炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
（报告出品方/作者：东方证券，黄骥）
1 行情回顾：整体表现疲弱，H2 不利因素叠加
受下游地产/基建需求走弱，建材板块 2021 年表现相对疲软。建材板块（中信）指数区间涨跌幅为 -4.78%，在 30 个中信一级行业中排名第 21，涨幅靠后，相对沪深 300 超额收益为-4.44%。受大 宗原材料涨价影响，叠加地产商现金流紧张，回款放缓，建材板块 21 年整体表现平淡。传统下游 地产受政策制约，拿地/销售/新开工端已显疲态，同时今年基建增速处于低水平，这些因素都使得 机构不断减配建材板块。
21H1 板块表现尚可，Q3 后板块回落明显。去年年底和今年年初，受水泥板块拖累，建材相比于 沪深 300 超额收益一直为负。春节后，进入传统施工旺季，水泥板块迎来反弹，建材板块超额收益 逐渐收窄。8 月后，水泥提前涨价，带动水泥板块走出强势行情。截止到 2021/9/13，建材板块的 超额收益率高达 12.08%。但此后，由于需求端疲弱，市场预期水泥将出现有价无市的状态，板块 迅速回调。Q3-Q4 的另一隐患在于以恒大为首的地产商资金链的紧张愈演愈烈，导致消费建材承 压。基建投资增速放缓也是另一个重要压制因素。10 月中下旬以后，板块加速下跌。
分板块看，玻纤/玻璃表现相对较好，水泥弱势明显。今年下游需求疲软，5 月后出货明显弱于往年 同期，三季度以来动力煤成本急涨，水泥板块成本压力明显。在强周期领域，玻璃板块供需两旺， 价格持续上涨，但三季度以来，玻璃市场整体成交开始放缓，景气行情开始出现下行，“旺季不旺” 态势显现。玻纤板块由于今年海外出口需求强劲支撑，景气度持续高位。消费建材领域今年趋势仍 向龙头企业靠拢，但同样受到成本端价格上行和地产商资金链紧张等压力，盈利能力有所降低，6 月后龙头股价回落，板块估值承压明显。
20/11/12-21/11/12，玻纤和玻璃，相对建材板块的超额收益率分别达到了 37.57%/29.09%。玻纤 板块自 20 年 10 月开始加速上涨，之后玻纤价格高位震荡，市场担心价格下调风险，板块自 21 年 2 月开始回调直至 21 年 5 月。21H1 后由于疫情海运紧张局面得到缓解，海外市场需求逐渐恢复， 同时风电市场在 21H1 以后边际改善，PCB 板下游（汽车/5G 等）需求旺盛，电子纱始终保持高景 气，内外需求继续向好。玻璃板块收益年初开始一直呈现稳步上升趋势，三季度以来受制于下游端 整体成交节奏放缓，玻璃库存回升明显，浮法玻璃出现持续累库周期，多地玻璃价格出现下滑，行 情存在进一步下行预期，行业需求呈现旺季跌价的局面，超额收益开始回落。
表现不佳的建材细分板块包括其他结构材料/水泥，20/11/12-21/11/12 全年的超额收益率分别为7.80%/-18.80%。其他结构材料主要是比较小众的细分建材生产商，比如华达新材/青龙管业/龙泉 股份，这些公司所在行业市场空间相对较小，且公司自身增速较为疲弱。受市场关注度也相对较低，有被边缘化的趋势。水泥版块表现不佳，21H1 限产未良好执行且需求偏弱，水泥价格淡季跌幅较 大，引发市场担忧，水泥股持续下跌。三季度开始水泥价格受煤炭价格影响持续高涨但却有价无市， 供给需求双弱势，水泥板块持续下跌。
子板块股价走势和净利润增速基本匹配，玻璃行业增速最快，水泥表现最差。我们选取所有建材 7 个子板块（按照中信建材划分）20Q4-21Q3 期间 4 个财报单季度的归母净利润增速。可以看到玻 纤及玻璃板块受益于行业景气度高点，归母净利润增速遥遥领先。其中玻璃板块期间内 21Q1 业绩 YoY 高达 578.82%。玻纤板块紧随其后，Q1 业绩 YoY+197.60%。Q2 后反超玻璃板块，Q3 玻纤 YoY 达 124.38%。我们认为主要是由于两个龙头公司中国巨石和中材科技 21 年前三季度业绩增 速拉动（分别达到 236.4%和 71.0%）。其他装饰材料板块 21Q1/Q2/Q3 业绩 YoY 分别为 347.92%/24.07%/-11.58%。其他结构材料受国统股份亏损的影响，21Q1-Q3 业绩同比一直为负。天山股份 21Q3 完成重大资产重组，水泥板块统计口径变化较大，剔除天山股份后 21Q3 业绩 YoY23.58%，考虑到未来水泥需求或稳中趋弱。（报告来源：未来智库）
2 周期建材：看好玻纤景气持续
玻纤：新增供给难度加大，需求稳健增长，高景气有望延续
玻纤新一轮上行周期自 2020 年 8 月开始，玻纤价格上涨幅度超出市场预期。2020 年 8 月份以来， 国内玻纤行业供需格局改善，行业景气度提升，产品价格上调并维持高位至今。本轮玻纤行业景气 相比以往有几大特点，首先价格上涨幅度超过以往。以 2400tex 缠绕直接纱价格为例，据卓创资讯 数据，从 2020 年 8 月底 4200 元/吨左右上涨至 2020 年 10 月底 5400 元/吨，两个月内涨幅达到 1200 元/吨。此后价格持续上行，又经过两轮涨价后产品价格于 2021 年 3 月底达到 6200 元/吨， 五个月涨幅达到 800 元/吨。相比上两轮上行周期，此轮玻纤价格上涨幅度超过以往。（2013 年 11 月至 2015 年 5 月价格从 4700 元/吨上调至 5700 元/吨；2017 年 9 月至 2018 年 4 月从 4550 元上 调至 5050 元）。
疫情后需求快速释放，供给不及预期，产品价格创历年来新高，价格高位持续。 本轮玻纤行业景 气相比以往的第二个特点就是价格创历年来新高且持续维持高位。还以 2400tex 缠绕直接纱价格 为例，相比以往两轮玻纤景气价格高点分别约为 5700 元/吨和 5050 元/吨，本次价格高点达到 6200 元以上，创 2012 年以来新高。同时价格高位持续，2021 年 7 月份小幅回落后 8 月底又重新调升， 预计 2021 年全年均价在 6050 元以上。
供给端抬门槛渐趋紧，能耗指标更难获得，利好大型头部企业，利空小企业。 2021 年行业供给侧 相比以往最大的变化就是能耗指标难以获得，这一变化将在以后持续而深远的影响行业格局。公司 单位能耗越低，单位工业增加值能耗越低，当地政府更有动力保公司生产经营性用电需求。以中国 巨石为例，公司能耗管控水平行业领先，九江和成都目前就没有太大限电影响。能耗双控的推进使 得中小产能进入难度变大。
单位产能资本开支以及单线规模均增长，电子纱等高端产品占比增加，投资门槛大幅提升。 近年 来，玻纤行业资本壁垒大幅提升。以中国巨石为例，根据卓创资讯和公司公告数据进行分析，2008 年时公司万吨产能对应资本开支约为 6000 万元，2018 年已达到 8400 万元，2020 年已提升至 1.2 亿元。我们认为有几个方面的原因。1.通货膨胀的因素。2.铂铑合金价格逐年上涨。3.产线智能化 规模化增加了前期的投入。电子纱资本壁垒更高，中国巨石智能电子生产线单位资本开支达到 3.7 亿元，10 万吨电子纱对应资本开支达 37 亿元。以电子纱为代表的高端产品占比提升驱动行业重资 产特质进一步凸显，行业资本门槛进一步抬升。
铂铑合金价格大幅提升，中小企业新建产能难度进一步提升，头部企业适当销售铑粉增厚利润。 铂铑合金作为玻纤生产中重要的损耗品，近年来价格大幅提升。相比 2016 年低点价格为 172 元/ 克，2021 年高点价格 6940 元/克，上涨了近 40 倍。铂铑合金价格上涨的主要原因是铑粉供应高 度集中于南非，2020 年疫情以来导致铑开采量下降，铑粉运输受限，供需缺口直接导致铂铑合金 价格提升。铂铑合金价格大幅提升也增加了中小企业新建产能进入行业的门槛，和中国巨石等有足 够铑粉贮备的大型企业相比，直接购买铂铑合金制备漏板的成本非常高昂。而对于行业头部企业， 如长海股份和中国巨石，则可以适当销售部分铑粉储备增厚利润。
受疫情影响，产能建设周期拉长，2021 年实际新增产能不如市场预期。 本轮玻纤景气周期中，玻 纤价格调整较快，在 7 个月的时间内吨单价提升了 2000 元/吨，直接突破历史最高水平，无论是产 业还是资本对后续价格走势没有把握，更多人预期 2021 年风电需求下滑将导致玻纤价格下跌。而 新建产能周期一般需要 1-2 年，因此本轮价格的快速调整也导致了企业难以判断后续价格走势，难 以直接决策投放产能。同时疫情也导致了产能建设进程受到影响。疫情影响和价格快速变动下， 2021 年实际新增的产能并没有市场所预期的那么多。
疫情影响下海外需求较少，内销占比提升，行业海外依存度下降。 近年来，我国玻纤行业需求更 多由国内需求驱动。2006-2020 年，我国玻纤及其制品出口量占产量占比从 68.1%下降至 25.3%。全行业海外依存度显著下降。2020 年疫情下，海外需求进一步走弱，出口占比相比 2019 年下降了 4.5pct。我们认为 2021 年海外疫情有所改善，需求占比或有小幅提升，但海外需求占比下滑的 大趋势不变。随着国内需求占比提升，我们认为未来产品升级换代需求会更多在国内出现。
高端产品需求占比有所提升。 产品高端化是近年来玻纤行业需求端的另一大显著的特点。风电纱、 电子纱、热塑纱是玻纤行业三大高端产品，分别对应风电、电子、汽车轻量化等高端领域需求。2020 年风电抢装背景下风电纱需求占比明显提升，未来随着风电行业持续景气仍将带动行业需求高端 化。2021 年 PCB 与新能源汽车行业景气带动电子与热塑纱需求旺盛。我们认为 2022 年风电、电 子、热塑等高端领域需求仍将保持高速增长，带动行业进一步走向高端化。
2022 年玻纤产能仍将稳步增长，集中度进一步提升。2020 和 2021 年行业分别净新增产能 48.4 和 76.5 万吨，同增 10.1%和 16.0%，总体保持平稳，新增产能以龙头为主。细分看，2020 年全年 新点火产能 58.4 万吨，冷修停产产能 18 万吨，复产产能 8 万吨，净新增产能 48.4 万吨；2021 年 1-10 月新点火产能 63 万吨（11-12 月基本不会有新增），冷修停产产能 33.5 万吨，复产产能 47 万吨，净新增产能 76.5 万吨。2021 年行业新增产能水平比 2020 年高，但是仍不及 2021 年初市 场预期，且新增产能主要来自中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等行业龙头，行业供给格局并没有被破坏。
2021 年玻纤产能达到历史高位。根据卓创资讯统计，我们估计当前国内玻纤行业在产产能已经达 到 602.9 万吨，达到历史最高水平，是 6 年前 2015 年底的 1.6 倍，同比增速达到 17.2%。但由于 需求端仍保持较高速增长以及供给端格局保持有序，行业目前仍高度景气，产品价格依然维持在高位。
预计 2022 年全行业净新增产能 68.5 万吨，总产能超过 670 万吨，同比增加 11.4%。2021 年全年 行业景气度持续处于高点，企业仍有一定投产意愿。目前来看中国巨石、重庆国际、泰山玻纤等龙 头企业仍将是未来投放的主要企业。我们根据目前企业冷修以及在建情况推断，预计 2022 年中国 巨石桐乡 1 线和 6 线将完成冷修，桐乡智能电子 3 线和成都智能 3 线将建成点火，分别新增 10 万 吨电子纱产能和 15 万吨无碱纱产能。泰山玻纤和重庆国际预计 2022 年分别将完成 6 万吨电子线 和 15 万吨无碱纱产能建设并点火。邢台金牛、重庆三磊等也将有新增产能。
考虑目前在产产能的 运行状况，我们估计 2022 年将有约 48 万吨产能运行时间超过 8 年，假设 2022 年全部冷修；考 虑产线冷修时间一般 3 个月，即 75%冷修产能将在 2022 年内复产，则冷修净减少产能为 12 万吨。综合考虑新点火以及 2021 年冷修的产能复产，我们预计 2022 年全行业净新增产能 68.5 万吨，总 产能将达到 671.4 万吨，同比增加 11.4%。
预计 2022 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际新增产能占比将达到 64%，行业集中度进一步提升。 考虑能耗指标提升，投资门槛提高，铂铑合金提价等一系列因素，我们认为未来新增产能仍将进一 步向头部企业集中。预计 2022 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际净新增产能占全行业比重分别为 37.9%、7.5%、18.6%，合计占比达到 64%；比 2021 年新增产能占比提升 12.3%，行业集中度将 进一步提升。
2022 年玻纤需求保持中高速增长，重点关注高端品需求。玻纤需求长期有增长，总体增速高于工 业增加值，下游风电/电子/汽车增速相对较快。玻纤作为替代/增强材料，下游应用领域不断拓宽， 需求长期有增长。我们根据复合材料工业协会以及卓创资讯数据计算历年国内玻纤表观消费量，发 现玻纤表观消费量增速和国内工业增加值增速有较高相关性，总体高于工业增加值增速。
而根据海 外玻纤龙头欧文斯科宁 2019 年年报，1985-2019 年全球玻纤年增速约为全球工业增加值增速 1.6 倍。可以从工业增加值预期增速推算未来玻纤需求大致水平。玻纤需求增速高于工业增加值增速， 主要由于玻纤需求一部分来自下游增长，另一部分来自性价比提升导致渗透率提升。根据行业协会， 2019 年玻纤下游应用中，建筑/电子/交运/管道/工业/环保占比分别为 34%/21%/16%/11%/10%/8%， 其中风电（环保能源）与电子电器属于新兴领域，目前仍处于快速增长期。
我们测算 2022 年国内玻纤表观消费量 500 万吨，出口量达 182 万吨，行业有望保持高度景气。 出口量方面，根据卓创咨询，2021 年 1-10 月份，我国累计出口玻纤及制品 138 万吨，YoY+20.8%。假设 11-12 月份保持上述增速，预计 21 年出口玻纤及制品量将达 165 万吨。展望 22 年，随着疫 情的常态化和海运受限的边际改善，我们预计 22 年玻纤的对外出口依然将保持较为强劲的态势。此外，中国对疫情管控较好，全球产能增量主要来自国内，进一步验证玻纤的出口将稳健增长。我 们判断，22 年玻纤出口将增长 10%，达 182 万吨。在进口方面，20 年和 21 年 1-10 月份，同比 增速分别达 17.8%和 18.2%，我们预计 22 年依然保持 15%的增速，进口量达 26.1 万吨。产量方 面，虽然 21/22 年新增产能有所增加，但投产基本都在 H2，所以当年新增产能带来的新增产量有 限。
考虑跨周期调节逐步落地，预计 2022 年基建投资增速将有所回升。受疫情以及政策影响，2021 年 基建固投增速在年初低基数效应之后变持续走弱，4 月份以来单月增速一致小于零。我们认为随着 后续经济下行压力加大，跨周期调节政策逐步落地，基建投资重要性将重新凸显，固投增速将有所 回升。进入2022年，我们认为前期审批的大量基建项目将从新开工阶段逐步进入实质性施工阶段， 基建投资增速有望回升。
2021 年风电投资有所下滑，前三季度装机量 16.4GW，同增 25.8%，仍保持较高水平。根据 2019 年 5 月 21 日国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，2018 年底之前核准的陆 上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。风电运营厂商为顺利拿到补贴，在 2020 年集中开工风电项目，带来 2020 年风电建设投资高景气，2020Q4 风电装机高达 58.6GW，同增 363.7%。风电抢装高峰后，2021 年行业景气度有所回落，前三季度装机量 16.4GW，同增 25.8%；投资额 1,416.0 亿元，同减 12.5%。景气度有回落但总体仍保持偏高水平。
考虑招标量、投资额、装机量关联，预计 2022 年风电投资高速增长，对应风电纱需求超过 70 万 吨，同比增速超过 30%。根据 CWEA，陆上风电招标项目大约在 3-4 个季度进行装机，我们追溯 风电全行业招标量、投资额和装机量，可以发现数据之间有一定关联，招标量增速领先于投资额增 速 2-3 个季度，领先于装机量 3-4 个季度。2021 年风电投资和装机增速的回落主要是因为 2020 年 招标量同比回落。根据金风科技，2021 年 Q1-3 风电招标量分别为 14.2、17.2、10.4GW，同比分别增长 230.2%、156.7%、65.1%。2021 年全行业招标量高速增长有望带来 2022 年风电需求和装 机量的快速增长。参考东方证券电新团队对 2022 年风电装机情况的展望，我们认为 2022 年风电 投资对应风电纱需求超过 50 万吨，同比增速超过 30%，对 2022 年玻纤需求造成强有力的支撑。
风电行业进入平价时代，长期拉动玻纤需求增长。根据《关于完善风电上网电价政策的通知》， 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。风电进入平价 时代后，将逐渐取代传统能源，打开长期发展空间。
汽车轻量化以及新能源汽车将促进玻纤在汽车行业渗透率以及单车使用量稳步提升。受疫情影响， 汽车产量出现下滑，2021 年 1-9 月份，全国汽车产量 1,855.2 万辆，同增 10.2%。主要是一季度 低基数影响下同比增速较高，实际上 5 月份以来汽车销量就持续同比负增长，其中 9 月份产量 218.6 万辆，同减 11.2%。同期，全国新能源汽车产量 216.1 万辆，同增 205.2%，占汽车产量占比 11.6%。参考东方证券汽车团队观点, 在芯片短缺等不利因素逐渐缓解后，被抑制需求叠加 2022 年实际需 求，预计 2022 年狭义乘用车销量同比增速在 5%左右。同时新能源汽车仍处于渗透率快速提升阶 段，在汽车轻量化趋势下，新能源汽车玻纤使用量将高于传统汽车。
汽车轻量化与新能源汽车推进下，热塑类玻纤复材与制品消费量仍将保持增长。我们认为 2022 年 汽车产量小幅增长，新能源汽车以及汽车轻量化仍将保持快速增长，考虑到 2021 年新能源汽车产 量已经超过 200%，产量占比从 2020 年初的 4%提升到当前的 16%，距离 2025 年政策目标仅相 差 4pct，因此汽车领域玻纤需求仍将保持增长。
预计 2022 年 PCB 行业增长情况。PCB 下游需求较为分散，根据 Prismark 数据，2019 年 PCB 下 游 应 用 中 ， 手 机 / 电 脑 / 消 费 电 子 / 基 础 设 施 / 汽 车 / 储 存 设 备 / 工 业 / 国 防 / 医 疗 分 别 占 比22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物联网/汽车电子/工业 4.0/云端服务器/存储设备等行 业驱动，PCB 行业持续增长，截至 2019 年末，全球/中国 PCB 产值分别为 613/323 亿美元。2020 年疫情以来，国内 PCB 需求仍表现较为强劲，根据 Prismark 估算，2020 年全球和中国 PCB 产值 将分别达到 639.8 和 339 亿美元，同比分别增长 4.4%和 4.9%。受益于 5G/服务器行业的蓬勃发 展，根据 Prismark 预测，21 年全球与中国 PCB 产值增速分别有望达 5.1%与 5.6%。
PCB 行业增长持续拉动电子纱行业高度景气。电子纱是印制电路板（PCB）成本中主要构成，根 据深南电路招股说明书，PCB 成本中覆铜板占比约 37%，而覆铜板成本中电子纱占比 22%-26%。随着 PCB 行业的增长，将拉动电子纱需求的提升。受益 PCB 需求回暖，电子纱价格从 2020Q3 开 始有所回升，根据卓创资讯，截至 11 月 11 日，泰山玻纤/重庆国际电子纱价格为 16,500/17,000 元/吨，分别较低点价格提升 114.3%/112.5%。
PCB 行业增长持续拉动电子纱行业高度景气。我们认为 PCB 行业仍将保持高度景气，主要需求来 自四方面：1.汽车 PCB，汽车智能化和电动化趋势下，单车 PCB 需求量提升；2.服务器 PCB，数 据流量爆发环境下，服务器需求放量在即；3.Mini LED 用板，Mini LED 加速在电视、PC 等产品渗 透，背板采用 PCB 作为主流方案；4.XR 用板，可穿戴设备轻薄多功能趋势明确，进一步催生 FPC 用量提升且向多层精细化升级。多重因素催化下，我们预计2022年PCB产值同比增速将超过12%， 保持较高增速水平。
玻纤景气向上，22 年有望持续。当前玻纤行业景气度处于历史高点，未来有望得以持续。站在当 前时点，玻纤全行业库存天数仅为 11 天，达到历史低点，价格仍处于历史高点，产能仍处于增长 通道中。根据前文预测，我们认为 2022 年玻纤行业有望延续 2020Q4 至 2021 年全年的高度景气。需求端有望保持高速增长，高端品放量值得关注；供给端稳步增长，集中度仍将进一步提升；供需 保持紧平衡，行业高度景气有望得以持续。
行业高度景气背景下，考虑 1.产能规模，2.单位投入，3.能耗指标，4.铂铑合金四点因素，行业产 能仍将稳步增长，龙头集中度进一步提升。随着行业保持高度景气，行业总产能仍将保持稳步增长， 但考虑到 1.能耗指标越来越难获取；2.智能产线普及下，单位产能资本开支水平逐步提升；3.产能 规模逐步扩大；4.铂铑合金价格目前仍处于高位，中小企业进入门槛明显提升，新增产能仍将以龙 头企业为主，行业集中度将进一步得以提升。
高端产品将会是未来行业的主要驱动力，龙头企业技术与客户储备深厚，未来将率先受益。随着风 电、电子、汽车轻量化以及新能源汽车等领域快速发展，我们将这些下游应用的玻纤称为高端产品， 这些将成为玻纤行业未来持续发展的重要驱动力。参考图 30，我们预计 22 年风电/汽车/电子的玻 纤需求量达 52.9/85/116.3 万吨，而 19 年上述三类产品的需求仅为 38.6/57.8/77.1 万吨。预计 2019- 2022 年，国内高端玻纤需求量将从 173.5 万吨增长至 254 万吨，CAGR 达到 13.6%，占国内需求 占比从 44.6%提升到 50.9%。龙头企业在高端产品有较为深厚的技术储备和客户储备，将在高端 品的增量市场中率先受益。（报告来源：未来智库）
3 玻璃：22H1 仍有机会，22H2 需求端或承压
2021 年玻璃需求旺盛，价格屡创新高。竣工需求驱动下，2021 年玻璃价格屡创新高。回顾 2021 年，平板玻璃价格走势超出了 2020 年底市场预期。2020 年底市场对玻璃价格走势分歧较大，多 数机构和企业预计乐观情况下全年均价维持含税 100 元/重箱左右的水平。实际上在房地产竣工需 求推进下，平板玻璃价格屡创新高，从年初的 115 元/重箱持续上行，到 5 月份突破 140 元/重箱， 7 月份突破 150 元/重箱，并一直维持到 10 月份上半月。近期玻璃价格有所回落，假设 12 月价格 稳步下行，全年含税均价依然可以维持 130 元/重箱。随着玻璃价格屡次刷新市场预期创新高，玻 璃板块企业盈利有较大弹性，同比提升幅度较大。我们认为玻璃价格屡创新高的主要原因来自与需 求端，房地产竣工增速在 5 月份开始走强，6 月份达到最高点，同增 66.6%，6-8 月份持续维持同 比增速 25%以上。伴随着竣工增速 10 月份回落，玻璃价格开始出现下滑态势。
在产产能达到 16.8 万吨日熔量，达到最近几年历史最高水平。随着玻璃行业 2021 年全年保持高 度景气，厂商或延迟冷修或加速复产，行业在产产能全年持续快速提升。历史正常水平全行业在产 产能约为日熔量 13.5 万吨，到 10 月份下旬，全行业在产产能增长为 16.8 万吨，相比正常水平提 升 24.4%，在最近几年中也属于最高水平。
全年库存处于低位，三季度末库存天数回升目前略高于往年同期平均水平。2021 年全年玻璃厂商 库存水平偏低，供需两旺环境下，平板玻璃供应紧张。从一季度末二季度初开始，竣工数据上行， 需求高增，玻璃价格开始启动，体现在库存就是库存天数持续下行，从 3 月底的 13.8 天下降至 5 月中旬的 4.5 天，达到历史最低水平。5-8 月份，全国平板玻璃库存天数依然维持在 4-5 天的水平。8 月份后房地产竣工增速开始出现下行的态势，玻璃库存水平开始回升。8 月底至今，全国平板玻 璃库存天数从 5.9 天增长至 14.4 天，略高于历史水平（10-12 天），也略高于往年同期平均水平 （10.9 天）。
预计 2022 年竣工需求下行压力较大，供给增长空间不大。考虑竣工数据整体滞后于开工 36 个月， 预计 2022 年竣工增速仍将保持中高水平，但应注意政策监管风险。房地产竣工增速在 5 月份开始 走强，6 月份达到最高点，同增 66.6%，6-8 月份持续维持同比增速 25%以上。伴随着竣工增速 10 月份回落，玻璃价格开始出现下滑态势。我们认为影响房地产竣工的最强约束依然是项目交付时间。回溯以往地产开工和竣工数据，竣工面积增速一般滞后于新开工增速 36 个月左右，基本和项目施 工时间吻合。从这个角度来看，目前时间对应的是 2018 年年底地产开工增速最高的时候;同时考虑 竣工面积在 2021 年快速释放，而新开工项目数量持续减少，预计 2022 年房地产竣工将面临较大 的下行压力。参考东方证券房地产团队观点,2022 年房地产竣工预计同比下滑 10%。
玻璃行业供给端政策收紧。工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》的征求意见中 提出明年开始累计停产两年以上的产线将不得用于产能置换，而根据卓创资讯的统计，到 10 月底 全国浮法玻璃生产线共 307 条，其中 265 条在产，停产的 53 条中有 30 条处于正常冷修状态，剩余 23 条产线如果停产时间较长且产能指标还未转让的话明年将彻底退出市场，这些产线占比行业 总产能 23/299=7.7%，因此未来行业的总产能有望继续收缩，同时集中度也可进一步提升。
从总产能的角度来看，新增产能继续增加的空间也不大。虽然 17 年产能置换政策出台后企业不能 再新建产线，但由于在环保等因素下部分厂向外搬迁、退市进园，以及部分产能指标提前实现转让， 因此 17 年至今陆续还是有新产线建成点火。今年以来，在玻璃价格持续上涨、企业盈利达到阶段 性高位的推动下，企业新产线点火意愿高涨，部分原计划到 21 年点火的产线也抢在今年 Q4 提前 点火，因此可以看到截至 10 月底新点火产线共 11 条（产能 8080t/d），我们预计到年底仍有两条 新线点火，则全年新点火产线将达到 13 条。
2021 年玻璃库存异于往年，目前高于正常年份平均水平，预计库存累积将对未来玻璃形成一定压力。正常年份库存一般是年初春节累库存，后续全年逐步消化春节累计的库存。从全年库存走势来 看，我们认为前三季度表现较好，尤其是 3-8 月份库存数据远低于正常年份平均水平。不同于往年 三四季度库存加速消化，三季度中后期库存逐步累积，当前已经高于正常年份平均水平，库存的累 积将对玻璃价格形成一定压力。
2021 年全年玻璃价格高于往年同期，行业龙头业绩加速释放。2021 年玻璃价格走势同样异于往 年，全年高开高走。9 月份后，伴随着竣工需求增速放缓，玻璃价格出现回落，目前降至 112 元/ 重箱，是年内的相对低点，但相比历史价格依然处于高位。2021 年全年玻璃平均价格水平都高于 往年同期，对应行业龙头业绩进入快速释放期。
预计 2022 年全年玻璃价格存在较大下行压力。考虑北方冬季停工，春节假期等因素，我们认为未 来一段时间玻璃价格仍将出现季节性的下滑。从供需和当前库存水平来看，我们认为 2022 年玻璃 价格整体低于 2021 年，但不会比 2018-2019 年上半年差。需求端来看，我们认为 2022 年房地产 竣工需求有较大下行压力。供给端来看，我们认为当前玻璃产能已经达到历史高位，而且超过 10 年窑龄的产线数量也相对较多，全行业存在集中进入冷修期的可能性，因此 2022 年玻璃行业供给 侧收缩的可能性较大。总体来看，2022 年玻璃供需两侧都是边际减弱的，预计全年平均价格回落。从库存来看，当前全行业库存出现了异于常年的持续增长，在北方停工、春节假期即将来临之际， 持续增长的库存给玻璃价格带来进一步的下行压力。总体来说，我们认为从当前到 2022 年全年， 玻璃价格均存在较大的下行压力。
华北作为全国主产区，库存累积明显，未来区域内价格下行压力加大。根据卓创资讯数据，2020 年底至今，全国玻璃库存天数从 7.4 天增长至 14.3 天，增幅为 6.9 天。分区域来看，西南和西北 变化较小；东北，华东，华中变化情况适中。华南和华北库存增长幅度较大，其中华南库存天数从 5.8 天增长至 12.7 天，涨幅为 7 天；华北库存天数从 2.2 天增长至 17.7 天，涨幅为 15.4 天。我们 认为在当前价格下行的环境下，玻璃区域间流动，价格传导难度加大，华北和华南作为我国玻璃主 产区，目前已经开始出现累库存的迹象。特别是华北成为库存堆积的地方，未来区域内价格下行压 力会比较大。
成本上行空间有限，盈利韧性强。2021 年全年纯碱演绎量价齐升的行情。2021 年全年，全国纯碱 价格超预期上涨，吨单价从年初的 1,471 元上涨至 10 月份高点 3,800 元/吨，涨幅达到 2,329 元， 对应每重箱成本变动超过 20 元。其中 1-7 月份，纯碱价格在下游玻璃较为旺盛需求下，保持温和 上涨，7 月份后纯碱价格加速上行，从 1,932 元上涨到 3,800 元。从产量的角度来看，2021 年纯 碱价格保持平稳较快增长，当月增速从春节后逐月上升，7 月份增速达到高点 6.0%。近期增速出 现小幅回落。总体看 7 月份纯碱产量达到高点，10 月份价格达到高点，全年总体呈现量价齐升的态势。
玻璃占纯碱需求的三分之二，考虑 2022 年玻璃供给端放开可能性较小且有一定收缩可能，预计 2022 年纯碱价格水平将有所回落。从需求结构来看，玻璃占纯碱下游需求的 42%，因此 2021 年 玻璃行业的景气直接带动的纯碱的景气。2021 年，玻璃在产产能从 13.5 万吨日熔量提升到 16.8 万吨，增幅为 24.4%，对应对于纯碱的需求增长为 1-2%；而纯碱产量增长最高仅为 6%，出现了 较为明显的供需缺口，直接导致了成本的上行。如上文所分析，我们认为 2022 年玻璃供给侧大概 率呈收缩态势，产能数量可能随着玻璃价格回落出现下行，相应对纯碱需求也会出现回落，因此 2022 年纯碱价格有望回落到相对正常的水平。
预计 2022 年燃料价格上涨的态势有望得到缓解。玻璃的主要燃料包括石油焦、天然气和重油。石 油焦和重油目前依然相对较为普遍，天然气成本相对较高。石油焦和重油作为原油裂解产物，其价 格和原油价格高度相关。2019 年年底至今，石油焦价格已经从 1,000 元/吨上涨至 3,300 元/吨，对 玻璃成本造成一定的冲击。我们认为当前原油价格已经恢复到正常偏高水平。随着后续部分主要产 油国逐步释放储备以及增产，未来原油价格有望企稳甚至回落。对应我们认为天然气和石油焦等燃 料价格上涨的趋势有望得到缓解。
预计 2022 年玻璃未来成本价差压力可能会比较大。按照目前玻璃均价 112 元/重箱，成本 70 元/ 重箱算，税后毛利仍可接近 30 元/重箱。我们认为尽管 2022 年竣工需求仍有一定韧性，但是当前 至 2022 年开春的时间内玻璃价格仍将逐步下行，如果恢复到往年 80 元/重箱左右的水平，且届时 燃料和纯碱成本还没有明显的回落，则对应玻璃企业税后的单箱毛利可能会受到非常大的压缩。（报告来源：未来智库）
4 水泥：需求依然处于平台期，行情存在于季节性波动
2020-2021 年水泥行业总体需求比较疲软。2020 年疫情以后，全国水泥价格总体下行，表现不及 市场预期。2020 年疫情以后，全国水泥价格总体趋势向下。具体呈现 1.价格中枢持续下行，2.淡 旺季价格波动加大，3.外部因素对水泥行业扰动增加三大特点。
2020 年疫情以来，地产和基建总体需求偏弱，水泥价格持续下行。我们认为 2020 年以来，水泥 价格持续下行的首要原因就是下游基建和地产需求不足。首先是地产，地产在三条红线、集中供地、 贷款集中度限制等因素影响下，资金面偏紧，拿地、销售、新开工数据在 2020 年四季度之后都呈 现单边下行的态势(剔除 2021 年疫情低基数影响)。其次是基建，2020 年下半年至 2021 年全年经 济增速绝对值应该处于中高速水平，因此基建经济托底的重要性被延后，从数据上看我们可以看到 2020 年四季度之后基建投资增速同样呈现单边下行的态势。需求疲软环境下水泥价格在 2020- 2021 年持续下行。
能耗双控政策一定程度扰动 2021 年四季度水泥市场。2021 年 9 月份开始各省份加紧推进能耗双 控政策，部分地区执行较为严格的限产措施，导致长江中下游和珠三角水泥价格暴涨，达到历史新 高。而后政策出现反复变动，对水泥价格造成较大的扰动。而实际上 2021 年四季度基建和地产投 资需求依然呈现疲弱的态势。
供给侧进一步趋严，外部熟料冲击有望减小。环保政策进一步收紧，2021 年各省份错峰停窑时间 相比 2020 年加长。冬季错峰停窑实际上对水泥行业供给影响比较大，从 2021 年情况来看，多数 省份错峰停窑力度相比2020年要加大的，除了青海省之外，其他省份错峰时间均持平或有所延长。参考过去几年错峰停窑时间，我们认为供给侧收紧的趋势依然不变。
《2021 年版水泥玻璃行业产能置换实施办法》进一步约束产能置换指标。《2021 年水泥玻璃行业 产能置换实施办法》发布，行业总体产能约束进一步加强，首先是继续严控新建产能；其次是置换 比例标准提升，减量置换成为必须；；第三是鼓励固废综合利用，白色硅酸盐水泥熟料指标减半。我们可以看到新的实施办法配合错峰停窑，从总产能，开工率两个方面全面压缩产能增长。同时能 耗双控政策执行给各省份碳排放进一步加强约束。
东北和东南亚进口熟料对华东冲击减少。从区域价差的角度来看，我们可以发现东北和华东的水泥 价差进一步走弱，背后原因是东北水泥格局改善，以海螺、冀东等龙头为代表的大企业介入东北， 行业格局改善，价格回升，东北华东价差消失，对水泥传统核心区域华东的冲击有所减少。同时海 外熟料进口也呈现减少的趋势，主要原因是水泥龙头也开始介入越南等东南亚国家改善当地竞争 格局，同时疫情导致的海运费上涨减少了进口熟料冲击的盈利空间。我们认为东北和东南亚格局的 变化是可持续的，进口熟料对华东的冲击未来有望逐步消除。总体看，无论是错峰停窑、进口熟料 还是产能置换，都从不同角度可持续的约束了水泥行业的供给。
地产政策表态边际改善，但实际效果或有限。近期，央行多次释放宽松信号，地产融资链条或有望 边际放松：三条红线实施一年以来，房地产企业融资难与销售难问题成为困扰房企的最核心难题， 地产链下游的建材行业同样承压明显。而近期，央行三季度货币政策例会、央行数据发布会、金融 街论坛、等均释放了一定信号。但我们应注意到市场趋冷带来销售压力以及购房者对房企信用进行 甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之一，销售遇冷导致即使开发贷数量出现边际改善房企资 金来源仍总体偏紧。
十月社融企稳，专项债显著加速，但基建投资提升空间依然有限。10 月社融增量为 1.59 万亿元， 比上年同期多 1970 亿元，比 2019 年同期多 7219 亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增 加 7752 亿元，同比多增 1089 亿元。10 月社融存量增速企稳，地产资金链压力或放缓。730 政治 局会议后，专项债发行显著提速，9 月发行 6013 亿元，速度显著加快。但考虑到 2021 年重大项 目中传统基建的占比不足 30%，较前两年大幅下降；在棚改大幅减少的背景下，专项债中投向基 础设施的比重仍然略低于2019年，此外近年专项债投向社会民生、园区建设领域的比重明显提升；从各地的情况来看，中部省份投向基建的比重降幅更为显著。此外，随着基建设施的逐步完善，传 统基建的边际收益逐步下降，施展空间可能已经有限，预计 2021 年基建投资增速提升的空间依然有限。
从供需缺口的角度来看水泥行业价格演绎。我们以地产和基建拟合增速代表水泥行业下游需求，可 以发现 2016 年至 2020 年，行业保持正增长，但增速逐步放缓，2021 年出现加速下滑态势并开始 负增长。水泥产量可以一定程度代表行业供需均衡情况，行业产量在 2020 年下半年出现趋势性下 滑并在 2021 年 5 月加速负增长。用下游需求增速减去水泥产量（供给）增速可以反映行业供需缺 口，可以发现 2020 年开始行业整体供需缺口转负，这也是 2020 年以来水泥行业行情转弱背后的 主要原因。可以发现水泥行业供需缺口走强一般伴随着水泥价格同比上行，行业估值也上行。供需 缺口走弱则伴随着水泥价格同比下降，行业关注度也变弱。
预计煤炭价格有望恢复正常。煤炭需求快速增长导致价格大幅上涨。2021 年水泥价格稳步提升， 主要原因是疫情全球化后，海外制造业停产，国内出口订单剧增，制造业产量增加，用电量提升， 导致对煤炭需求增加。而供给侧煤炭持续受限，产能开停较为麻烦，跟进滞后于需求。2 月到 8 月 份煤炭价格从 580 元/吨稳步提升到 1,035 元/吨。8 月份之后，能耗双控政策推进，煤炭价格急剧 推升，最高冲破 2,500 元/吨。随着近期煤炭供需逐步恢复正常，价格有所回落，目前稳定在 1,085 元/吨左右的水平。
煤炭价格上行导致水煤价差波动加剧，预计 2022 年全年水煤价差平均将比 2021 年有所提升。煤 炭价格上涨直接冲击水泥成本，按单吨水泥使用 110 公斤煤炭来算，目前 1,085 元/吨的均价比正 常年份 600 元/吨左右的均价提升了 485 元/吨，吨成本增加 53.4 元。可以看到水煤价差在 7 月份 之前随着水泥价格下行和煤炭价格上涨的环境持续下行。8 月份以及能耗双控后，水泥煤炭价格都 急剧上涨，水煤价差快速波动，目前达到 455 元/吨的相对高位。我们认为煤炭价格将随着供需恢复正常而逐步回落，2022 年水泥供需相比 2021 年有望改善，总体均价表现好于 2021 年，水煤价 差相比 2021 年平均水平也将有所提升。（报告来源：未来智库）
5 防水：集中度持续提升，提标落地/高分子成最大看点
需求下行空间不大，行业集中度有望继续提升，成本压力有望得到缓解。过去几年防水行业在地产 集采、政策趋严等因素下行业集中度快速提升。2020-2021 年在地产新开工以及基建投资增速持续 下滑的环境下，行业集中度加速提升，龙头销量增速持续保持高速增长的态势。而原材料特别是沥 青价格的上涨则给防水企业盈利能力带来了一定的冲击，防水上市公司 2021 年毛利率和净利率同 比均出现一定程度的下滑。随着行业龙头持续享受集中度提升的红利，其他建材龙头纷纷介入防水 行业，头部竞争也呈现白热化的趋势。同时防水 BIPV、防水提标、高分子卷材普及等也将为行业 格局带来深刻的影响。我们认为2022年地产和基建投资依然疲软但下行空间不大，同时防水提标、 BIPV、地产集采等因素将给市场带来增量空间的同时促进行业集中度提升。而头部企业自身的竞 争也将进一步激烈化。沥青价格有望保持相对平稳或者有所下滑，防水企业成本压力有望得到缓解。
行业回顾与展望：地产与基建下行趋势仍存。地产新开工与投资同步下行，竣工上行，总体外部需 求呈下行态势。2021 年以来在房住不炒以及三条红线的强约束下，地产行业投资需求持续向下， 房屋新开工面积持续减少。2021 年 1-10 月，地产新开工面积为 16.7 亿平，同减 7.7%；其中 4- 10 月合计新开工面积 13.1 亿平，同减 14.4%。而基建投资随着 2021 年全年整体经济增速目标完 成压力较小，逆周期调节重要性表述弱化，基建投资增速同样呈现疲软态势。2021 年 1-10 月，基 建投资(不含电力)完成额为 12.5 亿元，同增 0.8%，其中 4-10 月投资完成额为 10.2 亿元，同减 3.9%。在地产和开工下行的环境下，我们认为防水行业需求增速总体呈下行态势。
预计 2022 年新开工面积增速依然疲软。2021 年地产新开工和基建需求持续疲软，防水需求总体 保持平稳。我们观察土地购置和地产销售情况，2021 年土地购置和地产销售同样呈现明显下滑的 态势，基于此，我们认为地产新开工数据在短期内很难出现明显提升。展望 2022 年我们认为预计 2022Q1 同比 2021 年高基数将出现较大幅度回落，新开工面积同比-18.2%。我们预计，Q1 房地 产大幅下行将拖累经济，需求端刺激政策或于 Q1 末边开启，销售将明显回暖。但以历史经验来看， 需求端的刺激政策并不会维持过长时间，即便出现短暂放松窗口，也可能于半年后再度收紧，因此 我们预判年底各项指标或再度小幅回落。预计全年新开工面积同比-9.4%
基建作为逆周期调控重要工具，2022 年投资增速有望得到边际改善但提升空间依然有限，2022 年 防水行业总体保持平稳。在宏观经济下行压力逐步加大的背景下，基建投资作为逆周期调控的重要 工具重新被提及。预计将在 2021 年底至 2022 年初形成实物工作量，以对冲未来经济下行的压力。从专项债数据来看，2021 年 4 月份月均专项债发行额均超过 3000 亿元并呈现逐月增长的态势， 但考虑目前基建投资基数较大，增量资金来源也相对有限，预计 2022 年基建投资增速有望回升 但 总体提升空间依然有限。综合来看防水行业 2022 年需求将保持平稳，地产基建需求或存在边际改 善的空间但非常有限。
2021 年以来，沥青价格持续上行。疫情以来，沥青价格经历了较大的波动。2020 年上半年受疫情 影响，石油价格大幅下滑，沥青价格最低下滑至 2,150 元/吨左右。后随着全球大宗商品价格上涨， 沥青等石油化工产品价格持续上行，近期最高价格达到 3,670 元/吨左右，达到 2018 年底以来的最 高水平。沥青价格的上涨，给防水材料相关上市公司带来了较大的成本压力。
沥青价格基本随着原油变动，大趋势看原油，小趋势看供需。沥青是原油裂解产物，因此其价格和 原油保持高度同步。裂解价差代表沥青价格相对原油价格的偏离度，可以衡量短期内沥青价格水平 高低，与当前沥青供需格局有关。我们通过沥青裂解价差可以分析短期沥青的供需格局以及价格水 平。当前沥青价格出现回落，原油裂解价差达到 2018 年下半年以来的低点。
当前沥青行业开工率低，库容比较高，总体供需表现较为疲软，防水企业成本压力有望逐步消退。 根据卓创资讯，沥青需求 74%来自于道路建设，18%用于建筑防水。考虑近期基建增速持续疲软， 沥青需求总体表现较弱。当前沥青全行业开工率仅为 35%，库容比超过 50%，总体供需表现疲软。我们认为在此环境下，沥青价格进一步上涨的空间不大，预计 2022 年沥青价格维持高位或者同比 有所下降，主流防水企业成本压力有望逐步消退。
从已有数据来看，防水材料产量在 2021 年保持稳中较快增长。2021 年防水行业总体增速尚可。根据中国建筑防水协会数据，2021 年 5 月份沥青基防水卷材产量 2.6 亿平，同增 9.7%；6 月份产 量 2.8 亿平，同增 32.6%；5-6 月份产量合计 5.4 亿平，同增 20.5%。根据已有数据来看，防水材 料产量在 2021 年保持稳中较快的增长。
外部需求尚可，成本压力提升，企业呈现增收不增利的情况。2021 年以来，在行业总体需求保持 增长，行业集中度提升，原材料压力持续提升的环境下，多数防水上市公司呈现增收不增利的情况。东方雨虹表现相对较好，2021Q1-3 收入 226.8 亿元，同增 51.4%，利润 26.8 亿元，同增 25.7%；其中 Q2-3 收入 173 亿元，同增 38.3%，利润 23.8 亿元，同增 19.1%。凯伦股份和科顺股份 Q2- 3 收入分别为 14.8 和 42.2 亿元，增速为 40.2%和 19.7%；利润分别为 1.2 和 5.1 亿元，同减 14.3% 和 7.2%。
防水标准有利于市场规模增长以及行业集中度提升。2019 年住建部发布《建筑和市政工程防水通 用规范（征求意见稿）》，规范要求屋面和外墙防水工程设计工作年限不低于 25 年，室内工程防 水设计工作年限不低于 30 年；道路桥梁工程路面防水设计年限不应低于路面结构设计年限，非侵 蚀性介质蓄水类工程防水系统设计工作年限不应低于工程结构设计年限。我们认为防水通用规范 提升了设计要求，对行业影响有两方面，一方面是设计要求提升，对防水产品用量有所提升，进而 提升行业市场规模；另一方面是对产品质量要求提升，有利于行业集中度进一步提升。
防水提标预期在施工细节的要求。根据《屋面工程质量验收规范》，目前Ⅰ级/Ⅱ级防水工程的设 计年限分别为 20/10 年，对应防水卷材的平均使用厚度为 3.85/2.63mm，假设新标准下设计年限 提升至 25 年且防水层厚度随着设计年限线性增加，可得到新标准下防水卷材的平均厚度将达到 4.46mm。按照同样的假设，我们可以推算新标准下防水涂层最小厚度由原来 I 级防水要求的3.33mm 提升至 3.83mm。保守假设原先工程各有 50%采用一级防水和二级防水，则新规范实施后 单位面积内卷材和涂料用量将分别增加 37.7%和 35.4%。
防水提标作用下，未来几年防水行业规模有望保持中高速增长。我们假设《建筑和市政工程防水通 用规范》在 2022 年落地，并在“十四五”之前逐步实现全国范围内推行。按照前文假设，新规范 将显著增加防水卷材和防水涂料的用量，分别测算未来几年防水卷材和防水涂料需求并加总，我们 认为 2022-2024 年，防水行业市场规模将从 1,754.1 亿元增长至 2,193.8 亿元，行业持续保持中高 速增长，CAGR 为 12.6%。
“双碳”目标提出，防水 BIPV 有望成为行业未来增长点。2020 年以来，“双碳”目标提出一级 风电光电装机目标提出打开了未来十年光伏行业的成长空间。分布式光伏电站作为未来光伏建设的重要形式，同样将迎来快速增长。BIPV 是分布式光伏的重要分支，相比 BAPV 实现了建筑材料 和光伏电池的集成，未来成长空间更大，相关建材包括防水材料市场规模同样有较大的提升空间。2021 年 9 月以来，东方雨虹连续发布三个公告，分别将与信义电源、晶澳太阳能、深圳瑞和装修 就 BIPV 防水材料在研发、销售、渠道三方面进行深入合作。
建筑屋面防水更多采用模块化系统化的产品。建筑屋面防水主要采用憎水性玻璃面板与主水槽、防 水密封等形成屋面防水系统，屋面构造、泛水包边等其他采用模块化组合构成，主水槽等受力构件 采用卡口式零穿孔连接，组件与组件间使用可靠的密封口条进行固定和密封，泛水包边采用对焊连 接，有效避免漏水隐患。
BIPV 防水有望为防水行业带来增量市场同时加速头部企业集中，行业格局优化。相比较传统 BAPV 项目在原有屋顶上附加之家作支撑的光伏系统，BIPV 作为一个完整的屋顶结构，必须要防止屋面 漏水的问题，防水行业有望随着 BIPV 的逐步普及迎来增量市场。同时传统防水行业格局较为分散， 整县推进带动 BIPV 在工商业厂房以及公共建筑屋顶的应用有望进一步加速头部企业的集中，推进 行业格局持续优化。
BIPV 预计将为防水行业带来约 70 亿元左右的增量市场空间，对行业整体增速影响相对较小。经 测算，每瓦光伏屋面对应防水材料开销是 0.2 元。假设到“十四五”末期，光伏屋顶占新建建筑面 积 30%，每平方光伏电池功率 150W，对应防水行业增量市场为 72 亿元。相比防水提标带来的市 场空间，我们认为 BIPV 防水带来的增量市场空间相对较小，且未来增长路径也有一定不确定性， 对行业整体增速影响相对较小。
高分子卷材盈利能力更强，更适用于 BIPV。根据凯伦股份的招股说明书，高分子卷材单平米价格 在 30 元左右，沥青基卷材的价格在 15 元左右，高分子的价格大致为沥青基的两倍，但在实际工 程中，一般沥青基需要铺两层才能达到一层高分子的防水效果，因此综合来看高分子的造价不一定 比沥青高。从历史上看，沥青基卷材的毛利率受到沥青成本波动的影响较大，高分子卷材的毛利率 相对更稳定一些且均高于沥青基卷材，高分子卷材的高毛利率主要由于具备了更高的技术要求和 更优质的防水性能。
高分子卷材施工更加简化。高分子卷材的施工工序一般为基层处理；空铺卷材；铺设钢筋；浇筑混 凝土。与传统沥青基卷材相比，高分子卷材由于不和基底粘结因此不需要进行底油处理，同时卷材 上直接绑扎钢筋，也不需要铺设保护层。施工工序的简化可以有效缩短施工周期，根据格雷斯公司 的研究，采用高分子卷材后整个防水工程的工期可节约 1/3 以上。
高分子卷材的强度更高、耐久性更好、性能更高。卷材施工时工人需直接站在其上进行绑扎钢筋等 施工作业，缺少了混凝土保护层，卷材被钢筋破坏的几率大幅度增加。高分子卷材相比沥青卷材强 度较高，破损渗漏的概率更低。普通卷材一旦地基发生不均匀沉降，防水层也随之扭曲撕裂，地下 水会在防水层和结构混凝土之间流动导致渗漏。高分子卷材采用 “预铺反粘法”可有效避免不均 匀沉降带来的地下水渗漏。高分子卷材由于与结构的粘结是随着混凝土浇筑的同时完成的，而在此 之前的预铺、绑扎钢筋等施工工序受到雨水的影响相对较小，因此高分子卷材的大部分施工均可以 在雨天进行。
在发达国家高分子卷材已成为主流，未来中国的高分子卷材普及程度有望逐步提升。在欧美日等 发达国家中高分子卷材已经是主流的防水材料，美国防水市场中高分子卷材（包括 EPDM、PVC、 TPO）占比达到 72%，日本市场中高分子卷材占比也达到 30%，而到 2019 年中国的高分子卷材 占比仅有 12%。中国高分子卷材普及率较低主要是由于 1）防水工程质保期较短，高分子卷材的耐 久性优势不明显；2）过去房价快速上涨过程中大家对防水质量的容忍程度较高；3）供应商对后期 渗漏所承担的责任相对较小。未来在“房住不炒”政策下房价的进一步上涨受限，客户对防水质量 的要求会越来越严格，同时随着质保期的延长、供应商承担的责任增加，性能更好的高分子卷材将 获得更高的市场认可度。
精装房渗透率依然是长期向上的大趋势，客户对品质要求的提升将增强龙头的品牌价值。2017 年 住建部印发的《建筑业发展“十三五”规划》中明确提出到 2020 年新开工精装修住宅面积占比达 到 30%，根据奥维云网的统计，到 2019 年全国精装房渗透率已达到 32%，其中二三线以下城市 的渗透率依然远低于发达国家水平，长期来看精装房渗透率持续提升（尤其在二三线城市）是行业 不变的大趋势。由于客户对精装房的品质要求比毛坯房更高，特别会更加关注基础的功能性居住体 验，为保证防水工程的质量往往会优先选择市场认可程度高的龙头企业。
房企加速集中以及精装房集采依然是提升行业集中度的驱动力。根据万得数据，目前下游房地产行 业集中度仍在持续提升中。2021 年上半年地产行业销售面积 CR10 达到 22%，相比 2020 年底提 升 0.5pct，下游房企集中势必带动上游材料供应商集中。2020 年全国精装房渗透率放缓，我们认 为精装房渗透率提升将是长期的趋势，地产集采仍将持续为头部企业带来业绩增长。
建筑行业产值增速下滑，行业增长放缓，防水行业吸引其他行业龙头进入。在建筑行业产值增速下 滑的背景下，各个建材细分品类增速开始放缓。同时随着下游行业集中以及环保监管等政策趋严， 行业集中度走向提升。目前，各个化学建材细分龙头都开始走上了扩品类的道路。防水、管材、涂 料、减水剂是四类较为接近的建筑材料，上游均为石油化工相关产品，行业属性类同。伟星新材、 三棵树、亚士创能、北新建材等其他细分赛道龙头全部开始进军防水行业。我们认为随着化学建材 增速放缓，行业界限逐渐模糊，行业集中或难以支持细分龙头持续高速增长，扩品类成为许多企业 共同的选择，未来行业龙头更有可能在某一赛道产生竞争。防水行业相比其他行业增速较高，壁垒 较低，格局持续改善，吸引其他龙头进入。
防水行业具备龙头盈利可观、资本壁垒低、产品标准化程度高、渠道协同性强等特点，成为其他领 域龙头布局的热点。从行业横向比较来看，防水、涂料、减水剂、管材四个行业属性类似，但也有 区别。我们认为公司进行品类扩张的关键应该满足行业壁垒低、产品可复制、渠道可协同同时行业 规模可观几大条件。防水行业目前开始进入加速整合阶段，龙头盈利能力可观（略低于管材但高于 减水剂和涂料），根据中国建筑防水协会数据，行业规模约为 1，500-2,000 亿元，高于减水剂。同时防水行业资本壁垒低(单线资本开支约 5,000 万左右)，产品标准化程度高，工程渠道产品投放 能力强。因此在行业增速整体放缓的大背景下，防水成为其他细分赛道龙头争相布局的领域。
东方雨虹开启加速扩张，业绩有望持续快速增长。2020 年二季度以来，公司陆续发布包含大湾区 绿色建筑建材产业园等项目在内的 27 个生产基地项目，并配套建设多个区域总部，预计总计投资 额将超过 360 亿元。大规模项目投资预示着公司开展新一轮扩张。多产线的升级改造有利于完善 公司区域布局，产能扩张增加公司保供能力，提高公司市场占有率和竞争力。根据公司披露的投资 项目情况，我们认为 2021-2022 年将是公司资本开支高峰期，每年投资额均将超过 100 亿元，到 2024 年项目投资将逐步进入尾声。收入和利润增长方面，2021 年开始新投项目将逐渐为公司贡献 业绩，2023 年是公司项目集中投产高峰期，2025 年项目有望全部达产。
行业第二梯队企业开展一系列合作，行业头部竞争或将趋于白热化。对应东方雨虹 2020 年下半年 以来的渠道下沉和产能快速扩张，行业第二梯队企业也开展一系列合作，包括北新建材联合科顺股 份、凯伦股份成立合资公司，在原材料采购等方面进行合作。我们认为面对东方雨虹的快速扩张， 第二梯队企业未来将在更多领域开展合作。同时面对其他建材细分赛道龙头切入，行业头部竞争或 将趋于白热化。
近年来防水行业格局出现较大变动，未来防水提标和 BIPV，高分子卷材将成为新的变量。随着政 策趋严以及精装房加速渗透，外部龙头切入等因素影响，防水行业集中度快速提升。我们认为未来 随着防水施工标准提升，BIPV 防水推广以及高分子卷材进一步渗透，行业格局将迎来新的变量， 格局会有较大的变化。从 500 强地产企业防水品牌首选率来看，近几年行业格局开始出现较为明 显的变化。东方雨虹和科顺股份依然维持首选率排行榜前 2 的位置。而凯伦股份借助高分子卷材 普及的东风以及上市后的快速扩张排名从 2018 年的第 8 名提升至 2020 年的第 4 名；北新建材通 过整合蜀羊、禹王和金拇指成功跻身行业前三；原先行业第二梯队比较稳定的宏源、蓝盾、卓宝在 2020 年的排名则出现了较为明显的下滑。
6 投资分析
在今年原材料价格不断上涨，叠加地产/基建相对疲弱的背景下，建材板块表现泛善可陈。我们认 为当前市场对建材板块悲观情绪已显现比较充分。展望明年，我们认为可适当乐观，在经济承压预 判下，对地产/基建政策预期有边际提振，成本难再现单边上涨，板块有望迎来估值修复行情。特 别是龙头，在逆境中，市占率持续提升的逻辑可能会加速演绎。新材料板块可能孕育更多的趋势性机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
