【兴证固收.转债】转债维系高估值的条件——可转债研究|流动性_新浪财经

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原标题：【兴证固收.转债】转债维系高估值的条件——可转债研究来源：兴证固收研究

投资要点

1、转债情绪有所冷却。

转债亢奋情绪有所降温。本周强监管遇上情绪化，而外资的出逃又加剧了这种担忧，转债同股市一起调整，但在股市调整幅度相对更小的情况下，本次转债相对7月底表现略弱：1）继上周国泰转债低溢价后，闻泰转债上市定价明显低于存量；2）部分头部品种出现回撤，估值夸张程度下降。

2、历史上转债估值压缩条件分析。

历史来看，转债估值从高位回落主要有4个阶段（2011年6月-9月， 2016年11月-2017年5月，2017年9月-2018年12月，2020年5月-2021年2月）。历史上转债估值的高位回落，主要有两个方面原因：1）流动性边际转向，演绎更为剧烈。11年6月、16年11月、17年9月、20年5月，转债估值均出现剧烈调整，而这些时点均有流动性收紧事件。尤其是16年11月，正股表现并不差的情况下，流动性预期转向带动转债估值快速调整。2）股市调整压力。11年6月、17年9月、18年2月至12月，均出现了转债正股表现不佳，导致转债估值出现压缩。节奏来看，股市调整带动的转债估值压缩更具备渐进性。

本轮转债估值达到极值，是流动性和权益赚钱效应共振的结果。主要因素包括了流动性宽松、转债赚钱效应极佳、资金配置需求的抬升。转债作为固收+首选品种已经被不少投资人接受，并形成了转债只要持有周期加长，就能抵消估值带来的拖累，但显然这种观念其实是典型的牛市思维。目前经济处于宽货币+信用偏紧的情况，未来流动性可能并不具备快速收缩条件；股市方面，多数赛道方向4月以来单边上涨趋势被打破；若股市出现阶段性走弱，转债估值可能跟随调整。但经验来看，流动性没有收紧的情况下，估值断崖式下跌的可能性并不高。

3、市场策略：成长内部分化，关注股市情绪变化。

本周主流赛道方向均出现一些利空因素，医药、白酒等行业监管趋严的预期，导致相关板块中长期逻辑出现变化，外资快速流出，反而成长板块开始抗跌，锂矿开始走强。往后来看，被外资流出影响的一些政策鼓励方向短期可能存在修复空间，而外资风格若出现变化，可能给予一些赛道方向（新能源车、光伏储能、军工等）带来中长期资金。

本周转债估值出现回调，高价品种估值出现压缩。目前转债估值依然处于历史极值水平。在流动性尚且不具备收紧条件下，股市是否会阶段性走弱，是转债估值是否会压缩最重要的因素。对于可以配置股票资金来说，转债已经“鸡肋”；而对于无法配置股票绝对收益资金而言，降低仓位、兑现收益是明智的选择。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

报告正文

股市经历了严监管遇上情绪化的一周，市场赚钱效应大幅下降，转债这波也出现了一定的杀估值情况（当然是非常温和的）。最近交流中发现，市场对于当前转债估值偏高是有共识的，但对高估值的持续性存在一定分歧。

转债情绪有所冷却

转债情绪边际走弱。

本周，A股出现较大调整，同7月底A股的调整相似，即强监管遇上情绪化，而外资的出逃又加剧了这种担忧。本次转债同7月底类似，出现了明显的调整。但在股市调整幅度相对更小的情况下，本次转债相对此前表现略弱：

（1）新券上市定位偏低。继上周国泰转债低溢价后，本周新上的大规模赛道品种闻泰转债上市首日收129元/22%溢价。闻泰科技是国内最大手机ODM厂商，2019年并购安世半导体，切入功率半导体赛道；虽然ODM业绩弹性已不大，但新能源汽车等IDM下游行业具备高成长性，竞争力国内一流的安世半导体显然具备极佳的弹性，且公司整体估值并不高，具备一定的性价比。而闻泰转债估值显著低于捷捷转债等品种，虽然受发行体量较大、部分原股东放弃申购影响，首日抛盘较大，但定价明显低于存量品种，可能显示市场情绪边际减弱。

（2）部分头部品种出现回撤，估值夸张程度下降。7月底市场调整阶段，转债相对正股具有明显的抗跌性，但此次股市调整，部分核心品种的估值出现明显压缩，同样显示出转债热度可能有所减弱。

当然，转债目前估值仍然偏高，不妨从历史上高估值回落的情况进行讨论。

历史上转债估值压缩条件分析

从目前的估值分位来看，虽然目前转债整体估值并未达到历史上极端水平，但已经达到转债扩容以来的最高值。历史来看，转债估值从高位回落主要有4个阶段，分别为：2011年6月-9月， 2016年11月-2017年5月，2017年9月-2018年12月，2020年5月-2021年2月。其中2019年4月-6月、2013年6月-2014年1月并非从高点调整，我们不做论述。

2011年6月至8月：流动性收紧、股市调整是主因。

（1）背景：货币政策进一步收紧，通胀压力骤增。2011年前8月， 4万亿政策逐步退出，CPI超预期，央行密集收紧货币，包括5次上调存款准备金率，3次上调存贷款基准利率；但11年上半年，海外风险事件出现，且国内基本面出现下行，债市收益率小幅下降。11年6月-8月，由于城投债信用危机波及到利率债，利率债收益率走高；9月以后，基本面下行，叠加通胀缓解，央行下调样票发行利率，债市重新走牛。

（2）股市及转债正股表现：紧货币+通胀压制股市表现。4月中旬，在通胀担忧及货币端调控下，股市出现调整，通胀下的货币端收紧是束缚市场的主要矛盾，故6月下旬，温总理表示“通胀可控”时，市场出现为期两周的反弹。但趋势已然走坏，7.19温州动车事故后市场恐慌式下跌；受8月6日标准普尔下调了美债的评级影响，8月8日周一开盘指数暴跌，直到9月底才走平。6月至8月，转债存量的15个品种，正股主要为银行、石化等周期权重品种，期间跌幅甚于指数，导致转债赚钱效应更弱。

（3）转债估值：11年初，由于股市表现不佳，转债估值“慢熊”；而到了6月后，股、债双杀导致转债估值快速下挫，而转债估值下挫的关键时点，与股市大幅下挫基本重合。本轮转债估值调整主要由于股市调整，尤其是股市破位后转债估值出现断崖式下跌，其次由于流动性收紧和债市调整，以及配置转债资金规模的下降。

16年11月-17年4月：流动性收紧为转债估值调整的主要原因。

（1）背景：流动性从松到紧。2016年Q3，债市利空出尽后收益率仍转为下行，流动性保持宽松态势，债券收益率有三轮“下台阶”。11月，16Q3货币政策执行报告进一步将“抑制资产泡沫”写进政策思路段落中，联储加息同样引发收紧预期。而16Q4货币政策执行报告发布（17年2月）前后央行分别多次上调公开市场操作利率，流动性收紧下，债市在此区间继续上行。

（2）股市及转债正股表现：指数震荡，风格分化。2016年8-10月，股市在宽松流动性下出现上涨。16年11月-17年4月，市场开始趋于震荡，而风格的分化是最重要的特征；一方面，棚改+PPP的组合带动上下游产业链盈利快速恢复；另一方面，供给侧改革改变利润分配方向，对小票的监管趋严，风格开始偏向大盘价值白马。转债正股分布均匀，整体同指数走势接近。

（3）转债估值：在股市结构性行情下，转债估值在16年11-12月，17年1月-4月有两轮快速的杀跌，与货币政策及债市调整的节奏基本一致。流动性的快速收紧是转债估值本轮杀跌的最重要原因。

2017年9月-2018年12月：正股表现不佳是主因。

（1）背景：流动性从紧到松。央行对于资产泡沫防范的关注度提升，将货币政策调整为“稳健中性”，要求“调节好货币总闸门”，并开始对杠杆管控趋严；从操作来看，17年2月上调公开市场操作利率，并在3月、12月继续上调SLF、逆回购利率。债市快速调整，而社融、M2增速同样回调，呈现紧货币+紧信用的组合。

（2）股市及转债正股表现：市场分化加大，转债正股表现不佳。17年Q4，茅台等品种业绩超预期延续了白马品种业绩的涨势，市场分化继续。但此时周期品种已然走弱，指数上行斜率走平。转债层面，白马品种的稀缺导致转债正股整体表现大幅弱于指数，同21年初相似，分化行情对于转债来说并不友善；17年9月至12月间，权重品种中，仅有三一、航信正股实现正收益，而19个转债品种正股期间平均下跌10%，多个品种跌幅超过20%。

（3）另外，新券集中上市后，市场承接能力不足。17年9月至12月，新券集中供应下，需求不足导致新券上市定位偏低，进而带动国君等老券品种估值的下挫，偏股品种带动偏债品种估值调整。当然，核心是需求不行，供给看似成为问题。

（4）我们可以将转债估值调整分成3个阶段：

1）17年9月估值的快跌：基本面强于预期下对于流动性的担忧回升，叠加此阶段转债正股的表现不佳，转债整体情绪不佳。在此背景下供给的扩容导致转债溢价率的压缩。

2）17年12月-18年5月：此阶段转债估值同转债正股走势基本一致，估值调整主要由于正股表现不佳。

3）18年8月-18年12月：同前一阶段相近，主要由于股市业绩不及预期带来的股价快速下调。

20年5月至21年2月的两段调整：流动性边际变化、正股表现不佳是调整主因。

（1）背景：随着生产的复苏，货币政策趋于常态化。5月下旬，货币政策执行报告表示“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”，央行地量、维持利率开展逆回购操作，并且6月易刚提“提前考虑政策工具的适时退出”。20年5月-7月，“回归常态”下国债收益率快速上行；8月，在地方债大量供给下债券收益率继续上行；12月永煤事件下，流动性阶段性呵护；而1月中下旬货币端重新恢复常态，同时通胀预期快速升温，导致债券收益率重回上行区间。

（2）股市及转债正股表现：转债正股跑输指数。20年5月-7月，股市在此期间大涨，A股上涨20.72%，创业板上涨30.22%。7月后，指数出现横盘，但风格出现明显变化，大票、成长方向表现明显更佳。而转债正股偏向于周期、小票，期间明显跑输指数。

（3）20-21年2轮估值调整原因为流动性收紧预期及转债正股表现不佳：

1）20年5月，转债估值的调整主要由于货币政策回归常态下，流动性收紧预期快速反映。其次，成长+白马的风格下，转债正股表现一般。

2）21年1月，月末的流动性紧张，以及永煤事件后呵护的逐渐退出、通货膨胀预期的抬升，导致市场流动性收紧预期出现快速抬升。

（4）总的来看，历史上转债估值的高位回落，主要有两个方面原因：

1）流动性边际转向，演绎更为剧烈。11年6月、16年11月、17年9月、20年5月，转债估值均出现剧烈调整，而这些时点均有流动性收紧事件。尤其是16年11月，正股表现并不差的情况下，流动性预期转向带动转债估值快速调整。

流动性（预期）收紧对于转债的影响包括了：①受债市悲观影响，赎回加大，债基资金量下降，带来转债配置资金的下降；②转债机会成本上升，配置转债比例可能出现下降。

2）股市调整压力。11年6月、17年9月、18年2月至12月，均出现了转债正股表现不佳，转债赚钱效应下降，导致转债估值出现压缩。节奏来看，股市调整带动的转债估值压缩更具备渐进性。

（5）本轮转债估值达到极值，是流动性和权益赚钱效应共振的结果。

1）流动性宽松。流动性宽松预期不断加强，降准加快了债市收益率下行，信用下沉困难的背景下，向转债要收益成为收益增强的首选。

2）转债赚钱效应极佳。一方面，转债结构上以小票为主，上半年小票表现显著好于大票，导致转债整体具备极佳的盈利能力；另一方面，转债在结构上缺乏医药、消费白马，而近期调整主要集中在相关方向，这在今年反而导致转债避免了相关损失。

3）资金配置需求的抬升。一方面，债基、理财扩容，可配置转债的资金量大幅抬升；另一方面，上半年转债赚钱效应较强，在流动性持续宽松，债券收益率不足的情况下，信用下沉较难，转债成为下半年债基收益增强的重要选择，转债配置的仓位有所抬升。对于固收资金来说，6000亿存量规模的可转债市场（若除去大股东持有、偏债型品种，金额更低）显然不足，配置稍微的倾斜就可能造成转债估值达到极致水平。

事实上，从19年以来，虽然估值有所波动，但转债整体趋势依然向上，转债在过去的两年半时间，具备较好的收益增强效果，转债作为固收+首选品种已经被不少投资人接受，并形成了转债只要持有周期加长，就能抵消估值带来的拖累，但显然这种观念其实是典型的牛市思维。

目前经济处于宽货币+信用偏紧的情况，未来流动性可能并不具备快速收缩条件；股市方面，前期领涨/估值极高的动力电池、光伏、半导体等方向出现调整，多数赛道方向4月以来单边上涨趋势被打破；若股市出现阶段性走弱，转债估值可能跟随调整。但历史经验来看，在流动性没有收紧的情况下，估值出现断崖式下跌的可能性并不高。

市场策略：成长内部分化，关注股市情绪变化

“躺赢”板块大幅调整，外资大规模流出。本周，主流赛道方向均出现一些利空因素，1）“蔚来事件”导致新能源车板块出现调整，2）北方稀土减持导致锂电材料方向出现调整，3）宁德时代减持永福股份也使得储能方向“降温”。周三看到金融领涨很多人似乎看到了风格切换的可能。但对于医药、白酒等行业监管趋严的预期，导致相关板块中长期逻辑出现变化，而“躺赢”板块外资配置比例较高，外资的大规模流出同时引发了市场的调整。周四开始券商也出现高位埋人现象，反而成长板块开始抗跌，锂矿开始走强。

“躺赢”板块的整顿可能加剧风格的分化。外资流出对于指数影响不小，但未来更大的影响可能在于外资配置风格的变化。往后来看，被外资流出影响的一些政策鼓励方向短期可能存在修复空间，而外资风格若出现变化，可能给予一些赛道方向（新能源车、光伏储能、军工等）带来中长期资金。

转债高估值风险依然较大，关注股市情绪变化。本周转债估值出现回调，高价转债品种估值出现压缩。目前转债估值依然处于历史极值水平。在流动性尚且不具备收紧条件下，股市是否会阶段性走弱，是转债估值是否会压缩最重要的因素。对于可以配置股票资金来说，转债已经“鸡肋”；而对于无法配置股票绝对收益资金而言，降低仓位、兑现收益是明智的选择。

组合推荐：

（1）白马组合：组合依然按照月报思路出发，包括5只进攻品种、5只防御品种，来平衡收益与风险。组合包括了：1）金融品种中，包括了Q2业绩预计较好的杭银转债；2）周期品种，包括了铅酸资源丰富的中金转债，新订单不断中标的伟20转债；高YTM保护的建工转债；订单饱满&业绩优异的龙净转债；斯尔邦注入切入光伏EVA的盛虹转债；3）成长方向，功率半导体头部品种闻泰转债；受益于锂电激光设备放量，估值不高的大族转债；锂电电解液二线品种国泰转债；4）医疗信息化优质品种思创转债。本周我们调出表现一般的东财转3，近期储能走弱，调出鹏辉转债；调入功率半导体头部品种闻泰转债，以及光伏EVA品种盛虹转债。

（2）高YTM组合：低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种，包括侨银、未来、清水、新星、贵广、交建、汉得、瀛通、胜达、建工。获得较好债底保护的同时，可以博弈期权价值。

（3）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。近期转债表现有所下滑，多因子组合也开始回撤，小幅跑输指数。因子组合中转债修正溢价率因子、高位转折因子持续失效，其他因子表现强势。

（4）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。近期转债表现有所下滑，北向组合也开始回撤，小幅跑输指数。同样，因子组合中转债修正溢价率因子、高位转折因子持续失效，其他因子表现强势。

市场回顾

本周股市全面下跌

本周，上证指数周跌2.53%，沪深300周跌3.57%，创业板指周涨4.55%。

周一上证指数收盘微涨0.03%报3517.34点，录得6连阳；深证成指跌0.71%，创业板指跌1.31%报3301.39点，两市全天成交1.26万亿元，沪深两市低开后走势分化，两封高位减持公告封杀锂电产业链反弹机会，主板则在消费蓝筹和大金融板块抵御下红盘震荡；北向资金今日净买入62.02亿元，净买入额创半个月新高；恒生指数弱势震荡收跌0.8%，报26181.46点；恒生科技指数跌2.57%，恒生国企指数跌1.2%；大市成交1339.1亿港元；南向资金今日净卖出56.31亿港元，连续3日净卖出。周二上证指数收跌2%报3446.98点，深证成指跌2.33%，创业板指跌2.34%，两市全天成交1.31万亿元，连续20个交易日突破万亿；北向资金受指数影响回落，全天净买入14.74亿元，早盘一度净买入超50亿元；沪指在连续冲击60日线未果后收下长阴并再度跌破年线，创业板指则连跌5日，场内近3800只个股下跌；恒生指数收跌1.66%录得四连跌，报25745.87点；恒生科技指数跌3.13%，恒生国企指数跌2.24%；大市成交升至1661.5亿港元。周三上证指数收涨1.11%报3485.29点，深证成指涨0.72%，创业板指涨0.75%报3248.37点，科创50跌0.08%，两市成交1.19万亿元，量能有所收窄；北向资金净买入34.33亿元，为连续3日净买入；恒生指数冲高回落收涨0.47%，报25867.01点；恒生科技指数涨0.13%，恒生国企指数涨1.02%；大市成交1344.1亿港元。大金融板块爆发，券商股强势发力。周四上证指数下跌0.57%收报3465.55点，深证成指涨0.23%，创业板指涨0.92%，科创50涨2.53%，万得全A跌0.1%。两市成交近1.22万亿元；北向资金全天单边净卖出107.83亿元；香港恒生指数收跌2.13%，报25316.33点；恒生科技指数跌2.93%创新低，恒生国企指数跌2.56%；大市成交放量升至1648.5亿港元。科技股大跌。周五上证指数收跌1.1%报3427.33点，深证成指跌1.61%，创业板指跌2.61%报3102.9点，科创50跌1.1%，万得全A跌1.08%。两市全天成交1.25万亿元。北向资金全天再度大幅净卖出108.16亿元，连续两日净卖出超百亿，为2015年7月以来首次；恒生指数放量收跌1.84%，刷新逾9个月低位，本周大跌5.84%，较2月高点下跌20%，进入技术性熊市；恒生科技指数收跌2.46%创新低，本周大跌10.54%；恒生国企指数跌1.95%，本周跌6.78%；全日大市成交放量升至2043.3亿港元。各板块全线走弱，医药股大跌。

债市做多情绪升温，长端下行

市场经过上周的调整后，本周做多情绪有所升温。机构对牛市的看法较为一致，纠结的只是空间。牛市回调了近10bp后，赔率的扩大自然吸引多头再次买入。具体而言，周一央行6000亿MLF续作超出预期，叠加经济数据偏弱的利好，收益率短暂下行，但随后走出利好出尽行情，当天210009上行1.25bp。周二随着资金面转松市场情绪有所升温，当天210009下行1.5bp。周三，受央行开会调研信贷需求的传闻影响，债市情绪积极，当天210009大幅下行3.25bp。周四消息面平静，交易情绪延续积极，当天210009下行1.25bp。周五LPR报价未作调整，叠加资金面收敛，债市情绪转向谨慎，当天210009上行1.25bp。本周十年国债活跃券210009累计下行3.5bp，十年国开活跃券210205累计下行3.15bp。

转债、正股涨跌互现

本周股市全面下跌，债市分类波动，转债正股涨跌互现。交投活跃度方面，整体成交量、换手率波动上升后回落。估值方面，转股溢价率中位数、平均值小幅震荡。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级别转债指数表现较好。分行业看，国防军工、建筑材料、建筑装饰领涨。个券方面，华钰、震安、苏试转债领涨，星源转2、艾华、今天转债跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共138只公募转债发行预案，合计拟发行金额2434.44亿元。本周,康泰医学(7.0亿元)、洁特生物(4.4亿元)、道通科技(12.8亿元)、新国都(9.0亿元)、常熟银行(60.0亿元)、永创智能(6.11亿元)、中辰股份(5.71亿元)发布董事会预案,明新旭腾(6.8亿元)、裕兴股份(6.0亿元)、艾迪精密(10.0亿元)、小熊电器(6.0亿元)、武进不锈(4.0亿元)、旭升股份(13.5亿元)、通裕重工(15.0亿元)获得股东大会通过,回盛生物(7.0亿元)、锦鸡股份(6.0亿元)、卡倍亿(2.79亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有28家，总规模1374.34亿元。