丁志杰:人民币国际化再上新台阶

　　意见领袖 | 丁志杰

　　2022年5月14日，国际货币基金组织（IMF）公布了未来5年特别提款权（SDR）货币篮子的新权重，将人民币权重由10.92%上调至12.28%，升幅1.36个百分点。新的SDR货币篮子将于2022年8月1日正式生效。人民币在SDR货币篮子中的权重提升，表明人民币国际地位进一步提升。

　　人民币在五种SDR货币中表现较为稳定

　　SDR是目前全球五种最重要货币的复合体。IMF根据贸易和金融两大类指标确定SDR篮子货币的初始权重。初始权重确定后，选择在SDR修订生效日前3个月的平均市场汇率为基准汇率，分别计算各篮子货币的数量。SDR的汇率和利率根据篮子货币的数量来计算。至下一次调整前，各货币的数量固定不变，但对应权重会因篮子货币汇率的变化而变化。

　　人民币加入SDR后，权重稳中有升。观测篮子货币的权重相对初始权重的偏离程度，可以判断该货币相对其他篮子货币的升贬值情况（见图1）。由于篮子货币的数量不变，每种货币汇率的变化会引起其在SDR中权重的变动。升值则相对初始权重增加，在图1中处于水平轴上方；贬值则相对初始权重降低，在图1中处于水平轴下方。需要注意的是，在SDR中的占比越大，变动幅度越大，因此美元和欧元的变动幅度较大。横向看5种篮子货币，美元和欧元呈现出比较明显轴对称式波动，对称轴高于0，表明美元和欧元整体偏强；人民币和英镑的波动趋势比较稳定；日元相对弱势，权重处于低位。纵向看人民币自身，从入篮到2018年上半年，人民币权重相对稳定，整体高于初始权重；2018年下半年开始，中美贸易摩擦对人民币汇率产生数次较大影响，叠加2020年初新冠肺炎疫情的冲击，人民币低于初始权重一度超过0.6个百分点。但下跌趋势并未导致预期恶化，自2020年下半年以来，人民币逐步走强并收回失地，今年早些时候一度超过初始权重0.6个百分点，当前仍处于超过初始权重，整体表现出“能升能贬”的特性。

　　本次审查沿用2015年审查的指标体系。2015年以前，SDR篮子中货币权重的决定方法于1978年通过，主要基于审查前5年内货币发行国的出口（Exports）和其他国家持有该货币作为外汇储备的持有量（Reserves）。出口意在反映该货币在世界交易系统中的重要性，储备体现其在国际金融系统中的重要性。随着跨境金融活动在全球不断活跃，作用日益扩大。2015年7月，IMF决定优化决定权重的指标体系和方法，保持原有出口指标和占比不变，将金融指标扩充，在储备持有量基础上，增加外汇交易量（Foreign Exchange Turnover）和私人部门国际金融活动货币使用（International Banking Liabilities & International Debt Securities）。本次审查沿用2015年确定的指标体系和方法，提供了比较基础（见表1）。

　　此次人民币权重上调将大概率增加SDR篮子中的人民币数量。本次审查将人民币的权重从10.92%上调至12.28%。根据本次最新的货币权重，IMF选择在SDR修订生效日前3个月（对应2022年的5月、6月、7月）的平均市场汇率为基准汇率，分别计算各篮子货币的数量。由于人民币权重上升且对美元有小幅贬值，预计7月底公布的各SDR篮子货币数量中，人民币货币数量将大概率有所增加（见表2）。

　　贸易是人民币国际地位提升的“定盘星”

　　此次贸易对人民币权重增加的贡献度超过80%。IMF使用过去5年的出口平均值确定贸易权重。2015年定值审查时，使用的是2010年至2014年的出口平均值，本次使用的是2017年至2021年的相应数据。从绝对水平来看，我国出口平均值增长44.5%；在SDR篮子货币中的相对占比看，我国出口规模在全部五个经济体的占比从20.1%上升至22.3%（见表3）。根据SDR货币权重的计算公式，仅贸易一项确定的人民币的权重就超过11%。本次人民币权重共上升1.36%，其中来自贸易的部分为1.1%，贡献度超过80%。横向对比，人民币贸易权重的增加幅度也最高。相较于前次审查，2017年至2021年，美国和欧元区的出口占比分别小幅上升和下降0.1个百分点；英国和日本的出口下降明显，分别减少1.3和1个百分点。我国出口优势明显，稳居欧元区和美国之后的第三（见表4）。

　　人民币显现以实体经济为基础的特殊的“商品货币”特性。商品货币是指依托本国资源禀赋（通常是大宗商品）维持币值的货币，如以农产品和矿产资源为支撑的澳大利亚元和新西兰元，以原油和相关制品为支撑的加拿大元。人民币则不同于上述传统的商品货币。我国稳居全球第二大经济体，2021年对全球经济增长贡献率达25%（按年平均汇率算），进出口贸易占世界比重13.68%，制造业占GDP比重27.44%，在全球供应链产业链中占据关键地位。尤其在新冠肺炎疫情和乌克兰危机双重冲击下，我国展现出较强的经济韧性，表明有能力以超大市场规模、完整的工业体系、完备的供应链和产业配套能力等优势有效抵御外部风险。正是基于我国的实体经济，尤其是在制造业方面的关键地位，人民币实际上是另一种特殊的“商品货币”——不局限于传统意义上依托大宗商品，而是建立在制造业之上，拥有更加稳固的基础、更能抵御外部冲击的“商品货币”。

　　人民币在金融领域有广阔上升空间

　　人民币在金融指标方面小幅上升。具体来看，储备持有量和外汇交易量大幅上升，在五种篮子货币中的占比也有一定提高；但私人部门国际金融活动货币使用小幅下降。储备持有量从1.1%提高到2.2%，外汇交易量从1.1%提高到2.8%。私人部门国际金融活动货币使用包含两个指标，其中银行跨境负债中人民币的规模有所下降，拖累该指标从3.0%下降到1.8%（见表5）。总的看，在人民币权重上升的1.36%中，来自金融的部分为0.26%，贡献度为19.1%。横向对比，储备方面欧元下降最为明显，外汇交易量和私人部门国际金融活动货币使用都是美元上升最多（见表6）。

　　人民币在金融领域有广阔上升空间。与美元、欧元、英镑和日元相比，人民币在确定SDR权重的三个金融指标中均落后。从侧面表明，人民币在金融领域的应用具有巨大潜力。当前，我国已经形成合格境外/境内机构投资者制度、金融市场互联互通机制和“跨境理财通”等多渠道金融双向开放格局。随着未来我国建设更高水平开放型经济新体制，金融双向开放程度不断提高，人民币国际化向纵深发展，为境外投资者投资国内市场创造更有利的环境，人民币将在金融领域更加活跃。

　　人民币国际化利益主要来自跨境持有。从动态视角理解，新兴经济体的货币国际化可以表述为“非居民能够且愿意、使用或持有该国货币”。“能够且愿意”反映的是货币国际化过程中的供求关系；“使用或持有”体现货币国际化的两个层次，包括在国际贸易和金融领域进行计价结算的跨境使用，以及为非居民持有该国货币及货币计价的金融产品的跨境持有。货币国际化中的跨境使用和跨境持有是相互促进的关系，跨境使用是基础，为跨境持有提供先决条件；跨境持有可以深化跨境使用，扩大跨境结算规模。当一国货币被更广泛地使用和持有，国际认可度上升时，本国的金融资产国际属性进一步增强，是在开放条件下增强金融稳定性、摆脱“原罪”阴影的重要途径。如图2所示，在近年来金融市场对外开放的推动下，境外投资者持有人民币金融资产规模稳步攀升。截至2022年3月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产9.8万亿元，其中持有的股票和债券分别占比32.5%和40.4%；逐步从以存贷款为主转向有价证券为主，结构更加优化。

　　人民币已逐渐显现货币锚效应

　　人民币通过事实联系在亚洲地区初步发挥了货币锚效应。货币锚效应主要表现为货币关联性，可以通过两种机制实现：制度安排或事实联系。制度安排即通过某种汇率机制安排锚定货币金融的主要基准或参照系；事实联系则可以理解为基于经济金融联系基础，两国或多国货币之间事实上存在联动关系，但并未有法定制度安排或官方宣告。随着我国经济实力持续增强，贸易大国地位不断夯实，近年来人民币汇率形成机制的市场化程度不断提高，人民币自主浮动更加明显，货币金融联系增加不断强化事实联系，很多研究表明人民币作为货币锚的国家范围在扩大、程度在提升，尤其是在东亚地区已经产生货币锚的实际影响力。

　　当前主要国际货币的经验也表明货币锚效应对大国货币维持国际货币地位的十分重要。历史上货币锚几经更替，早期或多或少以事实联系开始，但最终均通过中心国家主导的制度安排得以固化。根据美元、欧元、日元和英镑的实践，美元和欧元各自形成了相对稳固的货币区，以进一步夯实国际货币地位。英镑和日元近年来日渐式微，没有稳定货币区是重要原因。因此，货币锚效应对一国推进货币国际化进程以及长期维持国际化程度，都具有重要意义。成为货币锚并维持稳定货币区需要具备三大基本条件，即综合国力、经贸联系和货币联系，并在周围形成以其为中心的货币区。

　　境外人民币市场的发展也为早期人民币扩大区域影响力发挥了积极作用。在国内金融市场开放程度有限的早期，香港离岸市场在促进人民币汇率价格发现、扩大非居民投资人民币资产渠道、提升人民币流动性和便利性、增强非居民人民币持有和使用意愿等诸多方面均发挥了重要作用，有效扩大了人民币在亚洲地区的影响力。

　　未来应更加关注事实联系，增强区域货币金融合作。着眼于以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，重在国内金融市场双向开放，优化人民币跨境支付清算体系等金融基础设施，促进人民币全球循环畅通。进一步着力深化人民币货币锚效应，加强国际经贸联系，找准发力区域，以点带面深化货币金融合作，深度融入全球经济金融体系。

　　结语

　　人民币国际化是一项兼备复杂性和长期性的工作，需要统筹发展与安全，系统规划，稳慎推进。百年变局和世纪疫情交织，近年来美国利用美元霸权地位频繁施加金融制裁引发“去美元化”的呼声愈加高涨。当前，人民币国际化再上新台阶，人民币弹性进一步增强，显现成熟货币特征，在SDR货币篮子中的权重上升，发展潜力和空间巨大。赓续前行，人民币国际化正在路上，未来可期。

　　(本文作者介绍：经济学博士，国务院政府特殊津贴专家，对外经济贸易大学金融学院院长，主要研究发展金融与国际金融。)