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【核心观点】
1、为什么看好分布式光伏赛道？
（1）盈利高：项目经济性、产业链盈利水平强于集中式（户用IRR可高5pct）
（2）空间大：2021年户用、工商业光伏渗透率仅1.4%、4.6%，预计2025年新增装机分别可达45、27GW
（3）增长动力强：
经济性：各地经济性持续提升，多省具备增长潜力
政策：整县推进合作开发调动投、建双方积极性，能耗双控、浮动电价刺激工商业装机需求
商业模式：融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛
2、产业链上的投资机会
（1）环节选择：安装商>逆变器>组件
（2）安装商环节：国内市场集中度低，大型安装商凭较强的渠道能力、系统设计&集成能力、智能化运维能力与央国企合作，市占率有望快速提升
（3）组件、逆变器环节：市场集中度高且加速向龙头集中，组件、逆变器龙头凭借强大的品牌渠道、客制化能力实现强者恒强，对组件级关断的关注长期利好微逆方案
3、建议关注公司
（1）重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节，建议关注：
（2）重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节：
微逆：禾迈股份
【正文】
2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道？分布式产业链上有什么投资机会？
1. 无补贴时代下，分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强
从盈利水平看，
1）分布式经济性强于集中式。据我们测算，21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自发自用、余额上网”模式，IRR可进一步提升。
2）产业链主要环节（组件、逆变器、安装商）盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛利率较集中式高1-4%、4%，安装商净利率较集中式高6.1%。
从成长空间看，
1）过去：21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏达53%，其中户用在分布式占比70%+，中部、东部沿海省份分布式发展较好，21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。
2）未来：户用、工商业市场均有较大增长潜力。我们测算可知21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%、4.6%（累计装机规模/总可装机规模）。同时，我们预测2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至5.3%、8.3%，对应户用22/25年新增装机分别约30/45GW，工商业新增装机分别约14/27GW。
从增长动力看：
1）经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升，若22年组件价格回落，户用初始投资成本3.07元/w，预计前十大分布式省份户用项目IRR均超7%，粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。
2）政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场，民企代开发也可调动双方投建积极性，21年末全国试点县已备案但未并网项目已达28.45GW，加速户用渗透；能耗双控（煤电使用受限）、电价市场化改革（交易电价最高涨幅为基准价的20%，用电高峰期电价或大幅提升）刺激工商业装机需求。
3）新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本，自投门槛降低，吸引大批潜在客户（代表企业：创维）；屋顶租赁模式（合作开发模式）满足人们无风险投资心理，吸引大批农村屋顶业主合作（代表企业：正泰、天合、中来）。
2. 分布式产业链上有什么投资机会——各环节可投资性如何？未来市场如何变化？分布式企业需要具备哪些竞争要素？
环节选择：首先考虑市场空间&盈利水平（影响利润空间），其次考虑投入产出比（影响资金回笼速度），分布式产业链各环节投资价值大致排序为：安装商>逆变器>组件。
1）首先，根据市场空间&盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看，安装商>组件>逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分布式市场空间分别为788、105、1769亿元，20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看，逆变器>安装商>组件。20年组件、逆变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略测算各环节利润空间，22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、187.6亿元。综合来看，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大，投资价值较高。
2）其次，根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看，逆变器=安装商>组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%，且固定资产初始投入少（逆变器固定资产投资0.3亿元/GW左右，组件为2亿元/GW左右）。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入，固定资产初始投入也较少。综合来看，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但市场空间增长最快、成长性最强，且资金回笼速度明显高于组件环节，因此投资价值也较好。
安装商环节——竞争格局未稳定，短期市场集中度有望明显提升。
1）目前国内分布式市场集中度较低，2021年上半年CR4约为37%（正泰、天合、创维、中来）。由于整县推进采取规模化开发（单县开发规模可达140MW）、央国企签约县数多且代开发意愿强，预计短期内具备GW级全生命周期管理能力（开发、设计、施工、运维）的大型安装商更受央国企业青睐，市占率有望明显提升。
2）通过分析大型安装商的竞争要素，我们认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力，中期看系统设计与集成能力，后期更关注智能化运维能力（项目分散，运维难度大）。
3）在多种竞争要素加持下，除了自持/向农户出售电站，头部安装商纷纷与央国企开展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前期获取一次性开发&建设收入（3.5-4.01元/w）、后期提供售后运维获取长期运维收入（0.04元/w/年）。
逆变器、组件环节——强者恒强，市场加速向头部企业集中。
1）逆变器、组件属于充分竞争行业，市场集中度较高，2021年国内分布式组件CR5约60%（隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科），组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高，仅锦浪一家市占率已达31%。
2）分布式客户短期化、分散化、非标化，品牌渠道、客制化能力（组件版型包含60/66/72，各品牌逆变器型号数>8）是逆变器、组件头部企业的共性竞争要素，同时，C端客户对光伏了解不专业，重视品牌背书，未来综合实力强的头部企业更受欢迎。
3）长期来看，国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案（组件级关断功能最优）。
3.投资建议：
重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节：建议关注户用安装商【正泰电器】（渠道、运维优势加深品牌护城河）、【中来股份】（户用、N型TOPCon双轮驱动，全周期资产管理能力受央国企青睐），建议关注工商业安装商【苏文电能】、【芯能科技】。
重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节：推荐【阳光电源】（国民知名度高，21年发力国内户用市场）、【锦浪科技】（成长速度快、产品迭代迅速、分布式全场景覆盖）、【固德威】（快速响应+融资担保拓展国内市场，储能逆变器国内应用前景好），建议关注微逆企业【禾迈股份】。
风险提示：行业装机不及预期；原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；测算具有主观性，仅供参考
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道》
报告对外发布时间：2022年03月10日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
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