苏利转债：精细化工领域的农化企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220215|精细化工_新浪财经

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事件：

■ 苏利转债（113640.SH）于2022年2月16日开始网上申购：总发行规模为9.57亿元，全部用于年产1.15 万吨精细化工产品及相关衍生产品项目。

■ 当前债底估值为82.63元，YTM为3.22%。苏利转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1%、1.5%、2%、3%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6190%（2022/2/14）计算，纯债价值为82.63元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为99.70元，平价溢价率为0.30%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月22日至2028年02月15日。初始转股价20.11元/股，正股苏利股份2月14日的收盘价为20.05元，对应的转换平价为99.70元，平价溢价率为0.30%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率20.91%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.11元计算，转债发行9.57亿元对总股本和流通盘的稀释率均为20.91%，对股本造成的摊薄压力较大。

■ 我们预计苏利转债上市首日价格在116.05 ~133.50元之间，我们预计中签率为0.0025%。综合可比标的，考虑到苏利转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.05~133.50元区间。我们预计网上中签率为0.0025%，建议积极申购。

点评：

■ 苏利股份是精细化工领域的农化企业。苏利股份是一家主要从事精细化工的企业。主营业务为农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于农业生产塑料行业、建材行业等领域具有较高的市场美誉度及品牌影响力。目前，公司已与国内外知名农化公司和阻燃材料企业建立长期稳定合作关系。

■ 2016年以来公司营收及归母净利润呈现先增后降的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为3.65%。2020年受新冠疫情、区域登记政策调整、气候变化、竞争对手扩产以及公司主要产品十溴二苯乙烷新旧生产线转换等因素的影响，公司营收及归母净利润下降。

■ 公司营业收入构成稳定，收入主要来自农药类产品和阻燃剂类产品。2016年-2021Q1-3，农药类产品和阻燃剂类产品占营业收入的比重均在80%以上，营业收入构成稳定。2021年1-6月，受十溴二苯乙烷等阻燃剂类产品及氢溴酸等其他精细化工产品销售收入增长较大的影响，公司农药类产品占比大幅下降。

■ 2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先升后降的趋势，三费率水平总体有所下降。2019年以来，主要原材料采购价格及人工、制造费用上升引致产品单位成本上升，同时受市场因素影响，公司销售毛利率略有下降。三费率水平总体呈下降趋势，主要是三费率增速小于营业收入增速所致。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为82.63元，YTM为3.22%。苏利转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1%、1.5%、2%、3%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6190 %（2022/2/14）计算，纯债价值为82.63元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护一般。

当前转换平价为99.70元，平价溢价率为0.30%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月22日至2028年02月15日。初始转股价20.11元/股，正股苏利股份2月14日的收盘价为20.05元，对应的转换平价为99.70元，平价溢价率为0.30%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为20.91%。按初始转股价20.11元计算，转债发行9.57亿元对总股本和流通盘的稀释率均为20.91%，对股本造成的摊薄压力较大。

2. 投资申购建议

我们预计苏利转债上市首日价格在116.05~133.50元之间。按苏利股份最新收盘价测算，当前转换平价为99.70元。

1）参照平价、评级和规模可比标的银信转债（转换平价100.93元）、哈尔转债（转换平价97.19元）、精测转债（转换平价103.16元），当前转股溢价率分别为26.13%、27.48%、31.06%；

2）参照同属基础化工板块的彤程转债（转换平价102.39元）、锦鸡转债（转换平价93.81元）、洋丰转债（转换平价94.59元），当前转股溢价率分别为34.50%、27.65%、31.48%；

3）参考近期上市的杭锅转债（转换平价102.99元）、华翔转债（转换平价102.69元）、泰林转债（转换平价98.12元），上市当日转股溢价率分别为31.08%、27.18%、46.24%；

上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年2月14日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到苏利转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.05~133.50元区间。

我们预计原股东优先配售比例为71.59%。苏利股份持股5%以上的股东以及董监高已出具承诺函，持股5%以上的股东、董事及高级管理人员缪金凤、沽盛投资、汪静莉、汪焕兴、汪静娟、汪静娇承诺直接参与公司本次公开发行可转债认购，认购比例暂未确定，除前述人员外，其他各方均不直接参与本次可转债的认购。公司前10大股东持股比例71.96%，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.59%。

我们预计中签率为0.0025%。苏利转债发行总额为9.57亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.59%，剩余网上投资者可申购金额为2.72亿元。苏利转债仅设置网上发行，近期发行的天奈转债网上申购数约1,000.28万户，台21转债网上申购数约1,106.89万户，隆21转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计苏利转债网上有效申购户数为1,078.87万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率0.0025%。

3. 正股基本面分析

苏利股份是一家主要从事精细化工的企业。主营业务为农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售；主要产品为百菌清、嘧菌酯等农药原药、农药制剂以及十溴二苯乙烷和溴氢酸等精细化工产品。公司产品广泛应用于农业生产塑料行业、建材行业等领域具有较高的市场美誉度及品牌影响力。公司及子公司分别承担并实施了多项科技型中小企业技术创新基金项目及国家火炬计划项目，是由中国石油和化学工业联合会授予的阻燃材料产业技术创新战略联盟副理事长单位。依托于坚实的研发实力、稳定的产品品质和完善的服务体系，公司陆续与国内外知名客户建立了长期稳定的合作关系。目前，公司产品销往国内多个省和自治区，同时产品远销欧盟、北美、非洲、南美洲、东南亚、日本等诸多国家和地区，陆续与国内外知名农化公司和阻燃材料企业建立长期合作关系。

2016年以来公司营收及归母净利润呈现先增后降的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为3.65%。2016年以来，受益于市场供需状况的调整以及百菌清原药、嘧菌酯原药、农药制剂和十溴二苯乙烷等公司主要产品价格的增加，公司营收及归母净利润增速较快。2020年受新冠疫情、区域登记政策调整、气候变化、竞争对手扩产以及公司主要产品十溴二苯乙烷新旧生产线转换等因素的影响，公司营收及归母净利润下降。2016-2020年营收复合增速为3.65%，保持较快速增长，2021Q1-3同比增速为41.83%。2016-2020年归母净利润复合增速为-1.45%，2021Q1-3同比增速为7.13%。

公司营业收入构成稳定，收入主要来自农药类产品和阻燃剂类产品。2016年-2021年Q1-3，农药类产品和阻燃剂类产品占营业收入的比重均在80%以上，营业收入构成稳定。公司农药类产品主要包括百菌清原药、嘧菌酯原药及农药制剂等产品，公司阻燃剂类产品主要为十溴二苯乙烷。2021年1-6月，受十溴二苯乙烷等阻燃剂类产品及氢溴酸等其他精细化工产品销售收入增长较大的影响，公司农药类产品占比大幅下降。

2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先升后降的趋势，三费率水平总体有所下降。2016-2021Q1-3，公司销售毛利率分别33.48%、37.82%、40.57%、36.60%、26.94%和21.44%，公司销售净利率分别为19.06%、21.20%、25.89%、22.51%、14.05%和10.53%。2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先升后降的趋势。2019年以来，主要原材料采购价格及人工、制造费用上升引致产品单位成本上升，同时受新冠疫情、区域登记政策调整、气候变化以及竞争对手扩产等因素影响，公司销售毛利率呈下降趋势；三费率水平总体呈下降趋势，主要是三费率增速小于营业收入增速所致。2020年以来，公司销售费用占比较低的主要原因是当期适用新收入会计准则，将运输费计入主营业务成本，公司管理费用率降低主要是当期营业收入增长较快但管理费用规模较为稳定所致。