天风Morning Call·晨会集萃·20220415|利率_新浪财经

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如果一点钱也没有，生活不会快乐；如果有很多钱，也不一定会很快乐。钱是一个必要条件，而不是一个充分条件。——曾子墨

《总量|如何看待当前市场内忧与外患？天风总量联席解读（2022-04-13）》

疫情仍然严峻，一季度数据难免下滑，二季度影响不容小觑，政策会如何对冲？全年目标是否仍然需要坚守？美国通胀创新高，中美利差收窄甚至曲线倒挂，如何看待内外均衡？如何看待当前市场内忧与外患？

宏观：中美利差倒挂是不是个问题。权益：疫情对经济影响深化，对冲政策加码必要性上升，本轮国内疫情的反弹是历次之最，除了人口流动、接触性消费受疫情影响严重以外，供应链受冲击的程度也是历次之最。债券：流动性回到极宽松水平，市场对货币政策预期仍维持中性，4月第2周，央行公开市场操作净回购5800亿，资金面保持平稳，跨月需求过后，流动性溢价迅速回落（11%分位），目前处于【极宽松】水平。商品：IEA成员国抛储，OPEC+和美国产量小幅回升，油价高位回落，汇率：美债实际利率不是主要矛盾，中美利差倒挂是果不是因。中美利差倒挂只是一个中美经济周期和货币政策周期错位的一个结果，并不能用来预测后续外汇的价格走势。海外：利率倒挂下联储鹰派依旧，美债利率突破2.7%，美股赔率进一步降至偏贵水平。即使利率曲线倒挂开始为美国经济拉响衰退的警报，美联储依旧维持鹰派强势，原因是本轮收紧落后通胀曲线太多，短期内可能加快收紧，衰退迹象出现后再放松。CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期从维持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一周的65%上升至81%，5-6月两次加息会议加息100bps的概率维持在60%附近。

策略：A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？随着2016年外资加速流入A股，Wind全A与美国10年期实际利率（以下简称TIPS）相关系数从2016年之前的-0.43，大幅提升到-0.85（2016-2022）。2016年以来，TIPS共经历7轮快速上行，平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，全球进入riskoff模式，人民币汇率趋贬引发外资净流出，最终A股整体下跌。考虑到目前是美联储第一次加息，并且还没有开始缩表的阶段，未来实际利率TIPS可能还有较大的上行空间。尤其是在5月5日议息会议，鲍威尔公布缩表具体节奏和细节的前后一段时间，不排除还有TIPS的快速转正。

固收：降息交易有还是无？4月13日召开的国务院常务会议谈到了降准，按照过往经验，最快这周内就能看到降准。当然，当前债券市场还是看价宽，量宽在当前位置无疑是有帮助的，但是帮助也有限。因为在越来越强调结构性货币政策应用的当下，央行始终秉持宽松中带着稳健的精神在运作，所以量宽对于利率的驱动相对弱于价宽。债券市场未来的风险点有如下几个方面：1）宽财政（宽信用），这部分需要关注表外融资的变化，比如城投平台的净融资在一季度是负的，后面是否会出现积极变化需要市场关注。2）房地产更大力度的放松，因为当前居民部门有杠杆，但是没有杠杆的支点，这个支点如何提供值得关注。3）防疫政策，防疫政策如果出现变化会对债券市场出现较大的扰动。目前来看可以保持参与，适度积极，那么是否有可能突破前低？降准之后交易降息的话，从历史逻辑上来讲，就看宏观图景的展开是否能够让市场憧憬这个方向，如果是的话有突破的可能，否则较难。

金工：静待反弹。择时体系信号显示，均线距离为-8.99%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-3.18%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，成交量在上上周一二连续两天低于9000亿，并回补缺口，随后开启反弹，目前成交仍未明显放大，显示反弹有望持续；此外，短期进入风险事件真空期和一季报预告的高峰期，市场风险偏好有望抬升，因此未来一段时间有望进入下行趋势过程中的反弹窗口期，但若出现成交显著放大，仍需及时兑现。行业配置上，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持40%。

《宏观|二季度的主要交易逻辑》

二季度，国内市场定价的核心矛盾是强预期和弱现实之间的博弈。博弈意味着市场难以出现趋势和主线，而是反复震荡，消化乐观预期和悲观现实。二季度的结构配置，是“2+X”。“2”对应的是滞胀环境下，能跑赢胀和跑赢滞的两类资产。一头在上游，缺乏长期资本开支，产能的价值重估；一头在成长，处于产业高速发展期，增速不降反升。

“X”由疫情和油价的走势决定。二季度，疫情和油价向上，受益的是医药、地产、银行、上游能源、油服，受损的是消费、中下游制造。美国市场定价的核心矛盾是分母和分子的风险可能同时出现，陷入联储紧缩压制通胀和经济显现衰退迹象的两难，因此美股的风险更大。

结构上，分子和分母同时承压，但市场情绪还不至于悲观，因此景气度和估值比确定性更重要，能源、公用事业、消费服务、医疗、房地产等景气板块可能还有一季报公布后的资金流入，但指数会承受估值过高和收益低于预期的调整压力。

摘自《二季度的主要交易逻辑》

《传媒互联网|游戏：字节合作游戏发行带动21年高增，22年多元合作更值期待》

富春股份（维权）于22年4月13日发布21全年业绩。21年营收达5.66亿元，yoy+16.47%。21年毛利率55.74%，yoy+1.45pcts。21年销售费用0.09亿元，yoy-76.49%，销售费用率1.52%，yoy-6.00pcts。管理费用0.62亿元，yoy+4.61%，管理费用率10.88%，yoy-1.24pcts；财务费用0.20亿元，yoy-22.16%，财务费用率3.56%，yoy-1.76pcts；研发费用0.85亿元，yoy+18.78%，研发费用率14.99%，yoy+0.29%。归属于上市公司股东的净利润0.75亿元，yoy+104.40%，高增符合业绩预告；经营活动产生的现金流量净额达1.50亿元，yoy+121.35%。

公司坚定知名IP运营、精品研发一体化，持续发力海外市场，与互联网龙头进一步深化游戏、新兴技术合作。通信业务降本增效，优化业务结构。公司在传统通信业务上，主动收缩市场区域，放弃盈利能力较差的项目，并积极优化业务和人员结构，实现降本增效。同时公司在智慧城市数字赋能业务上，和行业优势的央企、省内国企积极互动，探索新基建等技术升级创新的机会，为传统通信业务转型积极准备。

21年字节海外独代重度大作《仙境传说RO：新世代的诞生》贡献亮眼流水，22年将新增1-2个区域上线。22年公司将陆续在国内外推出《星之觉醒》、《梦幻龙族》、《仙境传说RO:复兴H5》（新版本）等新游。加速布局VR/AR、NFT等新兴技术在游戏场景应用的发展前景，发挥和头部互联网企业的良好合作优势。

《传媒互联网|创业黑马（300688）：企服SaaS化带动Q1收入高增长，成本先行，利润率后续有望提升》

创业黑马披露22年一季度业绩预告，预计22Q1实现营收9200万元-1.0亿元，同比增长214%-241%；预计实现归母净利润-2000万至-1900万元，去年同期为盈利462.02万元；扣非后归母净利润-2062至-1962万元，去年同期为盈利455.38万元。战略升级取得阶段性成果，企服SaaS化驱动22Q1营收高增长，疫情影响部分线下交付但合同负债增长奠定后续基础，线下业务交付递延，叠加费用增长，短期利润率受到影响，后续有望回升。

公司22Q1为净亏损状态，主要由于部分线下业务交付递延，以及营业成本和期间费用大幅上升。费用上升主要为公司企服、财税业务团队上年同期处于建设初期人员较少。针对疫情因素影响，公司相关项目线下交付将于后续季度内递延执行，合理管控项目风险，持续促进净利润提升，国家政策持续鼓励“专精特新”，产业发展迎来红利期。

创业黑马为A股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度，SaaS化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为337.4%/73.3%/40.5%；维持“买入”评级。

《通信|安克创新（300866）:多品类稳步增长，消费电子龙头在新兴市场取得进展》

安克创新4月12日发布2021年报。全年实现营收125.74亿元，同比增长34.45%；毛利率35.72%，同比下降3.55pcts；实现归母净利9.82亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利润7.08亿元，同比减少2.7%。收入端：公司2021年实现营收125.74亿元，同比增长34.45%。其中，21Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为24.27亿/29.44亿/30.55亿/41.49亿元，同比增长57.94%/47.84%/22.63%/24.44%。

毛利率：2021年毛利率35.72%，同比下降8.13pct，其中21Q4毛利率18.46%，同比下降23.84pct；费用端：2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为19.44%/2.98%/0.36%/6.19%，同比变化-0.01pcts/-0.05pcts/-0.39pcts/+0.12pcts。净利润：2021年归母净利润9.82亿元，同比增长15%，归母净利率7.81%，同比下降1.34pcts；扣非归母净利润7.08亿元，同比减少2.7%。现金流：2021年公司经营活动产生的现金流量净额4.49亿元，去年同期为1.88亿元，同比增长139.11%，主要系优化经营活动现金流管理所致。

坚定推荐消费电子出海品牌龙头安克创新。安克海外渠道不断扩展，国内市场有所突破，但成本方面，海运费用的提升增加了销售费用率，叠加原材料涨价等因素，调低盈利预期，将净利润预期由前值2022年的15.0亿元，调整至2022-2023年的9.95亿/14.27亿元，相对估值24/17XPE，维持买入评级。

《机械|巨星科技（002444）：汇率波动下短期业绩受损，品牌化进程中公司长期投资价值显现》

公司发布2021年报。2021年收入109.20亿元，同比增长27.80%；归母净利12.70亿元，同比减少5.93%。跨境电商作为公司的战略重点，继续保持快速增长，逐步上线动力工具产品线，收入规模首次突破1亿美元。公司针对动力工具特别是锂电池电动工具进行大规模创新，成功研发出了一大批高性价比的产品，并将之投入跨境电商渠道进行试产试销。在线上市场，公司创新研发20V锂电池平台，逐步推出全品类动力工具产品。

分产品线来看，2021年，公司手工具业务销售收入65.53亿元，同比增长14.52%；动力工具业务实现销售收入10.21亿元，同比增长453.77%；激光测量仪器实现销售收入8.89亿元，同比增长73.13%；存储箱柜业务实现销售收入23.71亿元，同比增长152.36%。分品牌来看，公司自有品牌收入38.37亿元，同比增长46.06%；公司ODM业务收入70.26亿元，同比增长19.58%。分地区来看，美洲收入75.35亿元，同比增长23.76%；欧洲收入23.99亿元，同比增长50.17%。

目前公司面临的汇率变动、原材料、海运压力较大，导致2021年特别是2021Q4净利率处在低位，我们预期随着外围环境的变化，2022-2024的净利率将逐渐改善至2019年左右的正常水平。2022-2023年公司营业收入预期前值125.04亿/137.44亿元，净利润前值17.96亿/20.33亿元，由于全球外部宏观环境变化，综合预计公司2022-2024年营业收入131.04亿/157.24亿/188.69亿元，净利润15.55亿/19.98亿/25.82亿元，对应当前市值11/8/6XPE。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2022年04月15日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005