率长期处于上升趋势，其中虽然在2021年有所下降，但今年随着经济加杠杆应对下行压力的问题，使得宏观杠杆率又继续上升。我们知道，通过资本积累来驱动中国经济的增长已无法持续，必须转型为依靠创新驱动实现经济增长。
在当下中国，怎样提升“向效率，要增长”的发展模式？
图48：中国宏观杠杆率
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图49：社融及直接融资占比
资料来源：IFIND，长城证券研究院
3.1加快资本市场全面股票注册制步伐
直接融资比例仍需加大。当前我国金融市场直接融资比例仍然不高，虽然沪深股市上市公司总数从1994年开始呈不断上升趋势，且从2012年开始，上升斜率逐渐加大，截止目前总数已超过4700家，直接融资（企业债券+政府债券+非金融企业境内股票）占比从2015年开始也呈跳跃性上升趋势，截止到2022年5月，已到达30%，但与美国的直接融资比例相比仍有距离；另外，从上市公司占GDP比重来看，截止2020年，美国该比重为194%，而我国只有83%，还有较大差距。
图50：沪深股市月度上市公司数
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图51：中美上市公司总市值占GDP比重
资料来源：IFIND，长城证券研究院
直接融资政策仍需提升。从整体来看，我国一些地区对发展直接融资，加大中小企业扶持政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策，但在不同地区，不同政府、职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。
全面股票注册制今年落地有望助力我国加快投融资市场化建设步伐。资本市场是直接融资中的重要一环，而注册制的实施是资本市场持续高质量发展的前进动力。从2019年7月22日，科创板的设立以来，揭开了注册制在A股实施的序幕。可以看到从去年到今年，中央和金融监管各部门多次表达了注册制要加速进程，甚至在今年全面实施的表述。2021年12月，中央经济工作会议表示“要全面实行股票注册制”；2021年12月30日，证监会主席易会满表示，证监会正在“抓紧制定全市场注册制改革方案”；2022年3月5日，李克强总理在政府工作报告中曾指出，要“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”；随之，在3月6日，证监会原副主席刘新华在参加两会小组审议会议时发言表示注册制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；压实中介机构责任；规范注册制申请、判断、审核标准；建立适合我国资本市场实际的市场化退市机制，实现退市的常态化，使上市公司的“壳价值”趋于归零；在3月16日国务院金融委专题会议召开后，证监会也表示将落实中央经济工作会议和全国“两会”部署，要“扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展。发挥市场内生稳定机制作用，大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。”可以看到目前无论是从中央、国务院层面还是证监会层面，都已按下了“全面注册制”的快进键。目前，A股市场仅沪深主板尚未实行注册制，从目前国家在推进注册制的进程来看，下半年注册制有望落地。
表1：2018年以来关于注册制改革的重要事件、会议和出台政策、文件
资料来源：中国政府网，长城证券研究院
3.2加快国企混合所有制改革步伐
多种所有制经济是促进我国市场经济繁荣发展的基础，无论是国企还是民企，在”竞争中性“的背景下谁的效率最高谁能得到较快发展。而加快混合所有制改革，通过混合所有制改革，让国有资本、民营资本、管理团队、和技术骨干人力资本等有机融合，形成紧密的“利益共同体“，进一步激发企业内生动力、活力和创新力是混改的最终目标。
我们知道，2022年是国企改革的收官之年，《国企改革三年行动方案（2020-2022）》提出，国企混改应按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的总体要求，坚持因地施策、因业施策、因企施策，宜独则独、宜控则控、宜参则参，不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表，积极稳妥深化混合所有制改革。在混改上，我国多次召开了重要会议和出台重要文件给予强调，并指出路径。2020年5月，《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，“对混合所有制企业，探索建立有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度。对国有资本不再绝对控股的混合所有制企业，探索实施更加灵活高效的监管制度。2020年12月29 日，经国务院批准，国务院国资委委托中国诚通控股集团有限公司发起设立的中国国有企业混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成立。该基金是继中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金之后，国务院国资委委托国有资本运营公司发起设立的第三只国家级基金，基金总规模 2000 亿元，首期募资707亿元。2021年8月30日，国务院国有企业改革领导小组办公室召开推动混合所有制企业深度转换经营机制专题推进会，强调要把深化混合所有制改革的工作重点放到转机制上，重点在选好战略投资者、完善公司治理、提高上市公司质量、放大和拓展国有资本功能、探索更加市场化的差异化管控、集成运用市场化机制各项措施、全面加强党的领导和党的建设等方面，采取有力有效措施，确保增强活力动力，提高效率效益。
表2：国企改革40多年来的发展阶段
资料来源：中国政府网，长城证券研究院
3.3加快完善公私合作关系
加快新型政商关系建立，需要PPP项目制又快又好的发展。公私合营（PPP）是我国经济发展和盘活存量的新模式之一，自2015年实施以来，一度成为我国经济发展的新引擎之一，但最终因各种问题在2018年被叫停。今年5月25日，国务院办公厅印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出要有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，而此次意见提出的盘活资产方式主要方式就是REITs和PPP，使得PPP模式再一次进入公众视野。
表3：中国PPP项目相关政策汇总
资料来源：中国政府网，长城证券研究院
为什么PPP在我国仍要大力发展？从生产要素的角度讲，资本是经济增长的关键要素，而中国是一个资本稀缺的发展中国家。因此，政府如何解决资本投入不足的问题成为政企关系乃至中国经济增长和转型的关键节点。在分税制实施之前，地方政府缺乏足够的财政激励，解决资本短缺主要依靠招商引资。分税制改革后，地方政府和房地产企业的关系成为观察地方经济增长的窗口，土地财政导致一些地方“寅吃卯粮”，并通过各种投融资平台进行举债，使得部分地方政府负债累累，带来了潜在的金融风险。为此，中央鼓励地方政府在各类公共项目中引入社会资本，这产生了所谓的“政府与社会资本合作”（PPP）模式。
图52：中美全要素生产率对比
资料来源：IFIND，长城证券研究院
可以说，PPP最早形成于18、19世纪的英国，当时有商人通过设立类似联合信托的公司，向私人进行借钱来维修公路，然后再通过公路收费，来进行还款。目前，发达国家仍是PPP的主市场，原因在于这些国家的市场经济体制较为成熟，政治承诺和法律环境较为稳定，项目库丰富、质量高、流程更透明等，使得PPP的发展有较为稳固的土壤，且真正现代意义上的PPP就是出现于上世纪90年代初的英国、加拿大、美国等国家。根据其建设经验，应用PPP模式最成功的领域顺次是：公路、医院、学校、政府建筑、废物处理、铁路、水处理、能源等。
2016年，二十国集团会议上，中美两国承诺向各自地方政府宣传PPP的最佳合作模式，那么通过学习美国PPP的历史、特点和现状，也对我国有一定的启示。纵观美国PPP的发展历程，共经历了四个阶段，分别是萌芽阶段、探索阶段、推广阶段和加速阶段。萌芽阶段为19世纪至20世纪40年代，当时部分州政府由于缺少足够的资金建设高速公路和桥梁等公共基础设施，只能将这些项目交给私营部门进行建设；探索阶段为20世纪50年代至20世纪80年代，从20世纪50年代开始，美国政府用于公共交通基础设施建设的资金开始捉襟见肘，基础设施也随着使用年限的增加而逐渐老化，用于维护与更新的资金也开始大幅增加，资金缺口不断扩大，美国各级政府不得不重新审视PPP模式；推广阶段是20 世纪 90 年代至2006年，在此期间，美国的 PPP 模式获得了快速发展，PPP的发展和推广加快了美国公共产品和服务的供给速度，降低了公共设施建设成本，提高了公共产品和服务创新能力，提升了公共设施运营服务质量。
表4：中国PPP主要模式
资料来源：中国政府网，长城证券研究院
美国PPP项目的特点是：1、规模小。据统计，2005 ~ 2014年间，美国已完成的PPP项目为40个，总投入390亿美元，正在建造的PPP项目为58个，总投入接近610亿美元。但同一时期，美国的近邻、GDP只有美国10%的加拿大的PPP规模和数量同美国接近。与其经济规模相比，美国PPP的规模相对较小。 2、模式多样化，美国PPP项目早期仅限于公共交通领域，而目前已覆盖至公共交通、教育、医疗、环保等各个领域。3、法律自由，美国作为联邦制国家，各个州有较大的立法和执行自由，PPP模式在美国的发展也是如此。
图53：PPP项目数总入库
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图54：PPP项目分区域统计
资料来源：IFIND，长城证券研究院
而学习美国的同时，我们也发现，我国PPP也一直存在较多问题，一是PPP的适用范围，PPP虽然有助于提高我国经济的市场化水平，对推进供给侧结构性改革和高质量发展具有非常重大的意义，但在实践中，由于PPP的适用范围定位不清造成地方政府全额付费项目太多等问题。二是风险分担，PPP项目投资运营周期长、技术复杂、投资大，不确定因素多，为此必须在政府和社会资本之间建立起合理的风险分担机制。PPP的政治、法律等政策风险，私营机构承担不了，而政府最有能力承担，就应由政府承担。建设风险产生在项目建设过程中，社会资本最有能力控制，就应由社会资本承担。不能造成风险与收益不对等的现象。三是法制化问题，为保障PPP健康发展，特别需要加快制定专门的行政法规，待条件成熟后上升为法律。
我国PPP目前现存的项目总数为13930个，近几年PPP的发展趋势显示，2016年开始PPP项目总数一直处于上升趋势，于2017年底达到顶峰，随后逐步下降，并一直处于暂时停滞中，直到2020年才开始又有小幅上升趋势。另外，分区域来看，西部地区项目数占总项目数一直处于第一位，为35%左右，剩下的东部、中部和东北地区分别为30%、29%和6%左右。另外，从统计来看，市政工程类数量最高，达到了5368个，其次是交通运输类，达到了1892个，可以看到，我国的PPP项目已覆盖到市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、片区开发、旅游、教育、医疗卫生等各个领域。
表5：中国PPP项目统计
资料来源：IFIND，长城证券研究院
我们认为，政府与市场在经济建设中发挥的功能和效率不同，只有在政府和企业之间建立其平等的契约关系，才能在政府投资项目中获得经济效益的最大化，随着政府重新需要通过PPP项目引入高效社会资本并盘活存量资产，PPP会迎来再发展阶段，也势必为公私合作关系的完善添砖加瓦。
4．下半年经济展望
4.1美基准利率年底或到4.75%-5%
我们在《美联储加息专题报告》中提出，为了解决通胀问题，美国必须打破工资-通胀螺旋上涨的势头，按照以往规律，联邦基准利率上升至5%左右才会抑制工资上涨的势头。在3月预测加息路径时，我们认为美联储在3月加息25bp，5月和6月分别加息50bp，7月和9月分别加息75bp，11月和12月分别加息100bp，将联邦基准利率提升至5%，才能完成利率调整，物价才可能快速回归到2%的通胀目标。
图55：联邦基金利率和工资增速
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图56：美国CPI预测
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
美国通胀较为顽固，我们认为2022年底美国CPI同比可能只会回落到6.7%。美国住房市场火热导致房租持续上行，能源和农产品价格居高不下。商品和服务需求被物价压抑，一旦物价增速放缓，需求回升，物价仍可能反弹。如果美联储持续紧缩货币，2023年底能够将通胀控制到2%的目标附近。一旦美联储过早放松货币政策，2023年下半年通胀仍可能反弹至7%以上。因此，在美国通胀出现明显回落趋势之前，美联储不会放松加息力度。
美国实际利率过低，经济处在过热状态。美国一季度实际GDP同比为3.54%，高于疫情前平均水平。但实际利率仍处在-3%以下的水平，两者之间差距过大。实际利率过低造成经济需求旺盛，在就业市场表现为失业率持续降低。2022年3月至5月，美国失业率维持在3.6%，是疫情后的最低值。目前，美国仍处在消费过旺，生产不足的经济格局之中，这是疫情后货币无序宽松和逆全球化趋势下供应链危机造成的结构性问题。
目前，美国基准利率远低于泰勒政策利率。根据亚特兰大联储GDP预测模型，美国二季度实际GDP增速为2.4%，美国4月PCE物价指数同比6.3%。按照亚特兰大联储的泰勒公式，当前泰勒政策利率应为10.63%。采取利率平滑后，美联储应该在6月将联邦基金利率提高至1.87%左右。依据美联储预测的2023年经济增速2.2%和通胀预期2.5%，联邦基金利率应该是4.85%。我们认为美联储对通胀的预期较为乐观，因此联邦基金利率应该提高至4.85%以上，或将达到5%。
图57：实际利率
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图58：美国基准利率远低于泰勒政策利率
资料来源：IFIND，长城证券研究院
美联储货币政策收紧，短期利率会继续上升，但美国经济下行会导致长期利率相对于短期利率倾向于下降，国债期限利差逐渐收窄甚至倒挂。期限利差收窄的越厉害，表明经济未来下行的概率和程度越高。当前，美国10-2年期国债利差已从1月平均78bp缩窄至6月14日的4bp。由于联邦基金利率在年底会回升至5%，叠加缩表的影响，2年期国债利率或在5%左右，10年期国债利率或在4%-4.5%之间。我们预计随着美联储大幅度加息缩表，美国失业率的上升和需求的大幅回落，明年美国利率进入下行趋势之中。
图59：美国国债期限结构
资料来源：IFIND，长城证券研究院
4.2中国GDP增速全年或4%以上
我们在《20220610下半年经济数据展望》中提出，由于4/5月份疫情冲击较大，二季度经济下行压力较大，但5月份扶持性政策全面发力，前有央行首套房贷“两连降”，后有5月23日国常会6方面33条政策，5月底执行层面政策密集出台，6月份政策逐渐落地，效果可能初步见效，二季度GDP同比增速或在1%-3%之间。下半年，随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，工业生产与消费有望逐渐恢复至疫情前水平。下半年经济有望迎来“华丽转身”。
图60：工业增加值
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
图61：社零同比及预测
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
我们参考一系列领先指标，结合财政政策、货币政策加大扶持力度，对下半年的生产、消费、出口、投资进行预测。今年六月份以后工业生产可能将会在复工复产顺利进行下，迎来较大幅度修复性回弹，三季度末可能进一步在房地产销售回暖的带动下继续上扬。我们预测今年二、三、四季度工业增加值当季同比分别为0.1%、3.1%、5.0%，全年工增累计同比可能修复至3.7%左右。
社消零售可能从今年6月份开始进入较为明显的回弹阶段。下半年在随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，刺激消费的（车购税减免、消费券发放）多种政策有望为消费快速反弹注入动力。我们结合工业企业收入以及居民贷款等相关指标的回归结果，预测今年二、三、四季度社消零售当季同比分别为-4.3%、5.2%、6.5%，今年全年消费累计同比可能修复至2.8%左右。
下半年出口增速可能较快下滑：一方面今年美国加息美联储加息周期仍未结束，全球流动性继续收紧，外需回落的趋势逐渐形成，出口动能减弱；另一方面我国货币政策与美国相向而行，人民币币值有一定的下行压力，对出口有一定的提振效果。两方面相结合，我们预测今年二、三、四季度出口当季同比分别为10.8%、6.3%、4.8%，今年出口总额全年同比增速可能约为8.9%左右。
固定资产投资方面：房地产投资偏弱，基建投资与制造业投资有望支撑全年投资，我们预计5月份固定资产投资完成额累计同比可能在5.4%左右，二、三季度累计同比分别为5.3%、4.3%，全年固定资产投资累计同比可能在4.2%左右。商品房销售面积持续下降，但若一、二线城市继续加大放松政策力度，房地产销售有效提升，可能传导至房地产投资端。我们预测二、三、四季度房地产开发投资完成额累计同比分别约为-3.5%、-3.1%、-2.3%左右。专项债超前发力、水利投资、铁路建设等有效投资增加，基建投资可能维持较高水平，预计今年二、三季度基建投资累计同比分别为8.2%、6.9%，全年基建投资累计同比增速可能约为6.2%左右。全年在“CPI同比逐渐上升，PPI同比逐渐回落”的趋势下，工业企业利润承压，制造业投资动能不够充足。但在政策支持引导下，企业信心有望一定程度恢复。若下半年疫情持续平稳，复工复产有序推进，我们预期今年二、三季度制造业累计同比分别为9.4%、8.1%，今年全年制造业投资累计同比增速可能约为7.8%左右。
图62：出口金额当月同比及预测
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
图63：固投完成额累计同比及预测
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
综合来看，5月份生产、消费可能初步恢复，投资继续下滑。6月份各项数据有望明显回升，我们预计今年二季度GDP当季同比可能在1%-3%之间。正如路途中的山重水复，疫情的冲击是暂时的，下半年复工复产，经济有望进入快速恢复期，全年GDP有望迎来“柳暗花明”，三、四季度单季同比分别可能重新回升至4.5%、5.3%左右，全年GDP可达到4%以上，努力实现全年5.5%的目标。
4.3国际油价或降至85美元/桶
根据我们的油价预测，OPEC原油价格3季度平均价格可能达到106美元/桶，年底回落至85美元/桶。如果美联储按照我们预期的那样全年加息475bp，美国过热的经济需求冷却，油价有望在年底回到80美元/桶以下。我们认为，国际油价正在见顶。主要原因是，第一，欧盟对俄原油已经没有新的制裁空间，美国对俄原油制裁态度缓和。第二，俄乌冲突后，俄罗斯石油出口继续获利，俄罗斯没有减产的理由。第三，随着美联储和欧央行大幅加息缩表，欧美原油需求增速或将放缓。即使中国三季度经济回升导致原油需求上升，中国也会优先从俄罗斯进口低价石油，这部分新增需求不会反映到国际市场。
图64：OPEC油价预测
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
图65：美国进口俄原油和石油产品
资料来源：IFIND，长城证券研究院
美国对俄石油制裁后，3月美国进口俄石油数量不降反升。3月8日，美国总统拜登签署法令，将对俄罗斯实施能源禁运，但是根据美国能源信息署（EIA）数据，美国3月进口俄罗斯原油和石油产品1782.5万桶，较2月份增长10.9%。3月俄罗斯从美国第九大石油供应国攀升至第六位。利益驱动下，美国公司寻找禁令漏洞，从第三国大量进口俄罗斯石油。国际油价暴涨背景下，俄罗斯石油和国际石油的价差产生的利益空间导致美国公司设法寻找禁令漏洞。第一，只要进货油轮不是从俄罗斯出发，就代表进口的石油不是俄罗斯石油，因此美国公司大量从印度等国中转运输。第二，印度会把从俄罗斯进口的原油，与其他国家进口的原油进行混合，只要俄罗斯石油的含量不超过 50%，就能够逃避制裁。 美国通胀严重，5月美国CPI同比8.6%，再次创造40年来新高，其中CPI能源同比增长34.6%，是美国5月突破历史的主要原因。6月13日，美国汽油零售价突破5美元/加仑，创造历史记录，并可能继续上行。我们认为，美国通胀高企使得美国对俄罗斯的制裁无法延续下去，无论是美国政府主动降低对俄罗斯石油的制裁力度，甚至撤销制裁，还是美国政府对公司寻找法令漏洞，逃避制裁的行为睁一只眼闭一只眼，美国对俄罗斯石油的制裁均已经“名存实亡”。
图66：汽油零售价
资料来源：IFIND，长城证券研究院
欧盟第六轮制裁力度空前，但仍留有余地。6月3日，欧盟委员会公布对俄罗斯第六轮制裁计划，欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品，到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。但欧盟仍有余地，欧盟同时声明，依赖俄管道原油的成员国可以得到临时豁免，直到欧盟理事会另有决定。因此，欧盟的制裁是否能达到理想中的效果还存在疑问。 欧盟对俄罗斯石油严重依赖，短期内无法完成能源结构转型。长期以来，欧盟自俄罗斯进口矿物燃料金额超过美国和沙特阿拉伯之和。欧盟的能源结构中，41%的天然气、46%的煤炭和27%的石油都来自俄罗斯。根据英国石油公司（BP）统计数据，疫情前的2019年，欧盟日均石油消费量1130万桶，按照欧盟到2022年底减少俄罗斯石油90%的计划，那么每日将产生275万桶的供应缺口。目前，OPEC+会议将原计划的增产43.2万桶/日上调至7月到8月每月增产64.8万桶/日。显然，欧盟离不开俄罗斯能源供给，短期内也几乎不可能完成能源结构调整，俄罗斯原油或许通过第三国转运的方式继续进入欧洲。
图67：欧盟能源依赖
资料来源：IFIND，长城证券研究院
欧洲面对高通胀和经济增速回落的问题，制裁的底气不足。欧元区5月HICP同比8.1%，创造1997年有记录以来最高值，其中HICP能源同比39.2%。可以说，欧洲的能源价格已经失控。同时，5月欧元区制造业PMI回落至54.6%，在俄乌冲突后一路下滑。欧盟的通货膨胀和经济回落会导致制裁难以持续下去。而且，因为欧盟各成员国对俄罗斯能源的依赖程度不同，也会产生分歧。比如匈牙利65%的石油和85%的天然气来自俄罗斯，匈牙利就被豁免了第六轮欧盟制裁。我们认为，后期或将有更多欧盟国家申请豁免权。 石油是战略性资源，不缺少国际买家，俄罗斯不会减产。市场最为担忧的是，俄罗斯因欧盟制裁而减产，导致全球原油供给不足。我们认为，俄罗斯不会大幅度减产。因为原油是现代工业的基础，是战略性资源，从来不缺少国际买家。只要俄罗斯原油价格低于市场价格，即使欧美国家停止进口俄罗斯石油，中国、印度等石油消费大国也将继续进口，转而减少其他渠道的进口量。除非国际社会取得一致，共同制裁俄罗斯石油，否则欧美国家对俄罗斯的制裁只会徒劳无功。 印度不顾美国谴责，大幅度购入俄罗斯打折原油。据美媒报道，俄罗斯原油以低于市场价20%的报价向印度出售石油，也就是让利30-35美元/桶。俄罗斯在 5 月跃升为印度第二大石油供应国，将沙特阿拉伯挤到了第三位。数据显示，5 月印度炼油厂每日接收约 81.9 万桶俄罗斯石油，这是迄今为止最高的月度水平，4 月份约为 27.7 万桶 / 日。自俄乌冲突以来，印度已接收3400万桶俄罗斯打折石油，其中3月300万桶，4月720万桶，5月2400万桶。
图68：欧洲通胀下的能源价格
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图69：四种国际油价
资料来源：IFIND，长城证券研究院
即使大幅度让利，俄罗斯出口石油价格也高于俄乌冲突前，俄罗斯不会减产。目前，布伦特原油价为112美元/桶，即使俄罗斯以八折价格约90美元/桶出售，也高于1月平均价84.83美元/桶。5月17日，俄罗斯财政部发布数据，2022年1月至4月俄罗斯财政盈余1.1万亿卢布，是去年的3倍多，创28年记录，4月单月盈余8000亿卢布。俄罗斯总理表示，“俄罗斯财政收入显著增长，主要源自石油和天然气出口收入的强劲增长”。 在这种情况下，俄罗斯几乎没有理由减产石油。 全球石油需求会随着欧美经济增速下滑而降低，国际油价也将在4季度回落。从全球原油的长期趋势来看，需求已基本恢复，随着3季度中国经济回暖和欧美出行旺季，原油需求或将超出趋势线，因此3季度国际油价仍将高企。但是欧央行和美联储即将大幅加息缩表，过热的经济状态可能在4季度冷却，一旦经济增速下滑，原油需求也将随之减少，国际油价将会回落。
图70：全球原油需求
资料来源：IFIND，长城证券研究院
4.4国内房价同比或降至-10%
我们在《年度宏观经济展望》中提出，今年随着本轮国内房地产调控政策进入第二个年份，破旧立新形势的出现，房地产泡沫会进一步被挤出。预计70个大中城市新建商品房住宅价格增速会下降10%。 今年4/5月份疫情对经济的冲击始料未及，我们提出，要实现全年经济目标，一个重要条件就是放松房地产政策。尽管今年以来郑州、兰州等多地“一城一策”的边际放松政策陆续出台、“暖风”频吹，从放松限购、限贷、限售等多角度发力，但直至4月份，房地产销售市场依然较冷清，4月份商品住宅销售面积单月同比降至-42.4%。商品房销售遇冷一方面可能由于房地产政策边际放松程度不够，但疫情爆发对购房者信心的冲击也加剧了楼市的降温。在市场成交不断萎缩的同时，房价也逐渐回落。4月份70大中城市新建商品住宅价格同比首次转负，为-0.11%，环比为-0.3%。
图71：土地和房地产成交
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图72：70城市房价同比仍在下降
资料来源：IFIND，长城证券研究院
5月份政策利好升级。中央明确稳楼市信号，央行一周之内两次出手：下调首套房贷利率下限20BP、5年期LPR降息15BP，为房贷“减压”。地方层面，根据我们的不完全统计，5月以来，哈尔滨、长沙、合肥、成都、武汉经开区、东莞、苏州等多个二线城市出台楼市新政，放开或调整限购及限售政策，地产放松政策逐渐从三、四线城市蔓延到一、二线城市，放松力度也不断提高。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有一定的提振作用。统计局公布数据显示，5月份商品房销售面积单月同比降幅为-31.8%，已经比4月份的-39%有所收窄。我们认为房地产政策放松力度与广度都仍有空间，尤其是一线二线城市，那么下半年房地产销售仍可能逐步回升。 虽然下半年商品房销售面积可能回升，但“房住不炒”依然是房地产调控政策的基调。5月份，虽然商品房成交面积同比降速减缓，但70大中城市新建商品住宅价格同比降幅依然扩大至-0.79%。当前居民对商品房的涨价预期已经发生变化，新增购房需求中刚需占比较大，投资占比较小，很难出现房价上涨拉动商品房销售大幅回暖的现象。因此我们仍然维持年初的判断，今年年底70个大中城市新建商品房住宅价格增速同比下降10%左右。
图73：商品房单位面积均价领先70城房价同比
资料来源：IFIND，长城证券研究院
4.5国内社融增速或升至12%
我们在《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》中预测今年社融增速为9.5%，其中一到四季度分别为10%、9.9%、9.5%和9.5%。当前已经过去五个月，一季度和二季度预测分别为10.5%和10.5%，显著高于我们之前的预期。
图74：企业贷款结构
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图75：居民贷款和商品房销售增速
资料来源：IFIND，长城证券研究院
今年3月份受疫情冲击，国内经济形势急转直下，为了稳定经济大局，政府加大宽松力度。央行在6月2日召开的新闻发布会上解读国务院常务会议部署有关扎实稳住经济的金融政策。明确接下来将靠前发力，适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度。一是增强信贷总量增长的稳定性。综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕。提早完成全年上缴结存利润；二是突出金融支持重点领域。加大普惠小微贷款的支持力度；三是继续推动降低企业融资成本。深化LPR改革，发挥好LPR的指导性作用，落实存款利率市场化的调整机制，稳定银行负债成本，带动企业贷款利率的稳中有降。
图76：社融增速结构
资料来源：IFIND，长城证券研究院
从结构上来看，前五月居民贷款增速持续回落，是社融增速回升的主要障碍。但在各地放松地产政策以后，商品房销售面积增速开始见底回升，预计下半年居民贷款增速会有所回升。前五月企业贷款增速出现回升，结构上短期贷款增速回升明显，而中长期贷款增速仍在不断下行，这反映出企业对经济增长信心仍然不足。预计下半年随着经济的恢复，企业中长期贷款增速也将加快增长，带动企业贷款增速平稳增长。前五月政府债发行量增速持续回升，是社融保持平稳的主要力量。6月底专项债发行完毕之后，根据我们预测下半年还会有2.2万亿专项债发行，保持今年政府债发行增速稳定。预计全年社融增速继续回升至12%。
图77：政府债发行增速预测
资料来源：IFIND，长城证券研究院测算
4.6十年期国债利率或降至2.5%
我们在《2022年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》中预测今年十年期国债利率或降至2.5%，上半年实际最低达到了2.68%，目前回升至2.8%附近，整体处于2.7%至2.9%之间区间震荡。我们预计下半年十年期国债利率仍有可能继续下探至2.5%附近。 首先，国内经济活动领先于利率走势。M1同比增速大致领先十年期国债利率15个月，当然历史上也发生过十年期国债利率走势背离这一领先指标的情况，比如2012-2015年期间以及2020年。我们简单回顾一下2012-2015年期间的政策，当时金融机构在债券市场上加杠杆现象特别突出，为了降杠杆、防范金融系统风险，中央实施了金融去杠杆政策。在这个背景下2013年6月金融市场出现了“钱荒”事件：隔夜回购利率上升至10%以上。在这段时间内，银行间供需始终保持紧平衡，资金利率也出现大幅上升趋势，造成长期债券利率与经济活动背离。2020年的背离主要是疫情冲击超出预期，随后中央政府出台了一系列刺激经济的政策，促使需求出现明显回复，十年期国债收益率大幅抬升。 当前中国经济面临多重考验，既有疫情的影响、海外加息的冲击，又有政策放松的作用、降息降准的拉动，整体经济处于平稳恢复状态。从当前M1同比走势来看，自去年年中回落至5%以下之后，已经连续一年保持在这一水平。这预示着十年期国债收益率仍可能保持平稳回落态势。 其次，短期利率较低支持长期利率的走低。今年以来融资需求不足而资金供给充足，资金市场的供给过剩现象持续存在。尤其是4月份以来短期利率持续下降，7天回购利率的定盘利率已经2.2%下降至1.8%，在过去几轮经济下行时期，十年期国债收益率都跟随短期利率的下降而下降，这一次出现了一定的背离，估计背离持续时间不会较长。
图78：国债收益利差
资料来源：IFIND，长城证券研究院
最后，中美利差已不能制约国内利率走势。2021年以来中美货币政策相向而行，美国利率整体呈现上升态势，而中国利率不断下降，两者利差从最高点160BP不断回落，目前已经倒挂10BP左右。我们看到这两年中美利差的变动已经脱离央行所认可的合适区间，并没有成为影响中美两国货币政策的掣肘因素，投资者也已经接受中美利差倒挂的经济现象。中美利差的影响，更多会反映在汇率市场，相对而言债券市场仍“以我为主”。
图79：十年国债收益率领先指标：M1
资料来源：IFIND，长城证券研究院
图80：中美利差
资料来源：IFIND，长城证券研究院
(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)
责任编辑：宋源珺
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