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公司深度
药康生物(688046)
药康生物多年专注于实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，为国家遗传工程小鼠资源库共建单位，拥有丰富模型开发经验。目前拥有22000余种商品化小鼠模型、居全球首位，服务客户千余家，可提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，同时公司积极探索创新模型，有望开拓动物模型市场的新空间。
1、公司发展速度快，盈利能力强有望持续
2、品系开发领跑行业，研-产-销布局具有领先优势
3、行业空间：供需双向驱动国内小鼠模型市场增速30+%，工业客户需求潜力巨大
盈利预测：我们预测2022-2024年公司收入分别为5.81/8.40/11.87亿元，归母净利润分别为1.76/2.52/3.54亿元，EPS分别为0.43/0.62/0.86元，对应当前PE分别为57/40/28倍。考虑到公司高创新、高毛利的商品化小鼠模型销售空间以及未来工业端待发掘需求的巨大潜力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：商品化小鼠放量不及预期的风险；技术迭代带来的风险；同业竞争加剧的风险；行业景气度下滑的风险。
普门科技(688389)
普门科技是康复医疗与体外诊断齐驱并进的医疗设备提供商，产品覆盖全国16000+家医疗机构（含1600+家三级医院），应用于全球80多个国家和地区。
1、康复政策推动行业需求提升，公司立足创面治疗，持续丰富产品线，“多科室”+“院外拓展”推动康复业务加速成长
公司以设计研发光子治疗仪填补国内创面光子治疗空白为契机，布局治疗与康复领域，现已形成了涵盖8大系列、50余个型号的丰富产品线，并外延收购京渝激光和人为光大，布局医美领域，丰富激光治疗产线。
2、电化学发光稀缺国产标的，替代罗氏最优选择，受益国产替代，助力体外诊断二次腾飞
（1）电化学发光：公司是国内第一家电化学发光企业，产品性能和罗氏最为接近，检测结果可比性高，且公司个别检测菜单如心血管标志物、肝纤相较罗氏更为齐全，性价比突出，是国产替代罗氏的最优选择，在进口替代的趋势下，有望实现快速增长。（2）特定蛋白分析：依托SYSMEX渠道优势，快速打入二级及以上医院市场，2016-2018年间，试剂收入从4377万元上升至9329万元，年均复合增长率高达78.64%，2020年底国内市场装机总数超过7000台，预计随着疫情控制，常规诊疗恢复，已铺设的仪器有望带动特定蛋白的试剂放量。（3）糖化血红蛋白分析：与针对糖尿病并发症的创面治疗业务具有战略协同效应，目前已形成高中低三档产品结构，同时新开发了地中海贫血检测模式，通过ODM合作方式，拓展海外市场。
3、高研发投入布局多技术平台，股权激励彰显成长信心。
公司是一家研发驱动型的医疗器械企业，2016-2021年研发费用率保持在18%以上，显著高于同行。在高研发投入下，公司研发团队持续扩充，2021年公司研发人员同比增长37%，新品在海内外市场注册、报证及上市进程得以加快，多项产品处于研发上市前期。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为10.39亿元、13.65亿元、17.89亿元，同比增速分别为33.48%、31.45%、31.07%，2022-2024年实现归母净利润为2.59亿元、3.48亿元、4.63亿元，同比分别增长35.83%、34.74%、32.98%，对应当前股价PE分别为25、18、14倍。当前正处于业绩高速增长期，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新产品研发及注册进度不及预期风险；重大客户合作协议到期不能续约风险；市场拓展不及预期风险。
康众医疗(688607)
报告摘要：
国内领先的X平板探测器厂商，以医疗应用为主，工业应用快速崛起。公司业务已实现主要医疗应用领域全覆盖，非医疗领域主要应用于工业无损探伤与安检排爆领域。疫情前，公司业务稳步增长，2017-2019年间3年复合增长率为8.83%，受疫情推动，2020年公司营业收入上升至3.39亿元，同比增长44.63%，在高基数压力下，2021年实现营业收入3.42亿元，同比增速0.81%，得益于较好的成本管控与高附加值产品推广，2021年实现归母净利润8952.68万元，同比增长19.14%。
医疗与工业应用双轮驱动，X射线平板探测器市场空间广阔：（1）医疗端，数字化升级推动普放DR快速普及，乳腺机市场呈增长态势，国内口腔专科医院数量快速增加，带动CBCT需求上升，国内放疗设备市场需求不断提升，拉动动态平板探测器需求提升；（2）工业/安检端，安防需求不断提升，预计2024年市场规模将增长至4.7亿美元；无损检测带来新增量，预计至2024年市场规模将增长至3.1亿美元。下游市场需求拉动X射线平板探测器出货量高增长，据IHS Markit预测，2023年全球平板探测器出货量总数将达到11.7万台，2021-2023年复合增速达6.57%。
公司业务多层次布局，利用差异化优势，从乳腺、工业等领域错位竞争：（1）普放系列成本不断下降，功能不断迭代，有望以高性价比撬动下游客户：（2）乳腺系列收入呈高速增长态势，具备较强竞争力；（3）动态系列收入增速高，项目储备丰富，挖掘产品高端应用：（4）工业/安检系列优势地位明显，有望成为弯道超车突破口。
盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为3.42、4.32、5.51亿元，同比增速分别为0.81%、26.19%、27.75%，2021-2023年实现归母净利润为0.89、0.99、1.30亿元，同比分别增长18.54%、11.50%、30.67%，对应当前股价PE分别为26、23、18倍，若剔除股权激励摊销费用（2022-2023年分别摊销1034.74万元、859.70万元），则2021-2023年实现归母净利润为0.89、1.11、1.40亿元，同比分别增长18.54%、24.06%、27.06%。
风险提示：新产品推广不及预期；研发进展不及预期；下游市场需求提升不及预期。
中源协和(600645)
一、公司新生儿细胞储存业务稳定增长，成人细胞储存打开成长空间。
公司拥有公共脐带血库运营资质和3张专属的干细胞国家牌照，在细胞储存领域具备独特竞争优势。公司细胞存储业务由2015年的3.56亿增长至2019年4.56亿，2020年因为疫情原因下降至3.96亿。公司存储业务以婴儿的脐带造血干细胞为主，逐步延伸发展成人细胞存储。预计未来3-5年公司新生儿干细胞储存业务有望5-10%稳健增长。2021年公司在上海建设成人免疫细胞储存中心，通过与医疗机构、保险公司和高端私人银行中心合作，预计2022年成人细胞储存业务有望快速上量，叠加成人细胞储存单价高，我们预计成人细胞存储有望1-2年占公司细胞储存业务收入的50%，3-5年后赶超新生儿细胞储存。
二、精准诊断板块科研试剂和诊断上游原料高景气，病理及基因检测与储存前景广阔
公司精准诊断板块覆盖“病理+生化+免疫+分子”全品类诊断上游原料或产品、科研试剂和基因检测服务，精准诊断板块合计占营收比重超65%。傲锐东源拥有包括基因、蛋白、抗体等科研试剂和体外诊断原料和试剂业务；中杉金桥主营病理诊断的试剂；中源维康的肿瘤靶向药物基因检测系列产品；上海执诚主营生化诊断业务。
三、公司在细胞治疗板块持续进行研发，主要聚焦在干细胞疗法和免疫细胞疗法上，政策催化下细胞治疗千亿市场群雄逐鹿时代即将到来。
公司在干细胞项目备案和药物申报方面全面布局，由公司参与申报并完成国家卫健委的干细胞临床研究备案项目达6个。为国内能提供细胞治疗领域临床级干细胞制剂的唯一企业。控股公司北科生物干细胞治疗红斑狼疮的新药临床注册申请正式获得受理；开展的间充质干细胞治疗新冠肺炎重症患者的临床合作研究取得积极进展；参股公司三有利和泽生物的“人牙髓间充质干细胞注射液” 是中国首个用于慢性牙周炎的间充质干细胞治疗药物。参股公司合源生物CAR-T产品“CNCT19细胞注射液”对急淋白血病、淋巴瘤两个适应症均进入临床阶段。
投资评级与估值：预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.11亿、2.96亿和3.99亿，目前市值对应21-23年PE估值分别为49、35、26倍，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：细胞检测制备与存储推广及落地不及预期风险；临床进展不及预期风险；医疗事故风险；政策落地不确定性。
一品红(300723)
1）受益凯莱克林、馥感啉等产品的持续高成长，自研产品营收占比提至87%，营销网络基本完成全国覆盖，公司近年自研产品收入有望持续30%增长。
公司深耕自研产品不断发力：核心产品克林霉素棕榈酸酯剂型优势持续稳健成长；馥感啉口服液具有双重抗病毒机制；芩香清解口服液为治疗上呼吸道感染的中成药；参柏洗液抗炎效果突出、填补儿童湿疹疾病市场短缺。2021H1自研产品营收占比提升至87%，对毛利贡献比达94%。营销端公司近年积极布局省外市场，加快华东、西南、华北、西北地区的进院步伐。我们预计近3年公司自研产品收入有望持续30%高成长。
2）儿童专科制剂产品管线丰富，特殊制剂研发平台和合作引入品种渐入收获期。
公司建有以药物微粉化技术、颗粒掩味技术、延迟释放技术、微丸包衣技术和精准化给药等核心技术为主的特殊制剂技术平台，开发儿童给药高端特殊制剂，现有儿童独家品种13个。公司布局的滴剂、干混悬剂及颗粒等儿童用药适宜剂型药品陆续上市渐入收获期，祛痰一线用药盐酸氨溴索滴剂、乙酰吉他霉素干混悬剂及孟鲁司特钠颗粒已获批上市。
3）自主研发+并购合作丰富产品线，创新升级取得突破性进展。
公司加码研发投入，2020年研发投入1.35亿，同比增38%。自研与并购加速发力，成立美国子公司、联手晟德大药厂，与杭州畅溪制药、分迪药业、阿尔法分子科技展开新药项目合作，战略性投资华南疫苗以及Arthrosi企业，引入创新药项目。
4）投资Arthrosi引入原创新药AR882，切入高尿酸血症和痛风超百亿市场。
据Frost & Sullivan数据，国内高尿酸血症患者1.7亿（患病率13.3%），痛风患者1600万（患病率1-2%），预计2030年国内市场规模为108亿元。AR882的临床2a数据显示出优异的降血尿酸效果，其安全性回避了其他竞争品种的不良事件/警告，能更好地满足高尿酸血症和痛风百亿药物市场中对药物安全性的需求。
投资评级与估值：预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.31亿、4.05亿和5.09亿，对应2021-23年PE估值分别为28、23、18倍，考虑公司现有产品的成长性和创新药项目的市场潜力和前景，给予公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：省外市场拓展受限；在研产品研发及注册风险；政策变动风险；产品降价及集采风险；创新药研发产品临床效果不达预期风险。
行业深度
21&22Q1综述
我们总结分析了生物医药行业2021年及2022Q1季度的财务数据，结论与观点如下：
1）2021年SW生物医药行业营收总额增长18.3%，利润总额增长63.4%非常靓丽，研发外包、疫苗、诊断增长亮眼。
2021年国内疫情控制较好，SW生物医药板块的2021年总营收同比增速达18.3%，较2020年的10.2%显著提升，疫情后复苏明显，接近2019年的增速19.4%。2022Q1增速18.5%，回到2019年同期水平（2020-2021Q1因疫情影响基数原因，增速波动较大）。
SW生物医药板块的2021年扣非归母净利润同比增长63.4%，2022Q1增速达49.9%，主要是2021年疫情控制得当，企业国内业务疫情后恢复，叠加全球防疫物资需求激增，防疫物资出口大增带动利润大幅增加。
2）医疗器械：2021年因高基数承压增长，疫情提振需求2022Q1增速回升；
3）医疗服务：子板块大幅分化，CXO高增长抢眼，疫情使医院连锁医疗服务业绩短期承压；
4）化学制药：整体稳健增长，疫情及集采仍有阶段性影响，静候创新转型渐入收获期；
5）中药：疫情及中成药集采短期22Q1业绩承压，提价及疫情后诊疗活动恢复等因素有望推动复苏。
6）生物制品：新冠疫苗拉动疫苗板块高增长，血制品及生长激素稳健增长。
投资建议：生物医药板块（SW）当期估值位于历史底部区域，兼顾成长和估值精选绩优个股，建议关注以下投资主线：
（1）高端医疗器械受益进口替代加速和医疗新基建进程：迈瑞医疗、开立医疗、南微医学；
（2）中药政策春风，其中配方颗粒结束试点全面铺开量价齐升；中国中药、红日药业、华润三九、白云山、羚锐制药、寿仙谷。
（4）后疫情期业务逐步复苏：鱼跃医疗、长春高新、安科生物、东诚药业、康泰生物；
（5）IVD龙头企业加快进口替代和海外市场拓展，集采担忧逐步褪去：迈瑞医疗、新产业、万孚生物、亚辉龙、普门科技。
（7）国内新冠疫情防控需求常态化：看好核酸检测相关企业明德生物、达安基因、圣湘生物、凯普生物、金域医学、迪安诊断。
风险提示：全球疫情态势超预期；国内政策及降价超预期风险；国产替代政策不及预期风险；医疗事故风险。
生物试剂行业深度
1、“生产技术+销售渠道”双重壁垒，加固生物试剂行业护城河。
作为生命科学研究中的核心消耗品，生物试剂被广泛应用于基础研究、高通量测序、体外诊断、医药及疫苗研发和动物检疫等多个领域。生产技术和销售渠道的双重高壁垒，为行业先行者打造坚固的护城河，生物试剂行业有望较长时间内保持良好的竞争格局。
2、生物试剂制备工艺复杂，种类繁多，分子类试剂占据半壁江山。
（1）分子类试剂：2019年我国分子类试剂市场规模为69.22亿元，占生物试剂市场规模的比重达50.90%，赛默飞、凯杰等外资品牌占据了国内分子类试剂市场超70%的份额，国产领先企业诺唯赞仅占4%，替代进口空间较大。
（2）蛋白类试剂：2019年我国蛋白类试剂市场规模为39.98亿元，占生物试剂市场规模的比重为29.40%。其中国内重组蛋白市场规模为9亿元，增速较快（CAGR为20.11%），市场份额第一、二名为外资品牌R&D（占比20%）与PeproTech（占比16%），国内龙头义翘神州和百普赛斯分别占比为5%、4%；而抗体市场几乎被外资全垄断，全球90%的抗体供给来自欧美地区，国产品牌尚处于起步发展阶段，产品种类较少且多为中低端产品。
（3）细胞类试剂：2019年我国细胞类试剂市场规模为26.79亿元，占生物试剂市场规模的比重为19.70%，其主要产品为细胞培养基，进口依赖度较高，但近年来逐步实现进口替代，国产产品占比从2016年的18.6%上升至2020年的22.8%。
3、科研投入高涨为生物试剂行业注入增长动力，工业端产业化生产需求旺盛推动生物试剂行业快速扩容，生物试剂持续高景气，市场规模2024有望达388亿元。
4、国产试剂以“质量+价格+本土供应+特色定制化服务”优势打破外资垄断格局，疫情叠加政策春风有望加速国产替代。
投资建议:生物试剂行业处于生命科学研究的上游，是一条高毛利、高壁垒、高附加值、高景气度的赛道，随着我国生命科学的不断发展及进口替代的持续推进，生物试剂行业步入发展快车道，我们给予行业“推荐”评级，建议关注国产分子类试剂龙头“诺唯赞（688105）”，重组蛋白龙头“义翘神州（301047）”和“百普赛斯（301080）”，体外诊断核心原料及整体解决方案供应商“菲鹏生物”。
风险提示：新产品研发不及预期；核心技术失密；市场开拓不及预期。
年度投资策略
2021年医药生物行业运行与估值动态：复盘2021年，医药制造业收入和利润增速在2020年低基数下冲高回落。二级市场医药板块大幅震荡，市场风格由2016-2020年追捧抱团核心资产切换转向至中小盘成长股。此外，细分子版块估值分化，医疗服务及器械板块估值大幅回调，我们认为2022年为结构性行情，市场风格有望延续中小盘高成长，建议自下而上精选个股。
政策端：带量集采和医保谈判常态化，叠加DIP+DRGs支付端改革，推动医疗机构降本增效，加速行业国产替代，临床优质性价比产品有望突出重围。
（1）药品带量采购和医保谈判政策已常态化，经过六次全国带量采购和六期医保谈判，初步实现仿制药和创新药支付的腾笼换鸟。器械集采经过高值耗材“冠脉支架和人工关节”的两轮集采试水落地，正持续深化，高性价比的国产器械有望加速替代进口。
（2）2021年底，国家医保局启动《DRGS/DIP支付方式改革三年行动计划》，从2022到2024年，全面完成DRGS/DIP付费方式改革任务。DIP+DRGS作为医保新支付模式，量化考核医疗机构绩效，倒逼医疗机构注重医疗产品和服务的临床有效性和性价比。
基于以上，我们建议关注以下投资主线：
（1）看好高端医疗设备受益新基建需求提升，国产替代加速，建议关注迈瑞医疗、开立医疗。
（2）康复医疗服务政策春风，拉动康复设备需求增长，建议关注翔宇医疗、伟思医疗、普门科技。
（3）生命科学研究赛道高景气，行业长坡厚雪，看好科研赛道送水人，建议关注诺禾致源、洁特生物、华大智造。
（4）IVD国内集采预期压制估值，看好出海能力强劲，海外营销网络建设加速带来的新增量，建议关注迈瑞医疗、万孚生物、新产业。
（5）CXO行业景气度持续，全球份额转移+国内产能扩增助国内企业跻身国际一线，建议关注九洲药业。
（6）制造产业链价值向上游迁移，原料药头部企业集中度有望进一步提升，建议关注普洛药业、东诚药业。
（7）创新药估值回落，融资难度加大推动行业优胜劣汰，精选商业化、国际化能力强的优质企业，建议关注恒瑞医药、君实生物、前沿生物。
（8）国家政策大力鼓励中医药发展、中药配方颗粒结束试点全国铺开，执行国标带动量价齐升，建议关注中国中药、华润三九。
风险提示：国产设备替代进程不及预期；国际化进程不及预期；国内集采降价幅度超预期。
隐形正畸行业深度
口腔器械市场坡长雪厚，多重利好助力市场加速发展。国家高度关注国民口腔卫生健康，近年来多项政策有效提高国民口腔保健意识；下游民营口腔医疗机构与互联网医疗为患者提供更方便的就诊路径，多重利好助力口腔器械市场加速发展。
技术革新+适应症向复杂病例、青少年拓展，隐形正畸市场空间广阔。隐形正畸产品早期由于技术限制，只适合不拔牙的简单矫正病例，随着正畸与全科口腔医生技术水平的提升、隐形正畸厂家的市场教育，目前隐形正畸牙套已满足各种复杂病例，对于青少年牙齿早期干预也有相应产品，基本覆盖所有消费人群，隐形正畸市场空间广阔。时代天使国货之光。隐形正畸市场坡长雪厚，随着国民经济水平提升，市场渠道下沉，隐形正畸市场空间广阔，建议持续关注隐形正畸赛道，国产隐形正畸龙头时代天使。风险提示：产品销售不达预期风险；临床安全风险；核心技术人员流失风险。
品牌OTC行业深度
一、“市场竞争+行业政策+商业属性”多维冲击下，品牌OTC厂家营销改革为精细化模式 ：
原有的“广告投放+渠道分销”为主的营销模式叠加渠道库存周期和销售瓶颈使得品牌OTC企业成长具有显著周期性。受市场竞争、行业政策、商业属性等多维度冲击，品牌OTC企业营销普遍转型为精细化模式。
二、四大驱动因素引发优质品牌OTC的业绩从周期性减弱，业绩渐入持续性稳健增长：
OTC企业过去出现业绩周期性波动的核心原因在于销售目标与营销效率不匹配，“库存周期+销售空间瓶颈”导致OTC企业业绩周期性波动。近年营销改革后，基于以下原因，我们认为优质OTC企业业绩增长逐步摆脱原有的周期性，进入持续增长阶段：
（1）零售药店连锁率提升，提升品牌OTC市场份额：在新的精细化营销模式下，品牌OTC厂家与大型连锁药店强强联合的商业属性决定了品牌OTC覆盖终端销售将伴随着药店行业集中度提升而提升（工商强强联合优势品种提升市场份额）；
（2）工商强强联合，品牌OTC提价能力显现：在渠道和终端把控稳定的情况下，品牌OTC产品议价能力逐步体现，品牌OTC通过产品提价保证工业端合理的利润空间；
（3）精细化终端营销提升品牌OTC单店产出：店员培训、促销活动、关系维护等精细化终端服务能提升药店陈列品种和主推积极性，产品单店产出有望提升。
（4）营销考核模式转变+销售空间打开，促进渠道压货动力减弱，OTC业绩持续增长能力增强。①工商强强联合，品牌OTC逐步挤压非品牌OTC市场份额，销售空间逐步打开，厂家主动压货动力下降；②考核模式转为终端销售考核，基本消除了销售往渠道压货的现象。
三、品牌OTC成长逻辑：政策春风+提价+精细化营销改革+与药店终端工商强强联合+线上电商新渠道+品牌产品市场集中度提升。
四、“产品（品牌+产品群）+流通+终端”三维环环相扣，遴选估值性价比优质企业：考虑品牌实力强、产品线丰富、营销改革明显，业绩增速显著提升等因素，结合估值性价比我们看好：云南白药（000538）、华润三九（000999）、白云山（600332）、羚锐制药（600285）、葵花药业（002737）、仁和药业（000650）。风险提示：工业端利润下滑风险；营销改革效果不达预期；行业政策变化风险；市场竞争加剧风险。
方正医药团队
唐爱金
唐爱金：浙江大学化学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验。曾经就职于广证恒生证券研究所负责医药团队卖方业务工作超6年，团队曾经获得“天眼”中国最佳分析师评选 2016 年医药行业第一名。
高睿婷：复旦大学本科，法国巴黎高科工程师学校硕士，生物医药+金融复合背景。研究方向为CXO、CDMO、原料药、科研产业等；主要覆盖普洛药业、康龙化成、健友股份、我武生物、南模生物、东诚药业等标的，4年医药行业研究经验。
吴景欢：中国疾病预防控制中心博士，汕头大学医学院硕士。研究方向为疫苗、生物制品领域，重点覆盖智飞生物、万泰生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、康希诺等标的。超6年生物类科研实体经验，超1年医药行业二级市场研究经验。
曹佳琳：中山大学岭南学院数量经济学硕士，研究方向为医疗器械：重点覆盖迈瑞医疗、金域医学、万孚生物、翔宇医疗、诺禾致源、华大智造等标的。1年生物医药二级市场研究经验。
宋 丹：中山大学基础医学硕士，曾就职于强生从事创新药临床开发相关工作超2年。研究方向为创新药，重点覆盖恒瑞医药、君实生物、信达生物、前沿生物等标的。
章钟涛：暨南大学国际投融资硕士，已通过CPA专业阶段考试，研究方向为医疗服务、医药商业和中药。
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