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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
策略
三视角均指向成长是反弹主线
——东吴策略·行业风火轮
下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调三个视角，均指向成长是反弹主线。综合来看，各视角行业筛选中重复度高的行业包括电子、家电、汽车、电力设备、传媒、军工。
复盘：盈亏同源，反弹主线与领跌主线一致。 2015年以来上证急跌反弹共5次。①5轮急跌区间领跌风格为前4轮小盘成长、第5轮大盘价值；对应反弹主线，前3轮小盘成长、近2轮大盘成长，前后基本对应。②前三轮经验，下跌幅度越深的行业，后续反弹幅度也越大，两者相关性分别达到0.8、-0.54、-0.55。③最近两轮经验，各行业反弹幅度与跌幅相关性减弱，原因在于经历持续下跌及疫情意外冲击后，市场转而寻找代表中长期价值、短期景气的方向。
视角1：跌的深、弹的猛，此轮下跌中成长、制造领跌。
视角2：估值盈利匹配度。方法1：对比PB-ROE、PEG长期分位水平，规避行业特征。方法2：目前估值已处极低水平，未来2年业绩高增，表明当下估值存在严重低估，估值修复弹性更强。
视角3：跌幅大，但上调22年业绩预测。在2022年全A业绩增速下滑背景下，近期仍在上调盈利预测（景气超预期），同时股价调整充分的行业，有望迎来戴维斯双击，两个角度刻画：上调业绩预测公司占比；板块整体业绩预测变动。
风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。
（分析师 姚佩）
固收
为何说加息应缓，缩表要急？
观点
联储开启加息周期，“靴子落地”但路径仍存在高度不确定性。关于联储加息的路径，我们倾向于后市5,6,9,12月分别加息25bp，全年5次共计125bp升幅的缓加息路径，相较于当前市场、联储展现的路径而言，升幅低了75bp。从前六轮加息节奏来看，我们倾向的路径属于加息强度偏高，加息速度适中的这样一条路径，当前市场、联储指引的路径，我们认为后市将经历回归理性化的过程，正如对3月议息的预期议息前从50bp下行至25bp一样。
最大的关注点还是围绕通胀路径，我们认为通胀的不确定性仍然较大，但整体趋向于筑顶。主要体现在大宗商品及供应链延宕两方面，两者且有共振效果，供应链所依赖的航运运费，同原油价格呈现明显的正相关关系，但一方面俄乌冲突基线来看，仍倾向于俄乌在中期实现和谈，西方制裁不停，但短期不会对俄原油、天然气供给出现明显抑制；另一方面航运运费推高了全球主要承运人的息税前利润/标准集装箱（EBIT/TEU），马士基的 2021-Q3 EBIT/TEU大约800多美元，约为前一年同期的5-6倍，更能说明运价强度的是，大量承运人的全球、跨太平洋和亚欧运输量同比下降，这意味着所有承运人的 EBIT 表现异常强劲是受强劲运费的推动，这意味着在历史级别的数字面前，航运运费继续攀升的可能性较低。因此联储没必要对短期冲击进行超调，加息路径或相对克制。
联储缩表方面，我们认为反而会更加激进，或超越前次缩表峰值速度。美联储当前总资产约8.9万亿美元，是2020年初（疫情前）约4.1万亿美元总资产的两倍以上。我们认为缩表不如加息对流动性的冲击来得强烈，且在一定程度上，确定的缩表预期，反而会缓释部分加息预期，承担回笼过剩流动性的角色。几方面观察（1）流动性仍明显过剩。联储逆回购（ON RRP）余额达到1.8万亿美元，财政部账户余额2022年3月反弹至7000万美元，合计约2.5万亿美元，我们把两者之和作为观测流动性过剩的一个指标，这个指标近期反弹明显，意味着过剩的情况并没有出现缓解；前期2017~2019年缩表时，最快的节奏是900亿美元/月（600亿国债，300亿MBS），以这一方式为基准，从2022年6月开始启动缩表的话，至年底将缩减约5400亿美元规模，相比较过剩流动性来说，并不足够大到产生明显的冲击；（2）联储于2021年7月创设了常备回购便利工具(Standing Repo Facility，SRF)，可以有效提供应急流动性支持，为缩表过程“保驾护航”，2019年缩表引发 “钱荒”的局面难以重现；（3）联储收益率曲线当前正无比平坦，过往扩张期前期都有约250bp上下的空间，而当前仅剩25-30bp，相差约10倍，这意味着上一轮紧缩周期采用的“急加息+缓缩表”策略可能会导致曲线倒挂（至截稿时美债7Y2.182%已经超过美债10Y2.162%，且美债3Y至10Y上下最大相差仅在5bp上下，实质性的倒挂以及顺趋势的倒挂，按照不同指标来看，都正在发生），因此为了保证曲线形态，我们也倾向于联储本轮采取“缓加息+急缩表”的紧缩策略。
总结而言，我们认为联储紧缩是非常有必要的，且也肯定短期2022年年中以前相对高强度、高速度的加息倾向。但从中长期视角来看，缩表可以承接加息的紧缩职能，且更有利于收益率曲线保持陡峭。因此，我们认为不同于上一轮紧缩周期联储采取的“急加息+缓缩表”策略，本轮联储采取“缓加息+急缩表”策略或更适宜。
风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。
（分析师 李勇）
个股
华能国际（600011）
资产价值显著低估
火电龙头转型绿电行业领军者
公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红。
公司是华能集团旗下最大的电力上市平台，也是中国最大的上市发电公司之一，截至2020年底，拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW，境内电厂广泛分布在中国26个省、自治区和直辖市。业绩方面，公司收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性。得益于充沛的现金流，公司在业绩承压时期依然坚持大手笔分红，2018-2020年分红分别占归母净利109.1%、125.7%、61.9%。
绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800亿元。
1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10年具有明确成长阶段，我们认为应采用PEG估值。2）公司层面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按0.75倍PEG给予30倍PE计算，2022年新能源装机业务贡献归母净利润约为60亿元，对应目标市值为1800亿元。
火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。
公司燃煤机组中，超过50%是60万千瓦以上的大型机组，25家电厂位于沿海沿江经济发达地区，是公司机组利用率高、盈利能力最强的优质火力发电资产。2017-2021年，受到动力煤价格高企及计提大额资产减值的影响，公司火电业务持续拖累业绩表现。1）短期看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，我们判断动力煤价格大概率高位震荡，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期看，《电力辅助服务管理办法》出台，按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）长期看，公司用于绿电资产的投资越来越多、用于传统火电资产的投资会越来越少，那么现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产。截至2022年3月18日，华能国际（A股）、华能国际电力（H股）的PB分别为1.81、0.71倍，而龙源电力（A股）、龙源电力（H股）的PB分别为3.84、2.08倍，因此公司现有火电资产价值明显低估。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为-0.67、0.43、0.55元，其中22-23年对应PE为18、14倍，考虑到：公司作为国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红；绿电业务行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，2022年目标市值空间1800亿元；火电业务长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估，因此，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响持续下降等。
（分析师 张良卫、刘博、唐亚辉）
中伟股份（300919）
股权激励方案落地
利润目标超预期，长期成长确定
投资要点
2022年股权激励方案落地，覆盖范围广泛，利于公司长期发展。公司拟实施22年股权激励计划，授予限制性股票605万股，占总股本0.2%，授予董事、高管及核心技术骨干1113人，限售期分别为自限制性股票授予登记完成之日起12/24/36个月，限制性股票授予价格为63.97元/股。要求22/ 22-23 /22-24年营业收入分别为260/626/1139亿元（对应22-24年260/366/513，同比增长41%/40%），净利润分别为18/48/98亿元（对应22-24年18/30/50，同比增长67%/67%），若各年度公司层面业绩考核条件达标，个人当年计划解除限售额度×公司层面解除限售比例×个人层面解除限售比例。
采取收入考核及利润考核模式，利润目标较高，充分激励员工，彰显管理层信心。选取营业收入及利润作为公司层面业绩考核指标，对应22/ 22-23 /22-24年营业收入分别为260/626/1139亿元（对应22-24年260/366/513，同比增长41%/40%），净利润分别为18/48/98亿元（对应22-24年18/30/50，同比增长67%/67%），营业收入或净利润目标完成其一可满足解除限售条件。该股权激励净利润目标较高，具有一定挑战性，充分彰显管理层信心。
新增2022-2025年费用，2022年需摊销约1.38亿元。假设公司22年4月底授予限制性股票，据公司测算，22-25年分别需分摊1.38/1.13/0.54/0.1元，将在经常性损益中列支。
技术优势持续领先，深度绑定国际头部电池企业，高质量持续增长。公司高镍产品占比显著提升，且公司无钴单晶产品、多款7系产品、8系产品及9系产品均取得突破。公司与多位客户建立稳定合作关系。公司深度绑定LG、特斯拉、当升、厦钨等客户，且进入宁德供应链，我们预计22年公司出货量超30万吨，同比增70%。
国内外扩产提速，纵向一体化布局，横向拓展磷酸铁锂，全面发展。公司2021年底三元前驱体产能约20万吨，四氧化三钴产能约3万吨，较年初翻番，南部基地18万吨三元前驱体募投项目在建，随着西部基地6万吨2022年Q1投产，中部基地3.5万吨前驱体材料及循环回收项目、南部基地18万吨产能建成投产，公司预计到2023年公司产能将超过50万吨，我们预计公司全年出货30万吨+，同比增长70%。
盈利预测与投资评级： 公司股权激励目标超高增长超预期，我们预计2022-2024年归母净利18.59/30.80/43.21亿元，同比增长 98%/66%/40%，对应现价 PE 分别为 41x/25x/18x，给予2022年55xPE，对应目标价 168.9 元，维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
福斯特（603806）
福斯特2021年报点评
Q4胶膜单平盈利大超预期
感光干膜开启中高端产品销售
投资要点
2021年公司归属母公司净利润21.97亿元，同比增长40%：公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%；实现利润总额24.69亿元，同比增长38.57%；实现归属母公司净利润21.97亿元，同比增长40.35%。其中2021Q4，实现营业收入39.28亿元，同比增长34.35%，环比增长22.22%；实现归属母公司净利润8.6亿元，同比增长24.01%，环比增长98.83%，大超市场预期，主要是胶膜单平盈利大幅增长所致。2021年毛利率为25.06%，同比下降3.30pct，2021Q4毛利率29.94%，同比下降5.51pct，环比上升11.14pct；2021年归母净利率为17.08%，同比下降1.56pct，2021Q4归母净利率21.90%，同比下降1.83pct，环比上升8.44pct。
胶膜单平盈利超市场预期，龙一地位稳固：2021年公司光伏胶膜销量9.7亿平，同增11%，对应市占率55%+，龙一地位稳固。2021Q4销量2.36亿平，同环比-14%/-15%，主要是2021Q4组件厂消化库存，产量环降所致。2021年胶膜毛利率25.66%，其中2021Q4达31%，环增12pct，对应单平净利3.2-3.3元/平，大超市场预期，原因：1）2021年9月因需求旺盛，胶膜调涨40%+，随后价格缓慢下调，我们测算2021Q4平均价格15.3元/平，环增40%左右；2）原材料粒子2021Q4价格由3万元降至2万元，且公司有低价粒子库存储备，充分享受低价库存带来的盈利提升；3）三费控制能力强，2021年三费率仅为1.23%。
2022年胶膜受益行业增长，盈利结构持续改善：我们预计2022年光伏行业装机240GW+，对应胶膜需求25-26亿平，同增45%左右。我们预计2022年公司出货14亿平+，市占率维持55%左右，充分享受行业增长，同时公司白膜+POE/EPE等高盈利产品占比提升到50%+，并推出抗腐蚀的爱比寿系列胶膜，盈利结构持续改善。
背板销量稳步增长，感光干膜开启中高端产品销售：2021年公司光伏背板销量0.68亿平，同增20%，其中2021Q4销量0.21亿平左右，同环比+31%/+31%，嘉兴1.1亿平产能2021年下半年逐步投产，2022年仍将快速增长。感光干膜2021年销量1亿平，同增136%，公司已开始中高端产品销售，结构改善，江门基地4亿平感光干膜和2.4万吨碱溶性树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率进一步提升。随着公司基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，FCCL、铝塑复合膜、水处理膜等新材料未来将持续贡献业绩增量。
盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好，公司龙头地位稳固，产品结构持续优化，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为28.9/35.8/42.5亿元，2022-2023年前值为25.3/33.5亿元，同比增长31.6%/23.7%/18.8%，对应EPS为3.04/3.76/4.46元/股，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。
（分析师 曾朵红、陈瑶）
伟明环保（603568）
固废主业成长&盈利领先
携手青山开拓新能源
投资要点
垃圾焚烧一体化领军企业，进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年，设备+运营协同并进。股权集中稳定，截至2022年1月13日，实控人持股57%，股权激励&员工持股绑定核心利益。2016-2020年归母复增40%，销售净利率维持40%+。2021年公司进军新能源领域。
垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。国补退坡竞价上网落地，促商业模式C端理顺改善现金流，垃圾处理费顺至C端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润增量，有望对冲国补影响。
掌握焚烧设备研产能力，自用&外销助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。设备投资占BOT总投资约50%。公司在建项目高增&外销突破，2017-2020年设备及服务营收复增130%，2021H1设备及服务营收同增146%，关联交易占比89%+。
2021年底已投运2.85万吨/日存76%增长空间，2020年运营毛利率63%领先同业。1）高成长：自主中标&并购助产能高增，2021年底在手5万吨/日，其中已投运2.85万吨/日，2015-2021投运规模复增21%。2）高盈利：2020年运营毛利率63.35%，超出同业均值13.6pct，得益于a）降本：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低22%。运营期摊销低，工艺领先节约材料，2020年单吨运营成本92元/吨，较同业均值低23%。b）增收：2020年、2021年新中标项目平均处理费91元/吨、95元/吨，较行业均值高19%、6%。运营效率持续提升，2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。
横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台。截至2021Q3，1）横向：公司在手餐厨处理规模近2000吨/日，污泥约300吨/日，渗滤液约840吨/日。2）纵向：生活垃圾收运规模4670吨/日，餐厨收运1333吨/日。
公司联手青山导入资源技术优势，与Indigo合作投建年产4万吨高冰镍。印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1）掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2）技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与Indigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。青山可为项目导入上游镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。
盈利预测与投资评级：公司主业高成长盈利强，高冰镍贡献新增量，我们预计2021-2023年归母16/20/26亿元，同增27%/26%/27%，EPS为1.22/1.54/1.96元，对应24/19/15倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。
（分析师 袁理）
方大特钢（600507）
强业绩高分红，优质民企成长可期
方大特钢：优质民企，行业标杆。公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营产品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢等。2009 年公司完成从国有到私企的转变。公司产品结构以长材为主，立足江西南昌地区。公司管理水平优异，盈利能力稳定，在钢铁行业盈利波动较大时始终能保持出色的业绩表现。
钢铁行业：供需走平，盈利维持。2022年钢铁行业供需基本平稳：产量继续平控，需求同比仍增加1-3%，供需偏紧状况维持。2022年钢铁需求存在较大预期差：市场普遍看空地产，但我们认为除地产外大部分用钢行业需求将增加，我们预计占比1/3的后周期下游（集装箱、造船、能源管道、化工、专用机械、通用机械、机械零部件等）用钢量增长更为明显，占比近1/4的基建需求增长2%左右。2022年全球铁矿石供应我们预计增加1-1.5亿吨，矿价走弱，钢铁在产业链利润占比进一步提升。我们预计2022年矿价均值下降15.9%。我们预计2022年钢价均值下降278元/吨，成本下降343元/吨，行业毛利持平或微增。
管理优势明显，股权激励再造生机。在差异化核心成本战略下，方大特钢通过控制低人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，提高劳动生产率，降低内部总成本。根据最新披露的2021年报，2021年方大特钢的ROE达28.9%，并且在2011-2020十年中一直处于行业领先地位，并基本维持在20%以上的高ROE状态。此外，方大特钢自上市以来共推出过三份股权激励计划，分别于2012年、2017年推出股票期权计划和2021年的限制性股票激励计划。
强盈利高分红，价值投资典范。方大特钢多年维持着高度的分红频率以及高额的股息率，给投资者带来了高度的投资回报。2020-2021年方大特钢公司股利支付率高达110%、88%，股息率分别为15.9%、14.2%，如此高的股息率也属行业罕见。
体外钢铁资产庞大，未来增量可期。上市公司控股股东方大钢铁集团将参与收购萍钢股份作为过渡，并承诺收购成功，等时机成熟，再通过转让或者其它方式注入方大特钢。萍钢股份作为江西三大钢铁厂之一，未来注入公司仍将赋予公司成长性。
盈利预测与投资评级：考虑行业供需走平、盈利持续，以及公司的管理优势，我们预测公司2022-2024年收入分别为239/240/243亿元，同比增速分别为10%/1 %/1%；归母净利润分别为31/32/33亿元，同比分别为14%/4%/3%；对应PE分别为6.0/5.8/5.6x。尽管公司估值较可比公司均值略高，但公司ROE、股息率明显高于同行，故首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：需求不及预期、原材料价格波动、公司自身经营风险。
（分析师 杨件）
索菲亚（002572）
潜心变革三载重拾增长驱动
把握二次价值发现机遇
为什么我们看好索菲亚的估值修复？作为定制行业第一梯队企业，索菲亚在品牌影响力、收入规模、门店数量、单店提货额等维度均处于领先水平。我们认为2022年在管理优化、整家战略的驱动下，公司将重拾增长驱动力，未来3年业绩增速将明显加速，而PE估值处于过去3年均值以下1个标准差，公司有望迎来价值发现。
以史为鉴：上一阶段的增速下滑是什么导致的？1)2016年起流量红利消退叠加定制企业集中上市，索菲亚温和的管理模式难以适应加剧的行业竞争。2）索菲亚衣柜门店数量在2018年门店数量已经达到2510家，触碰单品类天花板（我们判断约为2500-3000家），拓店空间有限。3）橱柜及大宗渠道提供的增长驱动有限。受橱柜品类自身发展阶段、技术难度较高、流量前置于衣柜等客观因素，以及司米品牌认知度需要时间培育的因素影响，公司前期橱柜的业务拓展进度，慢于行业中橱柜系公司向衣柜的拓展进度；同时大宗方面，由于衣柜配套率低于橱柜，2016-2020年公司的大宗业务增速亦滞后于橱柜系公司。
变化一：管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升。大宗业务受地产压力影响占比趋于稳定，零售渠道的增长重要性再次凸显。而随着头部品牌门店布局的持续加密，渠道管理精细度将成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力。索菲亚从2018年开始转变原有的过于温和的管理模式，增强经销商考核和淘汰力度，赋予体系更强的竞争活力。2021年前欧派衣柜事业部负责人杨鑫加盟索菲亚后，对于索菲亚的经销商和内部管理进行了更进一步的细化梳理，多维度赋能提升经销商主动营销及服务能力。
变化二：整家战略与整装渠道互相推动，客单价提升可期。公司提出“C6计划”，即以客单价6万元为目标。我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率，整家定制的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器，同时也是契合消费者需求变化趋势的获客模式。
变化三：司米橱柜、米兰纳步入正轨。尽管司米橱柜培育期长于公司预期，但截至2021年已步入正轨，门店数量、单店提货额及盈利能力均有较大提升空间。而米兰纳作为定位大众市场的品牌从2021年开始正式招商，开局顺利快速起量，定位清晰拉开品牌梯度，为后续增长提供额外动力。
盈利预测与投资评级：公司整家战略下客单价有望明显提升，维持此前盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.3、14.9、17.5亿元，2022-2023年对应PE12、9X。我们看好公司业绩加速下估值修复，上调至“买入”评级。
风险提示：地产销售表现较弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。
（分析师 张潇、邹文婕）
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