山石转债：网络安全领域的创新领导厂商（东吴固收李勇陈伯铭）20220320|李勇_新浪财经

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事件：

■山石转债（118007.SH）于2022年3月22日开始网上申购：总发行规模为2.67亿元，1.05亿元用于苏州安全运营中心建设项目、1.62亿元用于基于工业互联网的安全研发项目。

■当前债底估值为72. 56元，YTM为3.24%。山石转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、2.80%，到期赎回价格为票面面值的114%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0513%（2022/3/18）计算，纯债价值为72.56元，纯债对应的YTM为3.24%，债底保护尚可。

■当前转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年9月28日至2028年3月21日。初始转股价24.65元/股，正股山石网科3月18日的收盘价为24.84元，对应的转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率5.67%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.65元计算，转债发行2.67亿对总股本和流通盘的稀释率分别为5.67%和9.76%，对股本造成的摊薄压力适中。

■我们预计山石转债上市首日价格在117.30~134.93元之间，我们预计中签率为0.0007%。综合可比标的，考虑到山石转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.30~134.93元区间。我们预计网上中签率为0.0007%，建议积极申购。

点评：

■山石网科是网络安全领域的技术创新领导厂商。自成立以来，公司已累计服务超过 20,000 家用户，获得了一定的品牌溢价，销售毛利率居于行业较高水平。公司的安全技术处于行业领先水平。

■2016-2020年营收持续增长，2016-2019年归母净利润持续增长， 2016-2020年营业收入复合增速为22.09%。由于网络安全行业快速增长；公司坚持自主研发、凭借自身软硬件研发及众多核心技术的积累，公司在行业内持续保持竞争优势；公司行业经验丰富，积累了广泛优质的客户群体；公司已构建起广受认可的品牌形象，报告期内公司的营业收入持续增长。

■2016-2018年公司营业收入构成稳定；营业收入境内外构成稳定。目前的营业收入主要包括边界安全产品、其他主营业务。营业收入境内外的构成中，中国大陆的收入占营业收入的比重在90%以上。

■2016-2020年公司销售毛利率比较稳定，销售净利率先上升再下降，销售费用率较为稳定。2020 年度公司销售毛利率有一定幅度下降，主要原因是：(1)在疫情冲击下，部分下游客户需求出现递延或削减，为巩固并提升市场竞争力，公司采用了相应的价格竞争策略予以应对; (2)随着公司发展及品牌影响力的不断提升，基于客户多元化需求，公司的安全集成业务比例也随之有所增长，加大了短期内对营业成本的影响。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为72.56元，YTM为3.24%。山石转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、2.80%，到期赎回价格为票面面值的114%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0513 %（2022/3/18）计算，纯债价值为72.56元，纯债对应的YTM为3.24%，债底保护尚可。

当前转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年9月28日至2028年3月21日。初始转股价24.65元/股，正股山石网科3月18日的收盘价为24.84元，对应的转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.67%。按初始转股价24.65元计算，转债发行2.67亿对总股本和流通盘的稀释率分别为5.67%和9.76%，对股本造成的摊薄压力适中。

2. 投资申购建议

我们预计山石转债上市首日价格在117.30~134.93元之间。按山石网科最新收盘价测算，当前转换平价为100.77元。

1）参照平价、评级和规模可比标的九典转债（转换平价97.28元）、北陆转债（转换平价98.86元）、横河转债（转换平价100.55元）当前转股溢价率分别为28.44%、23.25%、329.12%；

2）参照同属计算机板块的拓尔转债（转换平价103.82元）、银信转债（转换平价107.41元）、太极转债（转换平价97.7元），当前转股溢价率分别为22.81%、19.48%、31.01%；

3）参考近期上市的通22转债（转换平价112.81元）、双箭转债（转换平价84.58元）、苏利转债（转换平价87.27元），上市当日转股溢价率分别为14.38%、33.73%、29.49%。

上述1）的转换平价及转股溢价率皆为2022/3/18收盘数据。综合可比标的，考虑到山石转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.30~134.93元区间。

我们预计原股东优先配售比例为68.45%。山石网科5%以上的股东以及董监高已出具承诺函，持股5%以上股东承诺将根据市场情况决定是否参与本次可转债的认购，现董事、监事、高级管理人员承诺不参与上市公司本次可转债的认购。公司前10大股东持股比例61.51%，假设有认购意向的前10大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.45%。

我们预计中签率为0.0007%。山石转债发行总额为2.67亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.45%，剩余网上投资者可申购金额为0.84亿元。山石转债仅设置网上发行，近期发行的成银转债（评级AAA，规模80.00亿元）网上申购数约1,206.54万户,上22转债（评级AA-，规模24.70亿元）网上申购数约1,129.14万户，通22转债（评级AA+，规模120.00亿元）网上申购数约1,151.02万户。我们预计山石转债网上有效申购户数为1171.57万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0007%。

3. 正股基本面分析

山石网科是网络安全领域的技术创新领导厂商。公司产品凭借高性能、高可靠的核心竞争力以及广受认可的品牌形象，得到金融、政府、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业用户的认可。自成立以来，公司已累计服务超过 20,000 家用户，获得了一定的品牌溢价，销售毛利率居于行业较高水平。公司的安全技术处于行业领先水平。除此之外，山石网科还拥有自主软件、硬件设计一体化的研发能力，保障产品高性能、高可靠，云计算数据中心全面安全防护技术，国际前沿技术优势、国际化视野，持续驱动技术创新，行业经验丰富，优质客户群体广泛，广受认可的品牌形象，产品布局丰富，研发能力保障有力等优势。

2016-2020年营收持续增长，2016-2019年归母净利润持续增长， 2016-2020年营业收入复合增速为22.09%。由于网络安全行业快速增长；公司坚持自主研发、凭借自身软硬件研发及众多核心技术的积累，公司在行业内持续保持竞争优势；公司行业经验丰富，积累了广泛优质的客户群体；公司已构建起广受认可的品牌形象，报告期内公司的营业收入持续增长。公司 2021年前三季度实现营业收入 6.03 亿元，同比增长 44.97%，实现归母净利润 -0.21亿元，同比减少55.77%。2016-2020 年，公司营业收入稳步增长，同比增长率有所下降，2016-2020 年复合增速为22.09%。2020年以后，归母净利润有所下降，2016-2020 年复合增速为167.01%。

2016-2018年公司营业收入构成较为稳定；营业收入境内外构成稳定。2016-2018年，公司营业收入主要来自边界安全产品，占比在90%以上。自2018年以来，其他主营业务的营业收入小幅增加。目前的营业收入主要包括边界安全产品、其他主营业务。营业收入境内外的构成中，2016年至2020年公司中国大陆的收入占营业收入的比重均在90%以上。

2016-2020年公司销售毛利率比较稳定，销售净利率先上升再下降，销售费用率较为稳定。2020 年度公司销售毛利率有一定幅度下降，主要原因是：(1)在疫情冲击下，部分下游客户需求出现递延或削减，为巩固并提升市场竞争力，公司采用了相应的价格竞争策略予以应对; (2)随着公司发展及品牌影响力的不断提升，基于客户多元化需求，公司的安全集成业务比例也随之有所增长，加大了短期内对营业成本的影响。2021年1-9月，公司生产经营稳定，订单交付状况良好，公司销售毛利率小幅回升。2018年-2020年，公司的销售费用占营业收入的比重分别为 32.01%、32.31%、30.63%，2021年1-9 月销售费用占营业收入的比重为 39.13%，公司各年度销售费用占营业收入比重基本保持稳定。公司销售费用增加主要系:(1)随着公司业务规模和销售收入的增长，公司销售人员增加，导致公司职工薪酬、业务招待费、交通差旅费也相应增加;(2)公司产品质量保证即为公司销售产品提供的售后服务，其发生额也随着销售收入的增长而增加; (3)为拓展业务，公司报告期内在全国各地及海外增设办事处，导致房屋租金增加。