谢亚轩：从美联储看未来市场的交易主线

　　文/意见领袖专栏作家 谢亚轩

　　核心观点：

　　面临通胀压力，当前以美联储为首的发达国家央行已开始采取行动，这对资本市场和大类资产配置意味着什么？为了回答这个问题，我们推出全球央行观察系列报告，从各国央行的视角出发，寻找宏观经济和资产配置的脉络。

　　同样是转向，当前美联储面临的宏观环境与2013年可称迥异。自2021年末，美联储货币政策收紧便不断加速，Taper、加快Taper、加息、缩表在短短几个月的时间之中已经快速排上日程。与2013年的上一轮正常化相比，美联储当前货币政策正常化最突出的一个词就是“快”！表面看其原因是罕见的高通胀，深层次原因是与2013年迥异的美国及全球经济基本面及其强弱关系的对比。这一宏观差异决定未来的大类资产走势将显著不同于2013年后的表现。

　　美国通胀超预期上行和美联储货币政策超预期收缩下，美元下行+利率上行将成为市场交易主线。当前美国通胀、经济的强劲，除了来自疫情后的复苏和美国大力度的政策刺激外，制造业的边际贡献和外部经济环境更加强劲、更为一致也非常重要，而上述结构性变化很可能来自全球金融周期（GFC）的影响。如果将全球金融周期扩张、制造业供给紧张、通胀超预期上行、美联储加快收紧、海外经济基本面强劲这些要素相叠加，最为直接的资产价格推论是美元走弱、美债利率上行，换言之，“美元下行+利率上行”将成为当前宏观环境下的市场交易主线。

　　当下我们正站在历史的分岔路口。近期俄乌冲突升级，欧美对俄罗斯制裁，东西方似乎再现裂痕，这股“历史的逆流”使得全球未来的发展路径站在分岔路口：乐观地看，合作与发展仍是主旋律，高通胀、高回报的驱使下，全球可能进入新一轮投资和产能扩张期，通胀压力将趋于缓解。悲观地看，全球化进程因政治因素至少在未来一段时间出现明显倒退，商品供应下降、价格上升加剧滞胀格局，堪比70年代后期。

　　以史为鉴，大类资产价格走势将如何演绎？结合美元走弱、美元上行的市场主线，回顾历史可见，不论在哪种场景下，商品价格都表现强劲，金属、工业原料、纺织品、黄金、原油均出现上涨；各类货币倾向于对美元升值；但股市和债市表现存在差异：在乐观图景下，美股和全球股市表现均较好，但悲观图景下，美股出现调整；在乐观图景下，全球利率共同上行，但悲观图景下，即使美债收益率出现大幅上行，也并未对日德形成牵引，日德国债收益率仍然出现了下行。

　　以下为正文内容：

　　一、2013 VS． 2021，美联储当前面临的宏观环境可称迥异

　　2013年是2008年金融危机后美联储超宽松货币政策的转折点，2021年是新冠疫情后美联储超宽松货币政策的转折点，两次政策转变都涉及了QE、联邦基金利率、资产负债表规模等一系列政策的调整，表象相似是否意味着本质和影响的一致呢？我们通过对比美联储在两个阶段对宏观环境看法的异同来寻找答案。

　　回顾2013年的美联储政策沟通和政策调整：2013年5月2日，在美联储决议中首次提出“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”；2013年5月23日，美联储主席伯南克在国会的证词中提到，如果发现美国就业市场持续好转，并有信心该好转趋势具有可持续性，美联储有可能在今后的几次会议中的某一次开始逐步放慢购买债券资产的速度。而美联储5月会议纪要也显示，联储委员在5月决议上对允许削减资产购买的条件进行了讨论；部分委员希望最早于6月开始削减资产购买，此外，多位委员表达了对通胀低于预期的担忧。伯南克的证词及其他信息令美联储是否会提前减少资产购买规模成为市场焦点，使得市场认为美联储暗示准备缩减量化宽松，点燃了市场关于美联储开始退出宽松和货币政策正常化的预期，引发了“紧缩恐慌”。2013年9月18日，政策收紧预期有所缓和，原因是美联储并未如市场预期缩减购债规模，而是推迟了QE 退出的时间点，主要是担忧金融市场紧缩会抑制经济复苏和就业市场的好转。2013年11月20日，美联储公布10月29-30日议息会议纪要，纪要中提及美联储未来货币政策计划，特别是未来几个月缩减QE的可能性，引起市场关注。其中提到预计更好的经济数据会允许美联储在未来的几个月内缩减购债规模。并且从9月份的QE退出与否理由列举到10月份的运用何种方法缩减QE规模，美联储官员对于QE退出的态度更加坚决，处于寻找最佳时点和最优方法的阶段。2013.12-2014.9，美联储明确将开始削减QE，并实质性削减了QE。

　　对比当下与2013年可见，美联储货币政策正常化的节奏存在明显的快慢之别：2013年5月，美联储开始向市场预告Taper，直到2013年末才正式启动，并于2014年按部就班地完成了Taper，直到2015年四季度才首次加息，2017年开始缩表，时间跨度达到4年，过程中伴随着美联储多次延后紧缩政策；本轮美联储政策收紧则处于不断加速的状态中，Taper、加速Taper、加息、缩表在短短几个月的时间之中已经快速排上日程。

　　通过下表总结的两个时段美联储货币政策声明可见，2013年与当前美联储面临的通胀格局不同、对通胀看法的不同是政策节奏差异的核心原因；除此以外，当前经济基本面和劳动力市场的改善程度也超过2013年。

　　2013年美国通胀迟迟达不到美联储2%的通胀目标，美联储对通胀持续给出悲观看法，甚至通胀低迷一度被美联储视为经济前景的风险因素，因而美联储进行货币政策正常化的主要推动力仅来自经济基本面和劳动力市场的改善，而基本面方面，美联储在认可经济温和扩张、劳动力市场改善的同时，也认为失业率仍然较高。没有通胀，失业率亦有下降空间，美国经济是否达到潜在增长水平以上、是否有进一步改善空间就存在不确定性。“一条腿”走路的美联储，收紧政策也没有很强的迫切性。也基于此，2013年9月，美联储还曾对金融环境的收紧表示过关切。

　　而2021年以来，美联储对于疫苗接种获得进展之后美国经济活动和就业复苏予以逐步认可，并给予劳动力市场非常积极的评价，认为“就业增长强劲，失业率大幅下降”；同时，美联储还逐渐认知到通胀的上升，且随后对持续高于2%的通胀的看法出现关键性转变，承认“与疫情和经济重新开放相关的供需失衡继续导致通胀水平上升”，并不再坚称通胀是暂时性的。这意味着美联储政策框架中的“双支柱”都更加支持美联储收紧货币政策，而通胀不断冲高无疑意味着这份推动力量非常强劲，美联储迫切需要收紧政策，收紧的目标即是抑制总需求，缓解当前的美国经济过热。

　　二、“美元下行+利率上行”将成为市场交易主线

　　如上所述，当前美联储政策之所以不断加快收紧，是更快的劳动力市场复苏和更高的通胀所驱使的，那么，除了市场已经熟知的美国大规模刺激政策的影响，还有哪些因素造成了当前美国的更快复苏、更高通胀呢？

　　首先，制造业为当前美国劳动力市场复苏亦有较大贡献。从绝对水平而言，当前美国失业率已降至4%，而2013年5月美联储初谈Taper时美国失业率高达7.5%，12月实行Taper时为6.7%，表明美国劳动力市场的改善程度远超2013年，而从职位空缺率可见，这种差异背后的原因之一在于，2013年美国劳动力市场的修复以服务业为更加强劲的领域，制造业始终不温不火，职位空缺率也持续偏低，而2020年以来，美国制造业职位空缺率快速攀升并消除了相较整体水平的缺口，侧面反应出制造业需求的强劲和产能的紧张。

　　其次，当前美国经济面临的外部经济环境更加强劲、更为一致。2013年，欧洲仍然面临欧债问题的困扰，日本正处于亟待刺激的经济低迷期，中国处于经济和政策的调整期，韩国仍存在负产出缺口，且对出口前景持谨慎态度，而从最终结果来看，2012-2014年全球货物贸易同比增速分别为0.9%、2.5%、0.2%，客观反映出全球制造业需求较为低迷。事后看，并不强劲的全球制造业环境和种种风险因素的叠加，最终也构成了2014年美国和欧日中在货币政策上分道扬镳的推动因素。美国凭借服务业的复苏，外溢效应十分有限，制造业的低迷则造成了其他国家转向宽松的共同背景。而2020年新冠疫情后，各国复苏的趋势呈现出较强的一致性，景气度同步上升，恢复较慢的日本也处于改善趋势之中，外部因素给美国经济带来的间接下行风险较低。

　　一个侧面印证指标来自于美国货物贸易逆差的变化，2013年，美国货物贸易逆差相对2012年有所回落，2014年有所回升但仍然没有高于2012年水平，侧面说明无论当时美国经济如何，但其对全球的溢出效应不大。2020-2021年，美国贸易逆差不断攀升并创历史新高，表明美国需求对全球的溢出加大、带动和联动性都明显增强。

　　经济增长和政策取向同样印证这一点，2012-2015年全球GDP增速维持在3.4-3.5%低位，低于2011年且迟迟不见起色，2016更是进一步下滑，而2021年IMF预估全球GDP增速为5.9%，美国季度GDP增速亦维持高增长，固然有基数因素的影响，但目前仍然维持了较好的发展态势。2013年欧日按兵不动，2014年即纷纷转向大规模宽松，而当前欧央行刚刚转变口风，2022年存在加息可能，日央行即使维持宽松，恐怕也并无进一步加码的空间和意愿。

　　综上，当前美国通胀、经济的强劲，除了来自疫情后的复苏和美国大力度的政策刺激外，制造业的边际贡献和外部经济环境更加强劲、更为一致亦造成了重要影响，而这两个结构性的变化很可能来自全球金融周期的影响。我们此前一直强调，当前与2013-2016年相比或有两点不同，一是美元相对偏弱的环境，二是伴随着疫情修复、美国需求溢出加大和高通胀环境下相对强劲的海外经济。这两个因素的背后推动力都是全球金融周期（GFC）的收缩和扩张。过去10年压低通胀的结构性因素在减弱，推高通胀的结构性因素在增强，推高通胀的结构性因素将在疫情平复后继续发挥作用。而美联储目前的分析框架中未包含以上信息，因而没有也不会采取宏观审慎措施加以应对。鉴此，金融市场未来仍将面临美国通胀失控和美联储货币政策进一步超预期收缩的风险。

　　如果将全球金融周期（GFC）扩张、制造业供给紧张、通胀超预期上行、美联储加快收紧、海外经济基本面强劲这些要素相叠加，最为直接的资产价格推论是美元走弱、美债利率上行，换言之，“美元下行+利率上行”或是当前宏观环境下的主线。

　　三、以史为鉴，大类资产价格走势如何演绎？

　　1991年苏联解体、东西德合并，东西方冷战结束，意味着美苏双方以及东西方之间长期的军事对峙和对抗的终结，国际局势趋于缓和，和平和发展成为当时的时代主题，为全球经贸一体化发展创造了更好的条件，随后而至的长达数年的全球共同的繁荣。巧合的是，近期俄乌因领土争端而导致双方冲突显著升级，欧美国家相继宣布对俄罗斯进行制裁，东西方似乎再现裂痕，这股“历史的逆流”给全球经济发展的中长期图景蒙上一层阴影，未来的发展路径也一分为二为两种可能的情景。

　　乐观地看，全球化给各国所带来的经济利益是巨大的，这一历史进程即使有所停滞，也不会轻易逆转，全球仍然保持合作大于分裂的关系，那么一旦疫情影响弱化，高通胀、高回报的驱使下，全球可能进入新一轮投资和产能扩张期，全球经济的前景是更为繁荣的，通胀压力也将趋于缓解。如果结合美元走弱、美元上行的市场主线，我们可以找到1993年9月-1994.11月、2003年6月-2007年6月、2017年6月-2018年3月三个历史时期作为参考。

　　回顾这三个时期的宏观背景，可以看到无一例外都是美国经济强劲、同时全球经济增速也较高的时期，对应着美元指数分别下行-4.6%、-7.3%、-11.8%，10Y美债收益率分别上行260BP、177BP、66BP。

　　回顾当时的资产价格表现，股市方面，三个时期美股和全球股市普遍出现上涨，新兴市场表现好于发达国家；A股在2000年后的两个时期总体出现上涨，在1993-1994年出现下跌，不过鉴于当时中国宏观环境和在全球的角色与现在差异较大，参考意义或有限。

　　利率方面，发达国家长端利率以上行为主，我国10年期国债收益率也出现上行，部分新兴经济体利率出现下行。

　　大宗商品价格以上涨为主，特别是金属、工业原料、纺织品、黄金、原油均出现上涨，食品、油脂、家畜的表现存在不确定性。

　　汇率方面，美元指数走弱时期，除了1993-1994年人民币和加元仍然相对美元走弱外，各类货币均相对美元升值。

　　悲观地看，如果以西方国家制裁俄罗斯为起点，全球化进程因政治因素至少在未来一段时间出现明显倒退；俄罗斯作为全球重要的能源和粮食出口国，俄乌局势升级和相关制裁导致商品供应下降、价格上升，甚至产生类似70年代石油危机的情景；同时新冠疫情期间各国政府债台高筑导致未来一段时间财政支持将相对乏力，那么美国通胀压力将持续较大，通胀的上行、美联储货币政策的收紧仍可能使得美国利率上行、美国经济增长相对停滞可能使得美元指数偏弱。类似这一情景的历史时期为1976年12月-1978年10月。

　　回顾当时的资产价格表现，1976年12月-1978年10月，美元指数回落18.3%，美债收益率上行177BP，美股下跌但发达市场总体小幅上涨，日德利率均下行，大宗商品价格出现全线上涨，日元、英镑、新西兰元均相对美元贬值。

　　对比乐观与悲观时期的市场表现可见，不论在哪种场景下，商品价格都表现强劲，金属、工业原料、纺织品、黄金、原油均出现上涨，各类货币倾向于对美元升值；但股市和债市表现存在差异：在乐观图景下，美股和全球股市表现均较好，但悲观图景下，美股出现调整；在乐观图景下，全球利率共同上行，但悲观图景下，即使美债收益率出现大幅上行，也并未对日德形成牵引，日德国债收益率仍然出现了下行。

　　(本文作者介绍：招商证券首席宏观分析师（执行董事），经济学博士。对中国的国际收支形势、人民币汇率有深入和独到的见解。)