轻工纺服篇|华创研究2022中期展望_新浪财经

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华创轻工纺服首席分析师刘佳昆

从确定性和成长性出发，探寻估值底部的Alpha超额收益

家居板块：需求复苏，加速分化。今年以来家居板块股价明显回调，主要系地产销售低迷下估值承压所致，从地产政策推动及家居经营节奏判断，我们认为家居基本面下半年仍将维持景气，但竞争格局分化程度将持续加剧，主要系房企频频暴雷下工程业务增速下滑，而地产处于平稳阶段下零售能力成为竞争热点所致；当前家居行业格局仍相对分散，多品类+全渠道零售将成为索菲亚、欧派家居和顾家家居等头部公司抢占市场份额的重要抓手，整装发力下亦能占据前置流量窗口，从获客角度提升市占率。展望22H2：1）防控趋严及消费能力受影响下，复盘参考2020年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下头部企业有望锚定全年增速；2）近期地产政策从稳预期过渡至强落地，基本面持续探底下放松弹性更强，地产预期反转有望推动后周期估值修复；3）原材料处于高位下Q1利润暂承压，且经营业绩明显分化，预计后续提价或将对冲部分原材料成本影响，盈利改善可期。整体看，重点推荐全年确定性优选标的【欧派家居】、【顾家家居】；改革边际改善标的【索菲亚】和【金牌厨柜】22Q1超市场预期，以及【敏华控股】、【喜临门】、【志邦家居】。

文具&个护：需求承压，加速集中。疫情扰动下必选消费高端品牌暂承压，22H1整体处于历史估值底部，预计22年业绩节奏或呈现前低后高，下半年需求复苏叠加防控得当下需求有望回暖；追踪线上数据，文具销售额2月来持续走高，个护3月受大促影响销量靓丽，进一步对标海外，我国文具及个护行业人均消费量和产品单价仍有较大提升空间。基于此，我们对【晨光股份】【公牛集团】【泡泡玛特】开展深度研究：1）晨光股份：在渠道优势的基础上，随着产品和渠道持续升级，渠道价值仍有较大的深挖空间；且对标百乐、三菱，晨光收入、利润提升空间仍大。2）公牛集团：以安全高质产品为基，以毛细血管式渠道为辅，终在转换器和墙开市场独占鳌头；当前选取高速发展且低集中度行业，渠道端有望快速复制转换器成功经验。3）泡泡玛特：从Molly爆火到MEGA培育初显成效，可验证泡泡玛特持续推新的较强IP接力能力，深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力；展望未来，短看渠道渗透+高端化，长看IP内容培育+海外增长。重点推荐文具龙头【晨光股份】、民用电工领军者【公牛集团】、潮玩龙头【泡泡玛特】，关注国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，关注健康消费品培育标的【稳健医疗】、制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作、渠道升级的【百亚股份】。

运动服饰：高基数扰动，常青或可期。整体看，冬奥赋能叠加国产品牌力提升下，需求端明显提振，头部运动服饰品牌逐步将店效坪效提升和DTC改革等作为渠道改革核心，整体看经营步伐稳健，数字化转型下盈利有望再高增。短期业绩看：1）Q1增速放缓：疫情叠加新疆棉催化高基数背景下Q1增速整体放缓；2）Q2或边际承压：从去年3月底起销售流水表现靓丽，4-5月高基数，疫情点状爆发下需求端或延续承压；3）下半年拓店进度恢复叠加电商物流常态化管理下，全年节奏或呈现前低后高。此外，我们以Lululemon为样本，深度探讨国产运动品牌DTC改革路径。整体看经营步伐稳健，并从供应链效率提升入手，有序推进产品结构优化、新老产品组合改善和成本费用控制，数字化转型下盈利有望再高增，关注【李宁】、【安踏体育】、【波司登】、【特步国际】。

电子烟：国内全面监管确立，不改长线发展逻辑。国内监管全面确立，过渡期相对宽松助力行业有序过度，总量控制+集合店模式下市场竞争回归产品本源。参考美国市场换弹产品发展，预计口味禁令相对有限，未来重点关注消费者口味接受度以及市场持续培育下的用户转化。当下国内渗透率仍处低位，短期规模或受较大冲击，未来需求空间仍有待挖掘。全球看，减害共识下市场需求逐步释放，带动渗透率及行业规模增长。【思摩尔国际】上调研发投入指引，围绕核心雾化科技搭建综合技术壁垒，持续赋能下游品牌市场扩张，严格监管要求推动客户集中度提升，公司Feelm Air等新品放量亦有望贡献较高收入增量，看好公司后续业绩复苏。当下市场对思摩尔国际内销担忧已充分定价，中期维度看外销仍有较大成长空间，当下估计具备高性价比，推荐客户资源优质、技术护城河深厚的【思摩尔国际】。

盈利边际修复，未来提价可期。Q1受益提价及相对低位浆价，行业整体盈利复苏，Q2成本边际上行，预计盈利再次承压，短期内乌俄战争及工厂投产等多方面因素扰动，供给强约束或推动浆市偏强格局延续，而纸价受益疫后复工复产，需求有望逐步回暖，盈利或有修复空间。中长期看随木浆新产能释放，浆价历史高位下上行驱动有望转弱，纸企进入盈利修复周期。推荐具备自给浆产能的木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】，外废浆布局较好的【山鹰国际】，产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【五洲特纸】、【仙鹤股份】。

纺织制造：下游业绩分化收敛，疫情催化集中度提升。棉价上行趋缓，产业链利润分配格局得到一定逆转。短期看越南疫情得到有效控制，生产经营重归正轨，出口增速持续上行，产业链复苏逻辑明确。客户角度，国际运动品牌全年业绩指引稳健，受去年基数影响整体增速或呈现前低后高，下游需求支撑较强。疫情亦加速行业出清，叠加头部品牌对ESG指标愈发重视，供应商持续精简，强者恒强格局有望强化。同时中游企业订单价格机制恢复，新客户导入+老客户订单稳定，产能有序释放，具备量价齐升空间，疫情全面缓解背景下业绩兑现能力较强，部分标的亦受益低基数及延迟订单收入确认，业绩弹性值得期待。推进产能储备丰富、订单需求饱满的全球纺织代工龙头【申洲国际】、【华利集团】。

出口：利润率修复，美国通胀+人民币贬值，边际改善值得期待。Q1盈利边际改善，疫情扰动致使4月出口转负。品类景气度分化，鞋履及人造草坪等细分赛道具备较高景气度。美国高通胀下人民币或走弱，刺激出口订单并促进推动出口型态企业利润率改善。同时海运价格出现松动，压力客户需求的不利因素逐步释放，看好相关标的经营情况边际好转。建议关注具有品类成长性强的细分龙头公司，家居类，【顾家家居】、【敏华控股】、【梦百合】。人造草坪及宠物类，【共创草坪】、【依依股份】。户外品类，【浙江自然】。

风险提示：地产复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。

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