利率波动放大，把握超跌机会|货币政策_新浪财经

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货币政策维持宽松、宽信用信号存在分歧和扰动，利率波动将放大，预计1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部，利率超跌后可适度参与波段交易机会。

宽信用预期发酵，当前利率已经回到降息前的水平。近期债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动。当前十年国债到期收益率已经回升到1月份降息前2.8%的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率2.85%，这其中似乎隐含了对后续货币政策不再进一步宽松和经济基本面已经出现改善、宽信用效果显现的预期。

货币环境仍将宽松。（1）央行连续加大逆回购投放，及时满足市场的流动性需求，货币政策仍然呵护银行间流动性。（2）稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。（3）近期的国常会和中央一号文件分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持。（4）当前的汇率和中美利差仍然存在一定的安全空间, 美联储货币政策收紧不改国内货币宽松方向。

宽信用验证期或放大利率波动。进入3月份，重要会议即将召开，市场关心的新一年经济增速目标、财政赤字和新增地方政府专项债安排等指标预计将陆续揭晓，进一步扰动债券市场的情绪。(1) 从目前已经公布的各省份两会内容看，绝大多数省份2022年经济增长目标在5.5%以上。（2）赤字规模和新增地方政府专项债安排的公布可能进一步强化宽财政的预期。（3）近期多地房地产政策出现调整，后续相关房地产政策可能还会出台，或将进一步引发市场对宽信用的预期。（4）近期票据利率大幅下滑，或反映信贷需求偏弱，宽信用信号仍然有分歧。

预计1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部。当前债市环境是多空交织、波动巨大。在宽信用的成果仍然处在验证的阶段，抓住波段操作还是核心。（1）降成本目标下，并不会引导国债利率超过政策利率太多。（2）经济下行压力较大的阶段，国债利率一般都低于MLF利率。

债市策略：在稳增长趋势确定前，货币政策并不会急于退出，美联储货币政策收紧也不会明显制约国内货币政策的宽松取向，后续货币政策或有进一步宽松的空间。但是需要关注的是，重要会议临近，更多稳增长表态和措施或陆续出台，引发市场对于宽信用预期的扰动。总体来说，在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下，利率上有顶、下有底、波动将放大，预计1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部，配置盘建议以防守为主，当利率超跌后可适度参与波段交易机会。

近期债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动。春节后债券市场的波动幅度明显加大，前有1月份金融数据大超预期引发十年国债到期收益率大幅跳升，后有部分城市放松房地产政策，尤其是四大行下调广州地区房贷利率，进一步强化了市场对宽信用的预期，引发了长债利率的又一波上行；其间，乌克兰局势是走向也对股债市场的风险偏好产生持续的扰动；加之月末临近，资金面边际收敛，资金利率和短债利率军出现较大幅度抬升。以上因素都放大了债券市场的波动，十年国债到期收益率日内波动一度超过4bps。

宽信用预期发酵，当前利率已经回到降息前的水平。自1月份金融数据公布以来，宽信用预期逐步占了上风，市场也体现出对利空反应敏感、对利多反应钝化的偏空思维。而此前市场对于宽信用效果持犹豫观望态度的重要原因——房地产领域宽信用的缺失，也随着近期部分地方出台房地产放松政策而有所改观。但一个值得关注的情况是，当前十年国债到期收益率已经回升到1月份降息前2.8%的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率2.85%，这其中似乎隐含了对后续货币政策不再进一步宽松和经济基本面已经出现改善、宽信用效果显现的预期。实际上，当前债券市场投资者对宽信用和稳增长的方向并没有太大的分歧，但是宽信用的成色目前还没有形成较为一致的预期，多空因素交织，利率或将进入高波动阶段。

货币环境仍将宽松

货币政策仍然呵护银行间流动性。本周资金面有所收敛，资金利率出现了一定幅度的上行，DR007持续高于政策利率2.1%，也引发了市场对于后续货币政策边际收紧的担忧。但本周二央行提高7天逆回购操作规模至1000亿元后，又再次增加7天逆回购操作规模至2000亿元，显示出维护资金面平稳的决心。实际上，在缴税、缴准、月末等因素集中时期，资金面的波动在所难免，当前DR007的中枢仍然处于2.1%下方，且DR007偏离均值的程度仍然处于低位。在这个背景下，央行连续加大逆回购投放，及时满足市场的流动性需求，货币政策还未到退出时点。

稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。毋庸置疑，稳增长是今年上半年宏观调控部门的重要任务，靠前发力和充足发力也是货币政策的节奏。而当前制约积极货币政策的因素也比较少，宽货币的约束比较小，央行可以更好地锁定稳增长目标。从经验上看，宽松的货币政策需要等待稳增长趋势确认后才会退出。历史上，PMI和社融增速回升的初期，货币政策仍然会维持平稳的资金面环境；当PMI出现趋势性回升后货币政策才会出现边际调整。

2021年四季度货币政策执行报告对于稳增长和宽信用的诉求都较强，要稳增长和宽信用就要从供需两端发力。供给层面工具包包括加大流动性投放增加银行可贷资金、支持银行补充资本金、放松信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支持等；需求层面工具包包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。四季度货政报告强调引导企业贷款利率下行，表明当前的贷款利率水平还有进一步下行的空间，货币政策仍然处于宽松通道之中。

近期的国常会和中央一号文件分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持。2022年2月15日国常会确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业纾困发展的措施，其中提到“人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降”，进一步强调降成本和定向支持普惠小微企业。2022年2月22日，中央一号文件明确提出“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”。后续货币政策或许还有进一步降准的空间。

美联储货币政策收紧不改国内货币宽松方向。市场对美联储逐步收紧对国内货币政策的影响还存在一定的担忧，也有部分投资者对2021年四季度货币政策执行报告中增加了对海外货币政策加速收紧的阐述而增加了国内货币政策受到美联储货币政策制约的担忧。我们认为，随着中国货币政策更加“以我为主”，中美货币政策在过往也常出现分化和错位，且当前中美利差在80bps左右、美元兑人民币汇率在6.3左右，相比历史上中美货币分化明显的2014年11月~2016年3月（120bps左右、6.1左右）、2018年4月~2019年8月（100bps左右，6.3左右），当前的汇率和中美利差仍然存在一定的安全空间。

宽信用验证期或放大利率波动

除了货币政策可能出现预期差外，进入3月份，重要会议即将召开，市场关心的新一年经济增速目标、财政赤字和新增地方政府专项债安排等指标预计将陆续揭晓，进一步扰动债券市场的情绪。

经济增速目标的设定决定稳增长和宽信用的力度。市场对于今年GDP增速目标设定在5%和5.5%这个关键点位之间还存在一些不确定。如果将今年经济增速目标设定在5.5%左右甚至以上，也就意味着稳增长诉求更高，后续宽信用的方向将更为确定；若经济增速目标以5.0%为底线，那么后续宽信用的成色和稳增长的力度可能将偏弱。从目前公布的各省份两会内容看，绝大多数省份2022年经济增长目标在5.5%以上；各省投资增速目标均持平或高于GDP目标，平均值在8%左右，多数省份超过疫情前的水平。

赤字规模和新增地方政府专项债安排的公布可能进一步强化宽财政的预期。自去年底的经济工作会议之后，一系列的政策信号使市场对于财政力度的预期从分歧到一致。对比发达国家，我国宏观杠杆率水平与美国相当，但政府杠杆率显著较低，非金融企业高于美日。从居民部门看，居民杠杆已接近发达经济体，在“房住不炒”的要求下居民加杠杆的空间相对有限。企业部门方面，城投债务监管限制地方平台企业加杠杆能力，而私人企业的债务扩张具有顺周期性。中央政府的杠杆空间非常大，地方政府债务压力呈现较为显著的区域分化，加杠杆能力不一。我们认为，今年由于经济压力和GDP目标完成难度会比去年更大，预计财政将会重回扩张周期，3%以上的赤字率水平和3.65万亿元的新增地方政府专项债规模将为后续宽松的财政政策做出更强支撑。

近期多地房地产政策出现调整，后续相关政策可能还会出台，或将进一步引发市场对宽信用的预期。2021年四季度货币政策执行报告删除了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，同时增加了“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”的内容，房地产政策存在宽松的空间。近期更多城市出台了放松房地产的相关政策，从公积金贷款政策放松到房贷利率下调和首套房首付比下调等。相比2018年上半年稳增长政策逐步发力，也是从这些方面逐步因城施策、边际调整。预计后续会有更多城市出台房地产宽松政策。

宽信用发酵过程并非一帆风顺、势如破竹，而是会进一步出现曲折。这是个曲折的过程，一方面从1月份总量超预期的金融数据结构性问题来看，后续宽信用的持续性还存在一定不确定性，此前《债市启明系列20220215—信贷开门红之后，怎么看待当前的债券市场？》已经有较全面的分析；另一方面，从最新的票据利率来看，2月下旬国股银票转贴现利率出现快速下滑，并不能用季节性特征解释，背后可能还是反映了信贷需求偏弱。

预计短期利率顶部为2.85%

货币政策仍处于宽松趋势中，且宽信用的效果仍然需要兑现和验证，这意味着利率还没有到趋势性的拐点。当前债市环境是多空交织、波动巨大，那么该如何操作？当前投资者对于债券市场的判断是，货币宽松的环境仍将持续，而宽信用的方向确定，债市处于牛市尾声，观察宽信用的成效进而再做选择。但是终局判断并不能很好地指导投资过程，在宽信用的成果仍然处在验证的阶段，抓住波段操作还是核心。

我们认为政策利率1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部。

其一，降成本目标下，并不会引导国债利率超过政策利率太多。2021年四季度货币政策执行报告提出“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”，这不同于2021年三季度货币政策执行报告中对降成本局限在“推动小微企业综合融资成本稳中有降”和“推动金融系统向实体经济让利”。需要引导企业贷款利率下行，一方面是发挥贷款市场报价利率改革效能，另一方面是落实优化存款利率监管措施、稳定银行负债成本，这就意味着国债利率作为基准利率不能出现明显回升，政策层面也不会引导国债利率过多超过政策利率。从历史上看，贷款利率下行阶段国债利率多是下行。

其二，经济下行压力较大的阶段，国债利率一般都低于MLF利率。最近比较典型的是2018-2019年的经济下行期、2020年疫情期间和去年三季度以来。在春节错位和去年同期高基数的效应下，预计1~2月经济指标难以确认经济回暖，需要等待4月公布的一季度经济数据。从利差的角度看，在经济出现明确的回暖信号前，预计2.85%的MLF利率是10年期国债利率的顶部。

债市策略

宽信用预期发酵，当前利率已经回到降息前的水平。而在稳增长趋势确定前，货币政策并不会急于退出，美联储货币政策收紧也不会明显制约国内货币政策的宽松取向，后续货币政策或有进一步宽松的空间。但是需要关注的是，重要会议临近，更多稳增长表态和措施或陆续出台，引发市场对于宽信用预期的扰动。总体来说，在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下，利率上有顶、下有底、波动将放大，预计1年期MLF利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部，配置盘建议以防守为主，当利率超跌后可适度参与波段交易机会。

资金面市场回顾

2022年2月24日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了15.77bps、0.33bp、4.66bps、9.11bps和-5.41bps至2.21%、2.20%、2.29%、2.34%和2.21%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.13bp、-1.00bps、-0.47bp、-0.25bp至2.09%、2.33%、2.56%、2.79%。2月24日上证综指下跌1.70%至3,429.96，深证成指下跌2.20%至13,252.24，创业板指下跌2.11%至2,783.90。

央行公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护月末流动性平稳，2月24日以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展2000亿元7天期公开市场逆回购操作，有100亿元逆回购到期，当日实现流动性净投放1900亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

2月24日转债市场，中证转债指数收于420.95点，日下跌0.57%，可转债指数收于1811.49点，日下跌2.11%，可转债预案指数收于1454.39点，日下跌1.64%；平均转债价格145.33元，平均平价为108.81元。389支上市交易可转债，除英科转债、正元转债、比音转债和中鼎转2停牌， 78支上涨，2支横盘，305支下跌。其中横河转债（21.95%）、亚泰转债（10.56%）和华钰转债（6.09%）领涨，宁建转债（-20.47%）、华通转债（-18.15%）和贵广转债（-16.31%）领跌。384支可转债正股，47支上涨，3支横盘，334支下跌。其中首华燃气（20.00%）、郑中设计（10.02%)和佳力图（10.00%）领涨，设研院（-12.74%）、新天药业（-10.00%）和湖北广电（-9.46%）领跌。

上周转债指数调整较大，表现明显差于正股。转债估值在上半周被迅速且大幅压缩，是转债市场总体表现不佳的主要拖累因素。

开年以来市场估值水平明显背离权益市场总体环境逆势上扬，过去数月我们也在《可转债周报20220124-转债估值继续向上》《可转债周报20220207-正股超跌转债未必》等报告中持续提示转债市场高估值背后的风险。历史上，高估值往往会面临一轮快速压缩，但触发因素和时间并不可测。我们认为一方面切勿将转债估值进行长期历史对比，估值是市场情绪、标的结构、无风险利率等多重因素的共同反映，转债市场所处的市场背景不同阶段差异较大，进行长期历史对比未免有刻舟求剑之嫌；另一方面与预测压缩时点相比，压缩后估值是否合理更值得关注，未来才是决定胜负的关键阶段。

在上周市场估值快速压缩后，股性估值已经回到了20%-25%区间偏下的位置，考虑到当前市场利率水平处于低位、正股波动率放大等因素，我们判断在当前市场环境下转债估值水平已经趋向合理。进一步股性估值离散度同样快速下降，意味着市场抱团趋势缓和，个券估值普遍下降，本次估值压缩属于系统性冲击。结合我们前两周周报的观点（《可转债周报20220207—正股超跌转债未必》）认为正股短期有望逐步企稳，当前转债市场已经出现不少性价比较高的标的，可以趁当前波动较大流动性改善估值压缩的阶段布局。从策略上，稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则建议关注估值消化后的高景气度行业标的。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍存，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，但对传统通胀品种的交易保持一份谨慎。同时更关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。

泛消费板块底部或已明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议投资者此时可以重点围绕方向相对确定的猪周期、社服旅游相关标的参与。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，但短期仍然需要回避双高标的，积极调整持仓。当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关方向。

高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、交科转债、石英转债、三角转债、精达转债、台华转债、利德转债。

稳健弹性组合建议关注南航转债、利群转债、文灿转债、恩捷转债、旺能转债、朗新（润健）转债、江丰（彤程）转债、温氏转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年2月25日发布《债市启明系列20220225—利率波动放大，把握超跌机会》点评，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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