【国海食饮 | 行业周报：2021年度总结：白酒走出结构性行情，大众品承压回调 220103】|白酒_新浪财经

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1、2021正式收官，大众品需求承压大幅回调，白酒震荡后表现基本与2021年初持平。食品饮料上周下跌4.65%，跑输上证综指（+0.60%）5.25个百分点。细分板块看，肉制品、保健品、软饮料涨幅靠前，分别上涨1.31%、1.18%、1.13%，白酒下跌5.93%。同时，2021年市场正式收官，食品饮料板块全年下跌6.0%，跑输上证综指（+4.8%）10.8个百分点，排名SW一级子行业27位（共31个一级子行业）。细分子版块中软饮料（+14.9%），啤酒（+8.5%）和保健品板块（2.7%）全年涨幅为正；调味品、肉制品、乳制品、白酒分别下跌30.5%、26.3%、6.3%、2.6%。

2、白酒：2022延续结构性行情，次高端仍是最大机会

（1）复盘2021年，板块走出结构性行情，三线次高端超额收益显著。从板块走势看，2021年白酒板块主要经历两轮回调，但此后均较快修复，SW白酒指数全年下跌2.6%。具体可以分为6个阶段：1）春节前，旺销预期提前兑现，资金抱团情绪达到顶点，板块估值由1月1日的52X上涨至最高约63X。2）春节后至3月中旬经历第一次回调，由于白酒春节旺销预期提前兑现，市场风格切换，抱团松动，板块急跌（估值由63X回调至45X）。3）3月中旬至6月初，板块受春糖利好影响，加之年报和一季报催化而大幅反弹（估值由45X再次反弹至63X）。4）6月中旬至8月底，由于担忧中秋面临高基数，又值酱酒热退潮、新能源等板块大受追捧，反垄断/医药集采/双减政策等密集出台，市场对白酒消费税、行业政策收紧等方面担忧加剧，板块继续杀估值（由63X回调至34X左右）。5）8月底-11月中旬，板块横盘后略有震荡，整体波动不大，估值由34X缓慢上涨至38X。6）11月中旬之后，由于估值压力基本消化、政策压力趋缓、年末估值转换+板块基本面保持稳健，市场对2022年春节开门红预期较高+利好事件催化（茅台董事长履新、泸州老窖股权激励落地、龙头提价等）等因素，板块迎来岁末行情，估值由38X抬升至48X。

从个股表现看，2021年各细分板块涨幅排序为三线次高端（+69.1%）>地产酒（+18.0%）>高端酒（-4.1%）>区域次高端（-6.2%）。其中三线次高端如舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等因次高端扩容红利+招商铺货和费用调整实现高弹性增长，超额收益显著，舍得酒业（+153.0%）年度涨幅板块排名第一；高端酒表现略低于预期，主要受高业绩基数和市场对监管政策收紧预期的影响，但其动销实际优于报表端表现；区域次高端龙头表现平淡，山西汾酒涨幅靠前（+21.6%）；地产酒主要依靠迎驾贡酒（+103.4%）带动。

（2）展望2022年，板块延续结构性行情，次高端仍是最大机会，看好茅台+区域次高端龙头。考虑到2021年各龙头在报表端均留有余力，且当前回款节奏良好，预计2022年龙头酒企将大概率实现开门红，全年向上趋势更明朗，但依然是结构性的机会。高端价位经过多年成长基数已逐渐抬高，未来将大概率回归稳健增长，应适当降低预期，可作长期配置，重点看好茅台，主要基于公司具备随时提价的空间和实力，且管理红利也将加速释放。同时，我们此前反复强调，当前白酒行业正由第一成长阶段向第二成长阶段转型，次高端将接棒高端实现弹性增长，建议重点把握次高端大趋势，持续看好根基扎实、不断升级的区域龙头。

3、大众品：边际向好，关注2022年业绩拐点

（1）回顾2021年，大众品板块经历了业绩与估值双杀，子版块股价多呈现上半年持续下跌、下半年企稳或开始回升的走势。Q1板块跟随白酒板块调整，由2020年底的高点回落；Q2因2020年高基数、渠道库存较高、社区团购冲击等因素大众品公司业绩开始低于预期，股价也随之下探；Q3需求持续疲软叠加成本进一步上涨，大批公司业绩再次低于预期，板块股价继续下跌。Q4开始，龙头公司率先提价应对成本压力，行业掀起提价潮，同时基数波动因素消退，叠加外部社区团购影响减弱、新消费竞争趋缓，均为带来行业边际改善，板块迎来估值修复，股价触底反弹。

（2）个股方面，2020年疫情下产生的对复合调味品、主食、速食等的过热需求恢复常态，2021年业绩放缓后多有回落，全年跌幅前15名中5只为调味品企业。市场开始寻找新逻辑，因此2021年新股及次新股表现优秀，全年涨幅前五分别为东鹏饮料（175.0%）、千味央厨（157.3%）、李子园（142.8%）、味知香（130.9%），均为2021年或2020年新上市个股。

（3）展望2022年，尽管疫情仍有不确定性，板块整体机会仍需等待需求真正复苏，但最差时点已过，可自下而上筛选子版块及个股机会。我们建议大众品板块主要关注三条主线：1）估值合理，有定价权的龙头公司。预计提价传导较为顺利，业绩有望在2022年迎来拐点，如安琪酵母、海天味业、洽洽食品等。2）空间大，目前渗透率仍较低的子行业，公司预计维持高成长。例如酵母产业链龙头安琪酵母，低度酒饮行业百润股份，能量饮料行业东鹏饮料，冷冻烘焙行业立高食品等。3）高端化趋势确定，行业盈利能力预计迎来改善，如啤酒、乳制品行业，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒及伊利股份。

4、行业和公司观点更新：

（1）贵州茅台：2021年平稳收官，看好明年业绩增长加速。公司发布生产经营情况公告，2021年生产茅台酒/系列酒基酒约5.65/2.82万吨；预计实现营业总收入约1090亿元，同比+11.2%（其中茅台酒/系列酒营业收入分别约为932/126亿元，分别同比+9.9%/+26.1%）；归母净利润约520亿元，同比+11.3%。2021Q4预计实现总收入/归母净利润319.5/147.3亿元，分别同比+12.4%/+14.5%，增长环比加速。明年业绩提速概率较大，一方面，量增可带来至少双位数的增长，另一方面，公司可以继续通过加大直营比例、提升产品结构和非标产品涨价等实现价的增长。当前仍不能完全排除飞天直接提价的可能性，公司具备提价的能力和空间。管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展！

（2）今世缘：2022好中求快，公司提速向前。2021年12月29日，"聚焦高质量，聚力新跨越"2022年今世缘发展大会召开，公司2021年实现高质量发展，全年业绩有望保持高增，产品和区域结构持续优化，管理水平和营销服务能力显著提升，“十四五”顺利实现开门红。2022年，公司营销工作将继续深化“三化方略”和“四大战役”，未来将定调“好中求快，好字当头、能快则快”，考虑到“五年目标提前完成”的战略诉求，2022年公司各项举措有望加速落地，实现全面提速。公司产品结构优异，未来仍会继续享受次高端扩容红利，股权激励等利好落地也将带来催化，继续看好公司未来的成长性。

5、推荐个股：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品至暗时刻已过，提价带来板块业绩边际改善，可以择优布局，基于此我们维持食品饮料行业评级为“推荐”。

白酒：贵州茅台、今世缘、口子窖、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、五粮液、山西汾酒、水井坊、迎驾贡酒、金徽酒。

大众品：百润股份、安琪酵母、伊利股份、安井食品、立高食品、海天味业、重庆啤酒、洽洽食品等。

短期建议关注：贵州茅台、口子窖、安琪酵母等。

6、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）食品安全事件等。

一、年度行业回顾

2021年行业复盘：申万一级行业中，食品饮料跌幅为-6.0%，跑输上证综指（4.8%）10.8个百分点。除软饮料、啤酒、保健品板块分别上涨14.9%、8.5%、2.7%外，其他细分行业今年均为下跌，其中调味发酵品、肉制品、烘焙食品板块跌幅较多，分别下跌30.5%、26.3%和14.3%。个股方面，东鹏饮料、舍得酒业、千味央厨领涨，涨幅分别为175.0%、166.4%、157.3%。

1.1 白酒：2022延续结构性行情，次高端仍是最大机会

2021年，白酒板块走出结构性行情，板块主要经历两轮回调，但此后均较快修复，SW白酒指数全年下跌2.6%。具体来看共分为6个阶段：

1）春节前旺销预期提前兑现，资金抱团情绪达到顶点，板块估值由1月1日的52X上涨至最高约63X。

2）春节后至3月中旬经历第一次回调，由于白酒春节旺销预期提前兑现，市场风格切换，抱团松动，板块急跌（估值由63X回调至45X）。

3）3月中旬至6月初，板块受春糖利好影响，加之年报和一季报催化而大幅反弹（估值由45X再次反弹至63X）。

4）6月中旬至8月底，由于担忧中秋面临高基数，又值酱酒热退潮、新能源等板块大受追捧，反垄断/医药集采/双减政策等密集出台，市场对白酒消费税、行业政策收紧等方面担忧加剧，板块继续杀估值（由63X回调至34X左右）。

5）8月底-11月中旬，板块横盘后略有震荡，整体波动不大，估值由34X缓慢上涨至38X。

6）11月中旬之后，由于估值压力基本消化、政策压力趋缓、年末估值转换+板块基本面保持稳健，市场对2022年春节开门红预期较高+利好事件催化（茅台董事长履新、泸州老窖股权激励落地、龙头提价等）等因素，板块迎来岁末行情，估值由38X抬升至48X。

2021年各细分板块涨幅排序为三线次高端（+69.1%）>地产酒（+18.0%）>高端酒（-4.1%）>区域次高端（-6.2%）。其中三线次高端如舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等因次高端扩容红利+招商铺货和费用调整实现高弹性增长，超额收益显著，舍得酒业（+153.0%）年度涨幅板块排名第一；高端酒表现略低于预期，主要受高业绩基数和市场对监管政策收紧预期的影响，但其动销实际优于报表端表现；区域次高端龙头表现平淡，山西汾酒涨幅靠前（+21.6%）；地产酒主要依靠迎驾贡酒（+103.4%）带动。（注：高端酒取贵州茅台/五粮液/泸州老窖；区域次高端取山西汾酒/古井贡酒/洋河股份/今世缘/口子窖；三线次高端取水井坊/酒鬼酒/舍得酒业；地产酒取老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒/伊力特/金种子酒/皇台酒业（维权）/青青稞酒）

2022年板块将延续结构性行情，次高端仍是最大机会，看好茅台+区域次高端龙头。考虑到2021年各龙头在报表端均留有余力，且当前回款节奏良好，预计2022年龙头酒企将大概率实现开门红，全年向上趋势更明朗，但依然是结构性的机会。高端价位经过多年成长基数已逐渐抬高，未来将大概率回归稳健增长，应适当降低预期，可作长期配置，重点看好茅台，主要基于公司具备随时提价的空间和实力，且管理红利也将加速释放。同时，我们此前反复强调，当前白酒行业正由第一成长阶段向第二成长阶段转型，次高端将接棒高端实现弹性增长，建议重点把握次高端大趋势，持续看好根基扎实、不断升级的区域龙头。

1.2 大众品：边际向好，关注2022年业绩拐点

去年大幅上涨后，今年大众品板块经历了业绩与估值的双杀。Q1-Q3股价持续回调，Q4从9月底开始，在三季报业绩见底+提价潮的催化下，板块迎来估值修复，但中长期板块拐点的核心仍在于需求改善。个股方面，疫情带来的部分行业短期高需求破裂，次新股受到热捧，具备定价权的行业龙头表现稳健，2021年全年涨幅排名靠前的个股均为近两年上市的新股及次新股，而跌幅靠前的15名内5名都为调味品个股。

展望2022年，尽管疫情仍有不确定性，板块整体机会仍需等待需求真正复苏，但最差时点已过，可自下而上筛选子版块及个股机会。我们建议大众品板块主要关注三条主线：1）估值合理，有定价权的龙头公司。预计提价传导较为顺利，业绩有望在2022年迎来拐点，如安琪酵母、海天味业、洽洽食品等。2）空间大，目前渗透率仍较低的子行业，公司预计维持高成长。例如低度酒饮行业百润股份，能量饮料行业东鹏饮料，冷冻烘焙行业立高食品、酵母产业链龙头安琪酵母等。3）高端化趋势确定，行业盈利能力预计迎来改善，如啤酒、乳制品行业，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒及伊利股份。

二、上周行业回顾

上周一级行业中，食品饮料跌幅为4.65%，跑输上证综指（0.60%）5.25个百分点。除了肉制品、保健品、软饮料板块分别上涨1.31%、1.18%、1.13%位列涨幅前三外，其他细分行业本周均有下跌，其中白酒、其他酒类、零食位居跌幅前三，分别下跌5.93%、4.65%和4.39%。个股方面，上周春雪食品领涨，涨幅达24.56%，后依次为华统股份（+22.12%）、盖世食品（+20.28%）、交大昂立（+14.55%）、朱老六（+11.76%）。

三、高端酒价格跟踪数据

贵州茅台：飞天茅台整箱/散瓶批价3270/2730元，环比前一周分别-10/-50元。今年双十一各大电商平台继续放出大量散瓶，抢购门槛也由会员制放宽，商超则主要通过消费换抽签的方式进行投放；12月2日贵州星力等三家商超获得共计1600吨茅台配额，并要求在20日之前销售完毕。此外，继10月生肖、精品等率先取消拆箱销售后，普飞也迎来拆箱政策的松绑，取消开箱有利于解决茅台的结构性供需失衡，公司的经营管理在新董事长的带领下开始回归常理和正轨。总体来看，价格是产品供需情况的真实反映，下跌和反弹都是正常现象。茅台酒消费需求坚挺，箱茅送礼、投资和收藏需求旺盛。我们认为整箱回归后，散瓶依旧会存在，两者之间的价差会缩小，年底供给增加，明年有望继续增量，预计茅台批价未来会在2500-3000之间波动。

五粮液：八代普五批价970元，环比持平。前期普五批价主要受渠道发货增加及疫情反复导致部分经销商出货回笼资金影响而有所波动，近期批价相对稳定，行业目前处于淡季，批价波动属于正常现象。近期据渠道反馈，2022年第八代五粮液综合出厂价从889元提升为969元，增幅近9%。本次提价短期或将带来渠道压力，但成本提升至969元后将倒逼批价上行，也为后续的量价操作留下空间。